也谈“杠杆”与“去杠杆”

香港中文大学金融财务MBA（FMBA）

2021-09-14 22:08 浏览量: 2603

作者：何佳@来源：何佳唠嗑

也谈“杠杆”与“去杠杆”

何佳

2021年9月13日

继商票风波之后，最近恒大理财产品暴雷的消息满天飞，据说涉及大概400亿的规模。除了业主及普通民众外，恒大财富的投资人还包括恒大集团员工及其家属。9月10日，在恒大集团召开的“恒大财富专题会”上，许家印称，目前恒大遇到了“前所未有的困难”，公司转变经营战略，“接下来恒大各级领导干部要带领全体员工，全力复工复产，全力保交楼，全力做好销售，恢复正常经营，这也是恒大财富产品兑付的最大保证”。恒大企业在发展过程中，一直通过银行贷款、发行债券等融资渠道实现企业的发展。中国房地产行业的发展模式，一般就是通过高负债、高杠杆、高周转，把企业越做越大。但今年一方面由于受疫情因素影响，居民购房意愿普遍偏低，导致恒大在我国的多个楼盘售卖出现不同程度的问题。另一方面，为规范我国房地产企业管理，我国多个部门开始对房地产行业进行宏观调控，银行对房地产企业的贷款也实行收紧政策。受这些因素影响，恒大正面临严重的债务危机。恒大集团面临的债务危机问题也是这几年不少中国企业和地方政府面临的问题。“去杠杆”，尤其是在经济政策调整下“去杠杆”确实是各类经济参与主体必须考虑清楚的问题。

中国的房地产业带有很强的金融属性，而且像恒大集团这样的大型房地产企业本身就有用以增强围绕集团房地产板块的投融资能力以及其他金融活动的金融板块。例如恒大人寿、盛京银行以及恒大理财都是恒大集团全资持有或者控股的金融机构。再加上大型地产公司和银行及其他产业千丝万缕的关系，这些大型房地产公司确实可能和一些大型金融机构一样具备大而不能倒的特性。所有这些特点和中国金融体系的定价体系扭曲有关。按道理融资的特性是由投资的特性来决定，如果投资标的是高风险和高收益的，就应该传导到资金供应方。但是在我们这个体系这种传导是很不顺畅的。这种不顺畅就使得我们金融体系的参与者分成大众群体和小众群体两块。其中属于小众群体那块的投资者，往往要求很高的投资收益，例如：无风险回报10%，二级市场回报20%, 一级市场回报40%，而且他们的要求确实也能够实现。而属于大众群体那块的投资者，基本没有什么金融投资机会，即使有机会其回报也是很低的。虽然在各自的群体板块中，投资者的投资标的具备低风险低收益和高风险高收益的特点，但是当两个群体板块合在一起时，投资者面临的总的投资标的中定价体系并不存在，由此便形成了结构性套利机会。虽然两个群体之间隔着巨大的鸿沟，但是资金是可以流通的，而大型地产集团和其他金融机构正是扮演了资金搬运的角色，抓住了结构性套利机会，获得了定价体系扭曲或者群体分割的好处。

资本的无序扩张在教培行业、游戏行业、地产行业等行业的体现，主要都是由于中国金融体系的主要矛盾和由此形成的结构性套利机会所导致的。一些行业由于其具备的金融属性，明显是可以被认定为准金融行业的。金融的事权在中央，但是地方准金融和产业准金融需要地方政府和行业主管部门积极参与准金融的监管。P2P出现严重问题的核心是缺乏监管抓手和监管主体。随着中国经济的大转型很多产业都会受到影响，对于那些具有准金融特性的行业影响可能更大，其流动性风险和产业本身萎缩的风险都在显现。解决大而不能倒问题的根本出路，是提高资本充足率，大幅度地提高股权融资比例，用高风险的股权资本去抵御具有高风险的投资标的，这种匹配是必须的。资本无序扩张会伴随高“杠杆”，去“杠杆”的问题可能是一个长期的话题。

“去杠杆”是这几年讨论的比较多的一个问题，是“三去一降一补”（“三去一降一补”是根据供给侧结构性改革提出的，即去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板）5项工作中的一项。“去杠杆”也是过去几年我国宏观经济运行的重要逻辑主线之一，并显著改变着微观主体的行为方式。“去杠杆”的说法往往与“防风险”相联系，这意味防范化解重大风险是最终目标。去杠杆的体现在于宏观杠杆得到有效控制，而宏观杠杆得到控制在于微观企业去杠杆和金融去杠杆。

2007年全球金融危机以后我们国家频繁和大量的使用基建和房地产去刺激经济，从而维持了一个相对高的投资率和GDP增长率，但这一过程导致非金融企业部门、居民部门和政府部门三者同时快速加杠杆，将宏观杠杆率推至了偏高的境地。非金融企业部门、居民部门和政府部门的杠杆率分别由2008年底的96.3%、17.9%和27.1%快速上升至2016年中的166.9%、41.7%和43.4%，宏观杠杆率也从141.3%上升至251.9%。非金融企业部门进一步加杠杆，导致原本过剩的产能进一步扩张，最终PPI自2012年3月起经历了长达54个月的通缩。债务增速大幅超过名义GDP增速，未来现金流不足以支撑债务的增长，经济进入加杠杆阶段。地方政府在GDP考核压力下通过地方政府融资平台进行大规模违规举债，并通过刺激房地产获得巨额的土地出让金和税费收入，引发了地方政府债务和企业债务风险。居民部门杠杆率快速上升，尽管横向比较来看总水平不高，但是已经透支了居民部门的财富积累。2016年开始实施供给侧结构性改革，正是通过行政化去产能去杠杆的方式，有效地推进了国有企业的去杠杆进程。

2007年危机之后实体部门杠杆率的快速上升，背后存在着金融部门无序扩张的问题。由于资产管理业务的监管规则和标准不一致，导致了业务发展不规范、监管套利、产品多层嵌套、刚性兑付、规避金融监管和宏观调控等问题。商业银行将资产由表内转移到表外，降低了资本约束要求，规模快速做大，并且通过借用各种“通道”，将资金贷款给地方政府融资平台、产能过剩国企等受到信贷政策限制的部门。同时银行理财、信托、券商资管、基金子公司等金融子行业也迅速做大，实现了爆发式的增长。实体部门和金融部门的杠杆率不断攀升，风险持续累积聚集，金融行业也逐渐脱离了服务实体经济的初衷，资金体内循环，脱实入虚。从2016年下半年以来，监管全面加强，去杠杆及控制风险成为金融监管的重中之重。银行、证券、保险等行业各项监管政策不断出台，整治市场乱象、防控行业风险、弥补监管短板。2017年11月8日国务院金融稳定发展委员会成立；2017年11月17日“资管新规”意见稿发布；2018年3月13日银监会和保监会合并组建银保监会；2018年3月28日中央全面深化改革委员会第一次会议审议通过“资管新规”，并于4月27日正式发布。在金融监管全面趋严，金融去杠杆稳步推进之下，M2和商业银行资产规模同比增速降至10%以下，社会融资规模同比增速也稳步下滑。

去杠杆是供给侧改革“三去一降一补”的重中之重，近年来无论是在金融体系层面，还是在实体经济层面，都出台了很多政策。这导致金融体系内部出现流动性分层，大型金融机构和中小型金融机构业务分化，实体企业也出现信用分层，低评级企业融资难度上升。以上的讨论基本上是社会的主流说法。以下我们试图从金融本质尤其是中国金融本质方面去理解杠杆问题。这里涉及到不少问题，包括中国的经济结构、金融和经济的一些基本理论，等等。我们认为杠杆和“去杠杆”问题是一个专业性比较强的问题，需要认真对待，尤其需要从金融本质上去思考。

一.中国特殊国情下的“杠杆”

我想说由于中国的特殊国情，要想把中国的杠杆讲清楚是非常不容易的。杠杆作为会计上的一种陈述可以帮助我们做些分析，但是会计陈述本身是无法作为决策依据的。我们的决策是更要依赖于体现经济含义的分析变量。我们曾多次讨论中国的渐进性改革问题，中国是一个从计划经济向市场经济转型的国家，同时又要保持社会主义公有制。市场经济要求企业自负盈亏，记账是必须的，用现代财务报表表述企业情况也是必须的。但是公有制又使得股权和控制权层层穿透，事事相连，链条超级长成为国有企业的一个特点。我曾经在中投证券担任独立董事，我理解这个公司的链条是：中投公司-汇金公司-建银投资-中投证券。在这样一个情况下，我们也许可以讨论单个企业或者单个小区域的杠杆率，但是这和整个宏观杠杆率又如何相连接呢? 况且单个企业或者单个小区域的杠杆率又有什么经济含义呢？我对这个问题的思考起源于对跨国公司子公司的杠杆思考。跨国公司子公司的会计报表的数据也给出了有关子公司杠杆的状况，但是却无法讲清楚其真实含义。假设华为在巴西设立一个子公司，叫华为巴西。华为给华为巴西一笔钱作为启动经费，这笔钱在华为巴西可以记作股权也可记作债券，完全取决于华为的考虑，因为钱都是华为提供的。在这个意义上，单从资产负债表上讨论华为巴西的杠杆是没有意义的。所以，一般来讲，通过会计报表来讨论跨国公司子公司的资本结构是没有意义的，只会扭曲事情的本质。我们再举一个现实的例子，所谓高盛进入中国的三部曲。第一步就是高盛捐赠5.1亿元“买门票”，为海南证券解决历史包袱，从而取得中国政府对高盛进入中国的谅解和支持；第二步就是设立高华证券，一个100%的中资证券公司。出资的具体安排是高盛为方风雷团队提供8亿元商业贷款，同时还有联想投入2.72亿元。2004年10月高华证券注册成立为综合类证券公司，方风雷团队和联想分别占有高华证券74.63%和25.37%的股份；第三步，高盛与高华证券合出资组建一个合资证券公司，高盛高华证券，两家分别占有33%和67%的股份，高盛高华证券仅从事投资银行业务。由此，高盛成为首家绝对控股中国内地一家合资证券公司的海外投行。在高盛高华的股权结构上体现了跨国公司子公司的股权结构在会计报表上数据的任意性。高盛为方风雷团队提供的8亿元可以被称作债券，而这笔钱又可以转换成高盛高华的50%（74.63%*67%）股权。所以高盛实际拥有高盛高华的股权可以被理解为83%。但是这个股权在财务报表上并不是如此记录的。

在中国，中央政府和地方政府，政府和国有企业是紧密地绑在一起的，国有控股公司又是上市公司的母公司。所有这些关系都可以在某种程度上被理解为母子公司的关系，甚至祖孙公司的关系。另外，民营企业和国有企业以及地方政府也是绑的相当紧的，具有千丝万缕的联系。我们经常看到，地方政府常常出让土地用以吸引民营企业入驻，用以换取今后地方政府的税收和当地的GDP增长。不少小型民营企业也常常是依附在一家比较大的国有企业之上，通过各种关联交易赖以生存。因此，如何衡量地方政府的杠杆、国有企业的杠杆、金融机构的杠杆是需要非常谨慎的，尤其是想把那些局部的负债加总得出某些结论是更需要仔细斟酌的。当然由于各种经济个体能够捆绑在一起，也有利于减少流动性风险，也会导致用较低成本做债务重组以及债转股和坏账剥离等等。总之，由于中国经济体系的特殊性，想把中国的杠杆讲清楚不是一件容易的事情。如果杠杆都讲不清楚，又如何能够比较精准地“去杠杆”呢？

二.李嘉图（David Ricardo）

的税收与发债的等价理论

李嘉图等价定理认为，征税和政府发债在逻辑上是相同的。这一原理可以通过下面的例子来加以说明。假定人口不随时间而变化，政府决定对每个人减少现行税收（一次性总付税）100元，由此造成的财政收入的减少，通过向每个人发行100元政府债券的形式来弥补（再假定债券期限为一年，年利息率为5%），以保证政府支出规模不会发生变化。减税后的第二年，为偿付国债本息，政府必须向每个人增加105元的税收。巴罗教授在其1974年发表的《政府债券是净财富吗？》一文中，用现代经济学理论对李嘉图的上述思想进行重新阐述。巴罗提出，在一个跨时新古典增长模型中，在特定假设（例如完备的资本市场、一次总付税、代际利他和债券增长不能超越经济增长等等）下，如果公众是理性预期的，那么不管是债券融资还是税收融资，政府所采用的融资方式并不会影响经济体系中的消费、投资、产出和利率水平。原因是当政府为弥补赤字而发行债券时，具有理性预期的公众明白债券变现最终还是要靠增税来完成，即现期债券相当于未来税收，政府债券融资只不过是移动了增税的时间。而且，消费者具有“利他主义”的遗产动机，即他不仅从自己的消费中获得效用，而且从子女的消费中获得效用；他不仅关心自己的消费，也会间接关心子女的消费。尽管举债具有的减税效应使消费者收入增加，但在理性地预期到将来税收将增加从而子女消费水平将受到不利影响时，消费者就不会因为现期收入的增加而增加消费。消费者不会将政府发行公债融资引起的财政扩张及收入增加看作是幸运的意外收获，他们宁愿将一部分收入储蓄起来以支付未来（甚至子女）的税收负担，因此消费需求不会上升，更不会出现消费支出的乘数效应。这是宏观经济学领域里的债务结构理论，和公司金融里的MM债务结构理论是非常相似的。公司金融里的债务结构理论是我们在《论中国金融体系的主要矛盾与稳定发展》第一章里讨论过的，在一定的条件下，公司的资本结构不会影响公司的价值。有意思的是，当我们这些搞金融的人在炫耀MM理论时，我们的一些研究经济的朋友就会说，你们的MM理论是从我们的经济学老祖宗那里模仿过来的。因此在满足一定的条件下，无论宏观的债务结构和微观企业的债务结构都没有一个所谓的最优结构，那么杠杆高点或低点又有啥关系呢？这应该是我们讨论杠杆率以及债务结构的一个出发点。接下来的问题才是在什么样的情况下我们要防止杠杆率过高，当杠杆率过高时我们又应该如何“去杠杆”。这些讨论和相应的政策都要回到专业本源去思考，要结合我们的经济结构和中国金融的本质去思考。

三.对于“高杠杆”我们到底

在担心什么？

当杠杆比较高时，我们到底担心什么问题，这些问题又应该如何解决？我们还是用一个例子来说明问题。例子：有一个公司目前没有任何现金和资产，只有帐面值为10000元的债务。公司有一个项目需要初始投资2000元，一年后的现金流入是无风险的11000元。大家面对的问题是：此项目的净现值是多少（假定折现率为0)？投资者是否会投这个项目？为什么？经过什么样的调整过程投资者才会投这个项目？这个项目显然是个好项目，其净现值是9000元。因此作为一个孤立的项目，这个项目是非常值得投资的。但是在公司债务问题没有得到适当的处置前，是没有投资者会投资这个项目的。道理很简单，因为这个项目产生的现金流11000，在还掉公司债务以后就剩下1000了，比初始投资2000还要少1000。债权人面临的情况是清楚的，如果这个项目被放弃，债券的市场价值为零。这个问题如何解决，答案就是债务重组! 如果持有债券的是单一债权人，这个问题好办。一个办法就是把债券的账面值削减到5000。新的投资者就会进来，他的净收益是4000。在该项目会被投资的条件下，原有的债权人和新投资者将分享整个项目的净现值9000，至于这个9000的大饼如何分，则取决于双方的议价能力。而这个账面值削减，也可以被理解为某种程度的去杠杆，但是这是会计意义上的去杠杆。如果一定要深究，这个账面值削减其实反而是经济意义上的加杠杆。而且这种经济意义上的加杠杆对债权人和新投资者都是有利的。当然如果有很多债权人债券重组的工作会相对复杂和费时间，这就需要一个有效率的破产法以实现能够比较高效的解决问题。以上这个例子的背后是公司金融中的一个“债务高悬问题”，而“债务高悬问题”是公司金融里面几个重要的问题之一，是把公司金融问题和公司的投融资问题捆绑在一起考虑问题。如果一个公司具有很高的债务，那么这个公司即使有很好的投资机会，也可能会有融资困难，从而被迫放弃好的发展机会。而解决的办法就是展开债务重组或者“去杠杆”，让各方都获得好处。我们可以看到去杠杆不是为了单纯降低杠杆率，而是一种提高经济效率和企业发展的手段。这里尤其要关注的是会计意义上的“去杠杆”和经济意义上的“去杠杆”的重大差别以及两者之间的复杂关系。我们显然更在意经济意义上的“杠杆”。我们无论在考虑地方政府“去杠杆”还是企业或者个人“去杠杆”的问题时，本质上是要解决“债务高悬问题”，从而促进发展，这就是“去杠杆”为实体经济服务的根本性考虑。

在实践中，除了债务重组还有其他解决“债务高悬问题”的办法。其中一个办法就是通过资产证券化、设立信托计划或拟信托计划把企业的好项目剥离出来放到表外，不让现有的债权人染指。这也是一个在中国常用的办法，这也是我国信托行业快速发展的一个重要原因。但是这种做法，从会计的角度看也许会增加杠杆，但是公司却避免了高杠杆的扯皮，抓住了投资发展机会。另外，从“债务高悬问题”这个角度出发看问题，中国大量小微企业融资难的核心问题之一其实就是这些企业已经有很高的债务，只有先做债务重组或设立信托计划，或者寻找其他方法才有可能获取新的融资，不然上面喊破了嗓子也没有用。

2003年国有大银行建设银行和中国银行也是在做了各种坏账剥离形式的债务重组，以及外汇注资补充资本金后，才顺利引进境外投资者的。而其最根本的原因就是当时境外投资者看到了中国经济高速增长的潜力。在这个意义上，当时讨论的所谓我国银行资不抵债问题只是在会计意义上的，并不是在经济意义上的。总之，“去杠杆”要立足于是否有利于企业的发展，是否有利于区域经济的发展，是否有利于国家整体经济的发展；“去杠杆”一定不能搞行政化，因为这可能会导致经济下滑，企业出问题，股权和债权投资者都可能遭受损失。近年来不少地方由于企业破产，地方政府出现了财政困难，有些地方甚至上了金融机构的黑名单。地方政府也会面临“债务高悬问题”，地方政府一定要努力解决这个问题，否则就会影响地方经济的发展。具体的解决方法，我们在上面提了一些，也许还需要其他的创新方法。

总之，我们的杠杆问题至少有两点是独特的，一个是和定价体制有关，另一个是和捆绑在一起的社会经济体制有关。具体来说，以上讨论的一些理论是基于定价体系存在的，例如公司金融的MM理论，在某种意义上还有李嘉图等价定理。但是我们体系中的杠杆，尤其是金融体系的杠杆是源于我们的定价体系的严重扭曲，或者等价的讲是由于存在渐进性改革结构性套利机会，例如几年前各类金融机构包括证券公司、信托公司、基金子公司、银行、保险等热衷的“通道业务”。除此以外，我们讨论的社会主义公有制和在市场经济体系里运行的国有企业也增加了我们对经济含义下的杠杆界定的难度。现在很多有关地方政府债务和企业债务的估计最多具备标识性的作用，不能够成为制定政策的依据。其实杠杆也不一定是坏事，如果债务具有刚性约束，也可以防止过度投资和过度消费。如何把杠杆变成一个我们可以主动使用的经济调节变量也是极具挑战意义的。只有把这些问题充分搞清楚了，我们才能够把高杠杆和金融风险的联系搞清楚，才能精准地和有效地“去杠杆”，尤其是我们要在这个过程中取得多方共赢的结果。

作者：何佳，中国第一个FMBA项目创始人。美国宾夕法尼亚大学沃顿商学院金融学博士，上海交通大学计算机与数学双硕士；现任浙江大学求是讲座教授，上海北外滩金融研究院院长、信熹资本董事长；曾任中国证监会规划发展委员、深交所综合研究所所长，香港中文大学、清华大学双聘教授，南方科技大学领军教授，先后担任中投证券、中信证券、东英金融、同方集团、天津银行等境内外多家上市公司独立董事；曾作为知识青年到北大荒屯垦戍边，并被推荐进入黑龙江大学数学系学习，毕业后分配到地质部工作。

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