何佳：建设中国资本市场的市场约束机制

香港中文大学金融财务MBA（FMBA）

2021-11-22 22:22 浏览量: 2902

作者：何佳@来源：何佳唠嗑

· 建设中国资本市场的市场约束机制·

市场约束机制旨在通过市场力量来约束上市公司，其运作机制主要是依靠利益相关者的利益驱动。在美国资本市场，这种约束机制比较重要的体现是在于企业之间的敌意兼并收购、独立董事制度、新股发行的注册制、以及投资者的集体诉讼等方面。11月12日下午，国内首例集体诉讼——康美药业证券虚假陈述责任纠纷案件一审宣判，一共五万多名原告获得赔偿总额近25亿元，这在中国资本市场的建设方面是一个里程碑事件。

一、证券市场集体诉讼制度

美国现代集体诉讼制度起源于英国衡平法法院规则，随着英国的殖民活动在美国生根发芽，这也成为美国民事诉讼中的一项重要制度。目前，美国联邦集体诉讼制度的法律渊源主要是1996年的《联邦民事诉讼法则》第23条和2005年《集体诉讼公平法》。集体诉讼在美国得到广泛运用，带来了良好的社会效果。其主要有以下几个好处，一是它能够提高效率，降低诉讼成本，从而取得司法救济。例如在具有共同法律或事实的证券群体诉讼中，集体诉讼制度能够将众多当事人的请求合并为一个，从而精简程序，降低诉讼成本。二是能够遏制大公司的违法行为，起到震慑作用，从而规范市场运行。通常，集体诉讼的被告是影响力较大的大公司，除了集体诉讼，一般大众对被告的违法行为干预能力较弱，因此集体诉讼制度起到了遏制社会不法行为的社会效果。三是集体诉讼制度可以避免“同案不同判”情况的出现，维护司法公平。

集体诉讼制度的核心是不需要所有被侵权人一起参与诉讼，而是通过推选代表人，代表所有被侵权人提起诉讼，实现所有人共同获益的目的。证券集体诉讼将中小投资者集中起来，一次审结，全体适用，诉讼成本低、效率高。美国的证券集体诉讼，诉讼代表一般由机构投资者来担任，香港证监会更是直接充当原告对欺诈犯罪者提起诉讼。中国特色的集体诉讼制度兼收并蓄两者之长，即由投资者保护机构发起，且其可以去中国证券登记结算有限责任公司调取所有符合索赔条件的投资者信息，并代表他们提起诉讼。除非投资者明确表示退出，否则视为默示加入原告群体，给予投资者保护机构特别授权。

二、中国的独立董事制度

独立董事制度是一种制约机制，在完善上市公司治理结构中起着重要的作用。由于康美药业因财务造假被重罚，很多关注重点也集中到了中国独立董事制度上。这一次被重罚1~2亿的康美药业独董，年薪约7万多元。鉴于这种严重的收益和风险不对等，很多上市公司的独立董事近期纷纷申请离职。独董制度的设计是希望独董能够发挥对控股股东和公司高管的制衡作用，从而起到保护小股东和其他利益相关者的利益。而这次对康美药业独董的重罚，有点大水冲垮了龙王庙的感觉，这也恰恰说明康美药业的独董没有履职。

2001年8月16日，中国证监会颁布了《关于上市公司建立独立董事制度的指导意见》，要求上市公司的董事会必须有一定比例的独立董事。那个时候我正好在证监会担任规划委委员，我的同事在这个制度的制定中起了重要的作用。《指导意见》指出，在上市公司建立独立的外部董事（简称独立董事）制度是为了进一步完善上市公司治理结构，促进上市公司规范运作。由于没有明确独立董事制度的具体目标，这就埋下了独立董事也是全能型董事的伏笔：即上市公司出现问题时独立董事也要承担和其他董事相同的责任。

在上市公司中董事个人承担的权利和责任颠覆了我们以前所熟悉的在集体决策机制中的个人承担的权利和责任的认知。在集体决策机制中，决策者尤其是一把手权力很大，但是责任并不大，因为所有决策在明面上都是集体讨论决定的，要负责也是集体负责。而在董事会决策机制中，规定每个董事必须在董事会决策文件上签字，而这个签字是具有法律效应的。这是因为上市公司市是面向公众的，董事会决议也是公开的，上市公司及其董事要向所有在册的股东甚至潜在的股东负责。所以一般来说，在董事会决策机制下，董事的权利不太大但是责任很大，尤其是负有法律责任。虽然大家都明白这种差别，但是思维还是停留在以前，忽视了这种法律责任可能会导致很大的制裁。对于独立董事而言，他们可能认为这只是一份兼职工作，他们不应该承担和内部董事一样的责任。另外，我们也习惯了很多纸面上规定的事情不一定会落地的事实。例如，银行理财收益是否要纳税都是让投资者自行处理的，但是大家都知道不去缴纳也是可以的。

在十八大以前，很多领导干部也担任了上市公司的独立董事，他们应该也没有考虑当独董的风险。当时我们也都觉得，领导干部当独董都不怕承担法律责任，咱怕啥啊。如果一定要说独董是“花瓶”，拿着不承担风险的钱，虽然有点刺耳，也不用去多想吧。十八大后，中央规定领导干部不能担任独董，于是就有了第一次独立董事离职潮。我一直把过去二十年独董的无风险收益看成是一种结构性套利机会，所谓的结构性即是指这种机会不是对每个人都开放的，企业尤其是知名企业对独董的选择标准还是很高的。而这种套利机会是源于从集体决策机制到董事会决策机制过渡的惯性，这种惯性带来了一定的独董收益，也保持了原来集体决策中个人免责的传统。这一次重罚1~2亿的康美药业独董，确实打破了以前的思维模式，独董承担的事实上的法律责任一下子落地了，这也是过去的独董薪酬体系不曾考虑到的，这个突变也打破了以前的惯性思维。渐进性改革带来的独董结构性套利机会也许会从此消失，这个冲击显然会对现有的独立董事工作机制和薪酬结构带来重大影响。第二次独立董事离职潮也是可以预期的。

我是从2003年开始担任公司的独立董事，其中包括深沪、香港、美国等地上市公司以及非上市公司，任职公司涉及金融、科技、矿业、制造业、互联网等行业，其中央企、校企、民营企业都有。应该说独立董事的作用基本相似，独立董事在公司治理方面发挥了一定的作用。建议要全面考虑独立董事机制，例如，通过完善审计委员会机制，让独立董事和外部审计机构沟通公司半年报和年报，这在香港是一个有效的机制。再例如，要参考中投公司派出的外部董事机制，等等。

三、监管约束与市场约束

我们的资本市场从成立到至今，主要是靠监管约束来维护和运营的，而市场约束基本上是缺失的。这种缺失，主要是受我曾经提出的金融体系主要矛盾的制约，当然还有其他的考虑。这种缺失是会影响我们资本市场的发展的。例如，这导致了我们的金融机构能做什么和不能做什么完全是金融监管部门决定的，而这种根据监管部门允许的业务框架制约了金融机构的发展，从而影响了金融机构的竞争力。当然我们也在一直努力地培育市场约束机制，例如独立董事机制的设立，注册制的建立，以及集体诉讼制度的探索等等。但是由于我们的市场约束力量薄弱，不少在成熟市场是市场约束机制的东西，在我们这里又难免和监管约束机制混在了一起。这也许就是中国特色的市场约束机制。

在上面一节，我们已经简单地讨论了独立董事制度的问题，以下我们讨论关于注册制的问题。

注册制是科创板的一个重要基础建设。早在2019年7月上交所便指出“我国基础制度和市场机制尚不成熟，市场约束力量、司法保障机制等还不完善，科创板注册制仍然需要负责股票发行注册审核的部门提出一些实质性要求，并发挥一定的把关作用”。随后在今年初修订《科创属性评价指引（试行）》时，证监会再次指出“交易所在发行上市审核中，按照实质重于形式的原则，重点关注发行人的自我评估是否客观，保荐机构对科创属性的核查把关是否充分，并做出综合判断”。并且今年出现了第一个因“科创属性”实质性审查终止上市的科创板企业。从科创板企业披露的问询函中，我们可以发现企业的核心科创竞争力经常成为交易所的重点问询对象。从科创板本身的定位角度出发这是正常的事情。但从关于企业经营角度出发，对于科创企业而言，核心创新能力往往是企业盈利与未来市场占有量的核心。对企业核心创新能力的实质审查难免落为对企业核心盈利能力的实质性审查，这与注册制的初衷也许有些背离。同时我们还需要注意，在对企业核心创新能力做上市审批阶段的实质性审查的背景下，投资者主动获取信息、对公司披露信息进行独立预期的动机是否会减弱？

同样我们的集体诉讼制度是以一种市场约束机制设计开始的，基于“我国基础制度和市场机制尚不成熟，市场约束力量、司法保障机制等还不完善”同样的理由，我们可以预见到这个集体诉讼制度机制也将是市场约束机制和监管约束机制的一个混合制度。

四、如何衡量约束机制的成效

无论是监管约束机制还是市场约束机制都需要检验其有效性。如果某个机制建立是为了保护投资者利益，我们常常就会去检验这个机制是否提高了投资者的回报。如果某个机制建立是为了减低企业的融资成本，那么我们就去看看这个机制执行后是否真有这个效果。以下是一个有影响的例子。

美国的SEC是在1930年经济大危机后，由罗斯福政府在三十年代时组建。SEC在当时被认为是机构改革皇冠上的一颗明珠。长期以来，SEC被认为是在保护投资者，特别是中小投资者，打击证券从业犯罪方面发挥了巨大的作用。但是SEC是否真正的达到了其自身制定的，以及公众所认可的目标呢？George Stigle (美国经济学家，诺贝尔经济学奖获得者)通过实证研究，得出了否定的结论。这个研究发表在1964年的《Journal of Business》Stigler把时间分成两段，1923—1928（SEC建立以前）以及1949-1955（SEC建立以后），他对在这两个时段中新上市的公司的回报率进行了比较。为了去掉由宏观层面造成的影响，他在以上提及的回报率中扣除整个市场的回报率，从而得到新上市公司的异常回报率。Stigler所需检验的假设就是，在SEC取得了新股上市的审核权力后，投资者在新股上的投资回报是否在扣除了宏观因素后有明显的增加。Stigler宣称他没有找到任何可信的证据来支持以上假设，从而在一定意义上，Stigler的研究表明SEC并没有达到其自身制定的预期监管目标。Stigler的研究被认为是关于监管理论的重大贡献，因为他是用实证方法来检验监管实效的。这对于评价我们的工作成效有借鉴的意义。既然SEC不能有效地提供服务，为什么SEC还在不断地推出和落实新的监管措施？SEC的工作人员都是聪明人决不会没事找事干。Stigler在1971年一篇题为“监管的经济理论”论文中明确提出“一般而言，监管是由被监管的业界所需求的，监管是为业界的利益而设计及操作的。”（“As a rule，regulation is required by the industry and is designed and operated particular for its benefit”）他的这个结论是对所有监管部门而言的，对证券监管部门来讲，证券监管部门实际上是为证券公司及上市公司服务，并不是为投资者服务。Stigler进一步列出了监管部门为业界服务的四个渠道。（1）为业界提供补贴；（2）控制新成员进入行业；（3）价格控制；（4）压制替代品的引入。Stigler的警告是有现实意义的。当前我国证监会各种市场化的努力，在很大程度上是在堵塞以上列举的四个渠道，进而实现为投资者服务的目标。

我们的集体诉讼制度是一种市场约束机制，是为了保护中小股东的利益，其有效性也有待验证。另外，我们资本市场的集体诉讼制度是在科创板和创业板实行注册制以后正式推出的。注册制改革以信息披露为核心，投资者主要根据发行人、上市公司的信息披露情况进行自主决策。这种发行端准入方式的市场化调整，尤其需要强化后端的司法诉讼保障。那么我们判别这个制度的有效性也应该对比这个集体诉讼制度引入前后，证券发行欺诈、虚假陈述等违法行为的发生率是否有明显的变化，而这种变化对注册制的推行又有什么作用。当然终极检验则是这个制度是否提高了中小投资者的回报率，因为据说推出这个制度的目的是为了保护中小投资者的利益。当然这个验证目前还无法做，需要等待数据的积累。

五、小结

我们的资本市场从成立到至今，主要是靠监管约束来维护和运营的。我们需要完善的市场约束机制。20年前引入的独立董事制度，和这几年正在探索的新股发行注册制和集体诉讼制度都是重要的市场约束机制，以后应该还会探索其他的市场约束机制。当然这些市场约束机制以及监管约束机制的效果评价也需要科学地检验。我们也注意到，由于我们的市场约束力量薄弱，不少在成熟市场是市场约束机制的东西，在我们这里又难免和监管约束机制混在了一起。这也许就是中国特色的市场约束机制。

2021年11月22日何佳

何佳，中国第一个FMBA项目创始人。美国宾夕法尼亚大学沃顿商学院金融学博士，上海交通大学计算机与数学双硕士；现任山东大学讲席教授，浙江大学求是讲座教授，上海北外滩金融研究院院长；曾任中国证监会规划发展委员、深交所综合研究所所长，香港中文大学、清华大学双聘教授，南方科技大学领军教授，信熹资本董事长。先后担任中投证券、中信证券、东英金融、同方集团、天津银行、君实生物、每日优鲜等境内外多家上市公司独立董事；曾作为知识青年到北大荒屯垦戍边，并被推荐进入黑龙江大学数学系学习，毕业后分配到地质部工作。

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