赵建：警惕资产负债表大衰退

香港中文大学金融财务MBA（FMBA）

2021-10-18 21:09 浏览量: 2712

作者：赵建，西泽研究院院长，教授@来源：西泽研究院

本文逻辑：一、“三条红线”引发的连锁反应二、资产负债表软约束与债务大爆炸三、警惕中国式资产负债表大衰退

（正文5750字，阅读时间约7-9分钟）

一、“三条红线”引发的连锁反应“三条红线”正在引发房地产企业大地震，为了回笼资金他们不得不大量低价抛售存货，并缩减拿地和投资。甚至是大批关闭在建项目以减少资金消耗，对上游供应商的货款和工人工资则能拖欠就拖欠。总之就是，现金已经成为中国房地产商（尤其是民企）当前唯一的“救命稻草”，所有消耗现金的项目都要缩减甚至砍掉，不惜牺牲未来的发展——如果因为违约而破产倒闭，还有什么未来可言。

图：2020下半年开始迎来房企信用债到期潮（单位：亿元）

可以说，由“三条红线”引发的“债务-通缩”在房地产领域已经形成，并正在向金融领域蔓延。信托公司首先受到的影响最大。前几年由于房地产商在银行拿钱的渠道越来越窄，只能依靠经营机制灵活、“八面玲珑”（通道业务）的信托公司。当然，信托公司大部分也只是通道，最终的资金来源还是银行。因此银行的不良压力正在变得越来越大，我所知道的几个中小银行，正在为即将到来的新一轮信用风险做准备。

图：2017Q1-2021Q2房地产开发商和资金信托余额增速情况（%）：房地产信托余额自2020年后进入负增长区间

而财政领域早已经受到影响——连北京、上海的土地集中拍卖都接连流拍，其它三四线城市就可想而知。土地对地方财政收入有两大意义：一是直接的卖地收入，保守估计已经占到地方财政收入的六成以上；二是以土地为抵押的地方债务，主要以贷款和非标的形式，由于缺乏透明的数字，具体比例多高很难说清，但估计低不了。很多三四线城市的债务率都超过了400%，即债务超过了财政收入的4倍，就很容易估算出以土地为信用发行的债务有多少，对地方财政有多重要。

京、沪也难逃撤牌、延期出让热度较首轮均有下降

更为严重的是，当前地方政府的机构设置、公务人员数量，是按照当初土地财政大热的时候预算计划和配置的，从而造成现在看到的机构臃肿（各种投资公司、开发公司、产业园）、人员冗余，花销十分巨大。现在财政要去土地化，造成的巨大的预算缺口靠什么来填补？棘轮效应，由奢入俭何其难，造成的社会不稳定如何应对？

不可避免的，又一个剧烈的房价下跌周期已经到来，相似的味道下，不少城市又开始出台“限跌令”。这显然是另一种“鸵鸟政策”。导致的结果就是房价在表面上、统计指标上是止跌了，但成交量也就大幅萎缩。急需现金流需要卖房的人，只能以更低的价格通过中介造假进行交易，徒增了交易成本，刺激了“黑市”交易的流行。更不用说限制下跌导致的集中抛售潮（在更低的限价前赶紧卖出），以及由此造成的进一步恐慌（买方在限价下几乎消失）。

因此在财政风险不断加大的情况下，疫情后依靠外循环（疫情期间中国出口创纪录大增）缓解的“六稳”、“六保”压力，可能要重新回到政策层的议题范围。我在这里比较担心的是，决策层对真实信息的获取和预判。如果房地产陷入被集体道德审判的处境，那么由此引发的系统风险就不是单单用经济价值可以衡量的。

图：中国的银行正在将更多的贷款从房地产转向工业企业

我们的优势之处是强大的国家控制力，但这并不代表地方政府有匹配的治理能力。对市场的崩溃式下跌施行“熔断”，是股票市场常用的做法，存在很大的争议，但好像也能起到“时间换空间”的效果。即在投资者极度恐慌的非理性时间按下暂停键，让大家冷静一下回归理性和常识。但对房价大跌施行“冻结”，能否起到相同的效果并不清楚。然而照往年的经验（2013-2014），地方政府在对房价进行“冻结”后，接下来就是放松限购限贷的管制政策，继而降低利率放款额度放松信贷政策，甚至会加快“直升机撒钱”——上一轮棚改货币发行的货币高达4.5万亿元。最终，迎来房价的巨大反弹，2016年大部分一二线城市的房价几乎翻番。

这一次不一样的地方在于，房地产的供给遭受了前所未有的破坏。为满足“三条红线”，房企几乎停止了正常的投资和开发活动。而前一阶段严格的限价令，也让房企不得不偷工减料，甚至违反契约精神假冒学区销售，导致最近几年交房的房产质量非常差，群体事件接连爆发，严重影响了社会稳定。

所以我担心的是，这次房企大洗牌后，在短期内会出现严重的新房“库存短缺”危机。这个在很多供给侧改革的行业都出现过，比如前年生猪行业的环保治理导致去年的猪肉的疯狂大涨，重新鼓励养殖后又导致产能过剩，今年下半年出现了肉价大跌。拿北京的数据来看，由于流拍率较高（美其名曰“延期”），第一批供地的新增住房可能只供卖5个月，更不用说流拍率更高的其他城市了。

如果这样的故事上演，房价很快会重新进入不可控的大幅波动，地方政府的公信力可能就会遭受又一次巨大的诟病。然而如果政策不放松，继续红线高压，房价无法稳住，进入大幅下跌区间，造成的后果不仅是房地产一个行业的生存发展问题，还会引发信用危机、银行危机，乃至最后的地方财政大危机。或许很多年过去回头来看，这一切不过是一个小小的“三条红线”引发的连锁反应。

二、资产负债表软约束与债务大爆炸为什么要对房企进行债务清理？根本的原因是中国的房地产企业已经异化为一种“土地银行”，即以土地为信用产生机制的、经营负债的“影子银行”。当然，它不能直接创造货币，但可以通过房地产开发贷和房产按揭在银行形成贷款，继而贷款创造存款，即广义货币M2。一旦企业开始以像银行那样经营负债为主，就产生了巨大的“负的外部性”，债务违约造成的风险无法自己消化，会让整个社会来一起承担，这就需要对其进行监管。与资产端的扩张受到市场需求（利润约束）和技术曲线（供给能力）等硬约束相比，债务端的扩张却相对简单，尤其是在一个利率过低、货币宽松的环境内，资产负债表在负债端低成本的诱惑下，充满了野蛮扩张的冲动。

那么债务真的能“长到天上“吗？货币真的可以凭空创造吗？这要看债务和货币发行的约束机制，资产负债表约束是其中之一，这个约束是指资产和负债归属同一个人。如果债务形成的资产归自己，债务偿还的责任却可以全部或部分转嫁给别人，那么资产负债表就缺乏约束，或称为“软约束”。

每个国家有每个国家的独特之处，但基本的经济学、金融学和会计学原理是普世的。债务是未来资源的透支，债务的增加当然可以带来经济的增长，因为它将未来的资源集中用到了现在：依靠自身收入无法买的东西现在可以买了，无法投的项目现在可以投了，需求增加了，GDP很容易就上来了。这是一个比较魔幻的经济增长创造机制：需求被债务凭空的创造出来，然后在需求的驱使下供给被动员，经济实现了增长。从资产负债表的角度来看，就是通过负债创造资产。这个过程无论是对企业、个人，还是对政府，充满了诱惑。

从理论上来说，一个合理的债务驱动机制是，通过债务形成的资产有合理的收益率，以保证未来实现的净现金流（利润）能够按时还本付息，即明斯基描述的第一种融资状态。如何能保证这种良性的状态出现并持续下去，需要靠一个完善的预算约束。这个约束不仅是当期的约束，还是一个长期的动态跨期约束。说到通俗一点就是，欠债还钱（当期责任），父债子还（跨期责任）。只要有这种约束，形成明确的偿还预期，债务就会处于一个合理的增长区间，非理性的“债务大爆炸”基本不会发生。

这种预算约束的一个根本原则，或者称为负债的“第一性原理”，就是谁的钱谁还，欠债的人和还债的人应该保证是第一个人。这个约束，我们称为“动态预算约束”。而同一个资产负债表，负债和资产的责任人应该是同一个人，因为资产负债表本身就是一个硬币的两面。这个约束就是“资产负债表约束”。

如果出现动态预算软约束，一个人借的钱，到还钱的时候可以让另一个人来还，那么借钱的人会怎么做？一个企业借的钱，可以让整个社会还；借钱的是现任，还钱的是下一任，以及下一任的下一任，那么企业的高管，地方政府的官员，他们会怎么做？

更严重的是，如果原本同属于一个硬币的两面被强行分开，资产归自己所有，负债转嫁给别人，这种时候企业的老板会怎么做？在这一波债务浪潮中，我们看到了太多这样“移花接木”的故事，其魔幻、其荒诞、其残酷，令人不得不慨叹现实的戏剧性远高于戏剧本身。这种现象就是“资产负债表软约束”。

这些问题是中国独特的吗？肯定不是。看看美国一百年前的经济金融史，也经历了一个这么野蛮和荒诞的过程，这个过程在经典畅销书《伟大的博弈》里都有描述。这是历史的依据，从理论的依据来看，在资产负债表视角下，可以从两条线来审视现代增长。一个是资产端，这是传统模式（新古典模式）的主线，即认为经济增长主要是依靠物质资产、实体经济推动的；这也是经典的生产函数所描绘的：资本、劳动力、技术，以及难以描述的全要素生产率（TFP）。这个可以看做是经济增长中“阳”的一面。

另一条线是负债端，可以称为“明斯基模式”，有学者称为“现代模式”，与现代货币理论（MMT）相对应。明斯基一般被归入后凯恩斯主义者，他最突出的贡献是发现了经济增长和波动中的融资约束。在明斯基之前，新古典经济学家们只相信和研究“真实增长”，只看到“阳”的一面，基本上忽略了货币、信用，乃至整个金融体系对经济的影响。现在，我们终于明白了“金融是现代经济的核心”，也就基本上抓住出了现代经济的核心特征。负债端，可以看做是现代经济增长中“阴”的一面。

既然金融是现代经济的核心，那么抓住金融就相当于抓住了现代经济的牛鼻子。放眼全球，金融竞争力最强的是美国，华尔街掌握和决定着全球经济的命脉，根本原因就是抓住了国际金融体系的运行中枢。从产业资本主义，到金融资本主义，再到明斯基描述的基金经理资本主义，从资产负债表的视角，本质上就是通过负债的运作来驱动真实的经济和财富增长的故事。这充分彰显了负债大爆炸的能量，资产负债表大扩张的能量，这个能量在十年前的次贷危机发生后，和今天的疫情危机发生后，各国财政部门和央行已经将其发挥到了极致。

但是，负债毕竟代替不了真实的增长，负债只能创造需求但无法直接形成供给。当负债膨胀到一定程度开始难以维系的时候（一般来说流动性的能量无法维系持续的熵增），一个相反的极度残酷又痛苦的过程就出现了，那就是资产负债表大衰退。三、警惕中国式资产负债表大衰退无论是传统模式还是现代模式，主要考虑的是流量（投资、融资都是流量）。日本经济学家辜朝明在研究日本经济的长期衰退时，发现了存量收缩对现代经济的影响，所谓的“资产负债表大衰退”。其主旨思想是，当资产价格泡沫破灭时，资产端发生巨大的损失减记，但负债端的偿还义务依然存在，这就会出现两种情况：第一种是资产价格下跌的幅度非常大，到了资不抵债的程度，伴随着银行货币收缩和流动性危机，最后不得不破产清算，资产负债表化为虚无，企业消失，人员失业。这时候在宏观上会造成大萧条的危机局面。

第二种虽然资产的公允价值也大打折扣，甚至也到了资不抵债的地步，但是现金流量表还可以，流动性危机还没发生，账上还有现金流来偿还债务和发放工资，企业还能维持日常运营。但是由于资产负债表破损严重，除非破产一了百了，企业的债务偿还义务就会一直存在。如果企业还想存续下去，接下来漫长的岁月里，剩下的任务可能就只有一个：赚钱还债。

设想一下，如果一个企业、一个家庭，长期陷入偿还债务的状态，那么他们还有什么额外的支出来扩大再生产和增加新的消费。相反，企业会降薪裁员，减少一切不必要的开支来节省资金还债。家庭也是一样，所有的成员在沉重的债务负担下，只能节衣缩食来还债。为什么会这样？因为资产负债表已经破损，债务率因为资产价格缩水而大幅攀升，只有缩减债务才能让资产负债表看起来更健康。这个时候，虽然危机看上去并不是那么严重，但是会陷入一个长期衰退和僵化的局面。

同样的是资产价格破灭，美国的企业和家庭一般选择的是破产出清，日本选择的则是硬抗着还债。这个可能跟国民的文化传统与企业的理念有关。美国崇尚的是市场自由主义，日本的企业则更有一种传统的家文化，忠义文化，所以奉行终身雇佣制，而且非常要面子，宁愿选择自己默默的修补资产负债表也不想被破产清算。这也是日本失去的”二十年里“经济长期大衰退和僵尸企业普遍存在的根本原因。在这”失去的二十年里“，他们付出了一代人的努力来“填坑”，填补由于房地产和股市泡沫破灭带来的资产减值损失。此时，盈利都用来补充资产端的破损，当然也就没有资源支持扩大再生产和“真实的增长”。从统计数据中我们很清楚的看到，日本有接近二十年的时间，整个国家的资产负债表，除了政府都是缩水的。

图：日本90年代的资产负债表衰退

在这个原理下，如果中国的房价大幅下跌导致银行、居民、企业、地方政府的资产公允价值剧烈重估，那么也会不可避免的引发资产负债表的破损。即资产端缩水，但负债偿还义务一分钱不能少，在会计上就会形成大量的“减值损失”（属于所有者权益损失，银行端是不良资产）。这时候中国的企业也会面临着两个选择。第一种是破产清算，第二种是冻结后慢慢消化。从政府的偏好和处理习惯来看，一般是选择将资产负债表冻结，然后通过重组对坏账逐渐消化。这个时候，很可能就会进入日本式的资产负债表大衰退。经济也很可能进入一种现代经济最可怕的状态：人们不再想借贷扩大消费和投资，而是一门心思还钱。

图：关于“滞涨”的讨论（via @DavidInglesTV）

中国有句古话（鬼谷子）：君子谋于阴，而成于阳。对于一个经济体来说，作为阴面的负债，应该是为阳面的资产服务的，所谓金融服务实体经济。对于一个健康的经济体来说，也应该跟健康的人体一样，靠阳气来维系生存。但是现在的全球经济体，却陷入靠负债的阴气来维持的状态，这样的资产负债表肯定是不健康的。积累的病灶什么时候临床爆发，可能只是时间问题。对于中国来说，敢于主动挑破脓疮当然值得赞叹，但最终的目标还是应该治病救人，而非简单的三条红线”过度“治疗。毕竟病来如山倒，病去如抽丝，金融风险的治理应该要有”抽丝“的耐心和静心。

中国与日本有着相似的文化，但不同的是在强烈的社会稳定目标下，政府在处理坏账问题的时候，一般不会采取过激的手法，而是通过冻结、接管的形式，用货币化的手段来补充债务疯狂扩张时在资产端造成的”黑洞“。因为中国的商业银行也属于国有，这意味着政府不仅可以发行基础货币，还可以发行更多的广义货币。这种强大的货币金融控制能力，固然可以避免美国大萧条和次贷危机发生时引发的巨大的金融海啸和经济大衰退，但却会付出较大的财政成本和公共信用资源，因为这种处理方式不过是一种债务和风险再分配。明斯基的时间被大国优势的空间不断的拖延和钝化，但结构和体制的扭曲效应却无法完全被消除，而是以一种更加隐秘的形式存在。或是僵尸经济、或是大型滞涨，而这一切，又都是资产负债表大衰退的典型特征。

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