来源：东方藏山

我相信如果房价暴跌的话，很多银行都会受不了，但是房价会在一个比较高的位置徘徊。

洪灏（交银国际董事总经理、研究部主管）：感谢大会，感谢各位尊敬的嘉宾给我一个机会和大家分享一些我最近的看法。

最近很多产业变化非常厉害，除了我们几个月前进行了轰轰烈烈的互联网平台的整顿之外，除了我们一夜之间消失的教培行业之外，最新的调控目标似乎指向了中国的房地产行业。

来参加这次论坛的嘉宾，中国的房地产对中国GDP的贡献大概是20%到30%，也就是1/5到1/3中国GDP的增长是从房地产业得出来的，因此在这样的情况下，如果我们对这么重要的一个行业进行调控的话。

它对于我们经济的运行和市场运行的影响就远远超出了我们对互联网平台和教培行业以及其它较小行业的调控。

这张图（PPT）显示的是资本市场的反应，不仅在昨天开会的时候我们看到各个大型的指数，包括恒生科技指数、恒生房地产指数，都出现了不同程度的下跌，经过最近这一轮下跌之后，我们看到的是中国的房地产行业的估值已经回到了历史的最低水平，现在的估值水平相当于我们2003、2004年的时候。

相信各位在场资深的房地产的从业的大佬都还记得，2008年由于全球金融危机，北京双井的房子卖到两三千一平米，现在是接近10万一平米。

现在的估值相当于2018年四季度的水平，2018年由于特朗普突然的方案，对我们进行贸易战，2018年是全年股价下跌最多月份的年份，12个月里头有8个月是下跌的。

到了现在我们看到整个房地产行业的估值已经回到了一个历史的低位。是否这样估值的水平已经反映了房地产行业未来面临的挑战？我想分享几个宏观的数据。

因为房地产是一个长周期的行业，不幸的是我们市场的股票每天的价格波动，它以一个短周期的形式反映一个长周期的挑战，因此很难避免每天股票市场的价格波动。

它蕴含着巨大的情绪的成分，也就是说如果我们进行一个量化的统计，我们可以向各位量化的证明，每一天市场价格波动90%是没有办法用基本面变化来解释的。

以上这几个图，我想向各位展示房地产行业最重要的一个长期的增长因素，或者说一个最重要的长期的推动因素，就是我们中国的人口，任何长周期的资产，包括长期的债券、房地产，它是以30到50年为单位的周期。

因此要把这个宏观的趋势讲清楚，我们必须要回归这个宏观周期最根本的推动力，就是中国的人口问题。大家都知道在五年前我们国家放开二孩政策之后，最近又放开了三孩政策。

不幸的是几年前放开了二孩政策，在去年经过疫情的挑战之后，经过大家在家里办公了一年之后，甚至经过了一些夫妻在家里一起共同生活了一年之后，出生率并没有上升，反而下降了，离婚率上升了，大家都受不了了，因为待在一起太久了。

所以如果分地域来看，我们看一下每个地域人口增长的情况，我们看这个图，越往这个图的右边，我们看到的是对于人口的流动吸引力更强的省份，包括广东、浙江、海南等东南沿海地区。

左上角这一块，尽管我们看到人口净流入，但是人口的增长率仍然是负的，包括东北三省，我们知道东北三省基本上都移到海南岛了，整个海南岛都有东北人，还有天津、内蒙、山西等传统的能源型的资源省份。这些省份过去几年开始出现了人口的净减少，即便这些省份有一定的人口流入，但是也没办法阻挡这些省份出生率下降的趋势。

再看城市，城市的趋势可能更明显，因为我们讲省份，中国每个省份相当于欧洲的一个国家。

我们看城市的情况，图中亮蓝色的是一线城市，黄色的点是二线城市，其它的是三线城市。越往这个图的右上方的城市对人口的吸引力越强，珠海、深圳、杭州、佛山等等城市的常住人口增长迅猛发展，这里面包括了外来人口的流入，比如说基本上深圳所有人都讲普通话。

同时我们关注上海和北京，这两个城市也出现了人口净流入，但是它的人口自然增长是几乎停滞的。

为什么会出现这样的情况？我们知道经济的发展最终是要人民群众的劳动产出得到合理的回报。最近中央政府提出了一个共同富裕的概念，在过去40多年的改革开放之后，我们看到的是对于经济增长成果的分享，资本得到了更多的分享，但是大部分的中低层的劳动人民，他们的劳动产出是没有得到合理回报的。

如果分开城市来看，我们看到越往上平均工资越高，越往左，单位劳动力的产出就越高。我们看到图中亮蓝色的几个一线城市工资非常高，虽然他们的劳动生产力的提高并不是最快的，但底下的这些城市，这些三线甚至三线以下的城市，我们看到尽管劳动人民的劳动生产力快速提高，但是工资增长的水平并没有超过他们劳动生产力提高的水平，也就是说在这些城市里头，你努力地劳动付出，可能并不能得到特别合意的回报。

因此就出现了我们刚才说的城市之间人口流动的情况，一线城市、东南沿海城市由于工资增长迅猛，在这些城市里工作，你付出同样的劳动，可以得到更好的回报。这个图完美地解释了为什么我们会看到城市之间人口流动的现象。

再看一下人口红利。图中亮黄色的线是一线城市，我们看到一线城市的人口流入持续增长，这显示了一线城市人口的聚集度不断增加，二线城市是低一点的橙色这条线，在过去二三十年里头也在不断增加。

但是三线城市和其它更低线的城市，人口的红利在2007、2008年左右达到一个高点之后就再也没有往上涨了，这些城市相对于一线和二线城市人口流动的吸引力开始下降了，人口红利开始消失。

人口红利反映到房价的变动，我们也看到对应着一二线城市人口红利的增长，一二线城市房价迅速地上涨，远远高于三四线城市。

同时在这些城市里头，我们看到的是城市的常住人口的增长基本上和城区面积的增长率基本相当，西安、武汉、天津等等城区的面积增长远远超出了人口自然增长率，这时候我们说这些城市的开发，在现阶段相对来说还是比较低效的，它有很大的提高的空间。

刚才讲了这些人口的数据，我们经济学家特别喜欢研究人口数据，因为人口的收入、人口的增长、人口的死亡率、男女的比例、劳动生产率的提高等等。

这些数据在我们统计局发布的数据里头有最详实的解释，因此我们可以对这个房地产周期最根本的推动因素进行深入的考察。

讲完人口红利之后，我们看一下房地产未来投资的比例，在2010年中国进入刘易斯拐点，到2030年，中国的绝对人口如果按照现在的人口的自然出生率不改变的话，在未来10年将出现中国的绝对人口下降的趋势。

这也解释了为什么我们现在放开三孩的政策是刻不容缓的，但即便如此我们仍然没有看到中国人口自然生育率开始提高。这时候对房地产市场的挑战就出来了。

我们来看这个图，图中黄色这条线是15到64岁人口占总人口的比例，从1960年代开始到现在，15到64岁的人口占总人口的比例一直是上升的。15到64岁一般就是我们定义的劳动年龄人口。

到了2010年左右，我们进入了刘易斯拐点，适龄工作的人群占中国总人口的比例达到了一个高点，然后开始逐年下降。与此同时我们把中国的广义货币的供应和中国的房地产投资的同比例增长变化情况和人口趋势做了一个比较，我们看到2020年是中国宏观经济的一个巨大的拐点。

这时候由于劳动年龄人口占总人口的比例达到了一个高峰，之后开始下行，这时候房地产投资的同比增速也从接近40%降到了今年大概是7%左右。同时我们广义的货币的供应也从当年的百分之二三十降到现在的8%左右。

所以很多人把房价的变化看作是一个货币现象，其实房价的上涨除了货币的现象之外，更根本的原因是中国的劳动人口的比例在2010年达到了一个顶峰，这是巨大的宏观变化。同时人口趋势的变化并不是一年两年用宏观政策调控可以扭转的。

看一下国际经验。随着劳动人口占比的下降，居民对于房地产资产的配置是高度相关的，美国的劳动年龄的人口从2010年的67%下降到了现在的60%左右，下降了6%，这时候如果我们把房地产资产的配置与居民的资产配置做一个拟合，我们看到随着劳动人口的逐年下降，美国人民对房地产这个资产类别的配置也在下降。

右图是日本的情况，它的表现应明显，劳动年龄人口的比例一直在下降，老人尿布的销量超过了婴儿尿布的销量。这时候我们看到日本居民对房地产资产类别的配置也在不断地下降。

每一个国家的经验告诉我们，往未来走，随着我们劳动人口的占比在下降，劳动人民对于房地产资产类别的资产配置也会下降。

我们把三个国家放在一起，最右边这个图是我们现在看到的中国的情况。现在我们居民对于房地产的资产配置大概是40%到50%，其他的包括我们的存款、股票、基金。股票和基金接近1/3，但是保险基本上是没有的。

横向看一下日本，房地产资产配置大概是24%左右，美国大概是20%，现在美国的房价已经涨了很多了，即便是涨了这么多，它相对于2015年的居民资产配置在房地产上的占比仍然在减少。

也就是说随着劳动人口比例的下降，在2010年进入拐点，这时候我们会看到未来中国人民对于房地产这个资产类别的配置也将会下降。

对于其它的资产类别，包括股票、基金、保险将会上升，对于存款的需求，现在大概还有20%左右是存款，中国有超过60万亿的居民存款。

这时候我们会看到这些相应的存款和房地产市场资产配置将会下降，而股票、基金、保险、其它的新兴资产类别，它的配置将会上升。或者换句话说，房价的增长速度可能会远远低于基金和股票的价格增长速度。

再看看欧洲和其他的国家，每一个国家我们做劳动人口占比和房地产资产配置的比例，我们看到随着劳动人口的占比在不断地变化，房价跟这个指标息息相关。

对中国房价的启示我们可以很简单地做一个拟合，我们把中年人和年轻人的比例做一个比较，是图上这条暗黑色的线，黄线是我们对未来房价价格的展望。

每一次我们经济学家做报告的时候，除了股票的问题，大家都会问股票市场会不会涨，下一个问题基本上就是问房价会不会涨。这个图可以清晰地反映，在2020年，中年人和青年人的比例达到一个相对的高度。

从2020年到2035年，接近一个高位之后，房价也逐渐运行在一个高位。也就是说从2005年我们进行住房改革之后，到现在过去了十几年，是房价上涨的黄金20年。

从2020年到2035年，随着可以购房的人口（中年人）相对于年轻人（34岁以下人口）的比例到了一个高位以后，房价也会维持在一个高点。不是说它会暴跌，我相信如果房价暴跌的话，很多银行都会受不了，但是房价会在一个比较高的位置徘徊。这是人口对于房地产市场的启示。

刚才讲了很多的图，总结几个主要的观点。第一，对房地产市场来说，中国很大，很多地区有大有可为之处，东部沿海和东南沿海地区房地产市场的开发最为高效，这个体现在对于每单位的投入，在东部沿海和东南沿海，这些地区的产出是最高的。

第二，人口的流向，不断地向东部沿海和东南沿海，以及一线和高二线城市聚集。这是因为在这些城市里头工作，人们的劳动的产出能够得到合意的更高的回报，这个满足了人们对理想幸福生活的需求。

第三，在现阶段，中国宏观经济的主要矛盾是人民群众日益增长的物质文化需要、日益增长的对于物质的需要，和我们现阶段分配制度的矛盾。这些矛盾随着我们共同富裕概念的提出，它会逐渐地被解决。

第四，由于在2010年中国的劳动人口的占比相对于总人口的比例是在下降的，这个时候我们看到了房地产的投资将会从一个粗放的高速增长的时代，进入一个相对平稳的，可能大体和GDP正常持平的时代。

对未来10年中央的展望大概是6%左右，对于未来的20年大概是4%左右，所以这些对未来的发展目标，它很可能都会成为我们未来房地产投资增长的目标。

最后相对于房价，由于中国的人口已经进入了拐点，由于我们现在推出的二孩、三孩政策暂时还没有能看到成果，这时候很可能中国的中年人，也就是购房的人群，相对于年轻人的比例，在2020年、2021年左右接近一个高点，在未来的10年它在这个高位徘徊。

根据历史的经验，我们也看到房价很可能在未来的很长一段时间里头不会成为居民资产配置的首选，因为房价不涨了。这时候我们会看到其它的资产类别，包括保险、基金、股票，以及其它的非主流的金融产品，它们在居民投资的组合里头的占比将会不断地上升。

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