困住楼市的三角难题

香港中文大学金融财务MBA（FMBA）

2021-11-24 21:18 浏览量: 1606

作者：赵建@来源：西泽研究院

作者赵建，西泽研究院院长，教授，大公报特约分析师，中国新供给50人论坛成员。本文发表于《大公报》经济观察家专栏。（正文3200字，阅读时间约7-9分钟）

可能从来没有一个国家的房地产业，像现在的中国一样处于一个人人喊打的处境。一个关系到国计民生的产业，为何大批企业变得像非法行业一样走向了道德的审判台：债务违约、公司破产、工程烂尾、工人裁员、老板跑路......

可能你会说“行业很单纯，复杂的是人”。但哪个行业不是由人组成的呢？况且从就业密度和广度来看，房地产业吸收的中低收入者最多（大量的进城务工人员），覆盖的区域最广泛。不像那些高精尖技术概念企业，在大城市富丽堂皇的写字楼里，与普通大众就业关系不大，上市后也只是富了一部分人。而所谓新基建投资，在就业密度和提高居民收入方面，也并不具备房地产投资的“普惠性”。如果认为房价过高是罪，那应该鼓励房企多造房子增加供给，鼓励更多的优质民营房企进入以增加竞争。如果大量的民企退出这个行业，之后完全由国企垄断，房子的质量和价格可想而知。可参考煤炭、钢铁，甚至是猪肉行业供给侧改革的后果，价格波动是一个什么情况。

一个产业的大时代已经落幕，但这个产业对中国经济的影响却仍然巨大。当前中国经济几乎所有的问题，或者决定中短期经济走向的主要矛盾，都可以最大化的线性近似为房地产问题。因为在稳增长、防风险、促改革的“三角难题”里，房地产处于重心位置：

1、稳增长。与房地产直接和间接的行业多达60个，整个是一条产业链，积聚了几千万的就业。尤为重要的是，房地产产业链吸收的中低收入就业人员（比如进城务工人员和体力劳动者）数量可能最多，这对当下提出的共同富裕远景又尤为重要。因为资本市场上市，或高科技贷款，可能只惠及部分高学历、高技术人才，与普通大众无关。房地产则不然，造房子产业链的“人间烟火”味十足。

2、防风险。这个不容置疑，作为国家资产负债表上最大的资产和负债，房地产风险是当前最大的灰犀牛。只要房地产不出风险，中国的金融系统就不会出大的风险；只要房地产的风险得到出清，中国的系统性风险就会出清。房地产风险对应的是国家的资产负债表衰退风险，最为重要的，则是地方财政风险。要保持一定的就业，中国的GDP要保持一定的增速；同样可以说，财政金融体系要不出风险，房价也要保持一定的增速，稳中上涨，但决不能暴涨，最好维持在利率水平与广义货币增长率之间。

3、促改革。房地产的暴利过去像森林的某个物种一样在整个金融生态中蔓延，挤占其它产业的利润和生存空间，导致制造业和高新技术等产业的转型升级的机会成本极其高昂，因为不做房地产而投入大量研发意味着丧失巨大的赚钱机会。因此可以说房地产提高了整个经济产业升级的机会成本，形成了各行各业竞相房地产化的不良态势——最近几年大量的实体企业都在明里暗里搞房地产，严重制约了改革转型。

次贷危机以来，十八大以来，中国经济无非就是在这个“三角难题”里平衡前行。2009年次贷危机发生后，中国经济首先稳增长，释放巨大的货币和信贷资源（四万亿）投向实体经济。之后出现高通胀，继而民营企业信用违约潮，叠加2012年欧债危机，中国进入防风险攻坚战阶段。同样2012年十八大敲响了市场化改革的最强音，此后利率市场化改革进入加速阶段，贷款、存款利率先后放开，外汇811改革，股市注册制加速等等。2015年开始了影响深远的供给侧结构性改革，先是在高耗能行业，之后转向资产管理业，最后是最近一年的垄断平台、教培行业、房地产......

因此决定最近十年中国经济波动的主要力量，与其说是周期变化，不如说是供给侧改革的行业轮动。“轮”到哪个行业头上，哪个行业将会面临一次巨大的洗牌。

从十八大尤其是十九大后的政策逻辑来看，中国的三角难题，只要稳增长压力稍有缓释，就会大力推动防风险攻坚战和供给侧改革。而作为内循环的核心边际动力，房地产在稳增长中起到压舱石的作用（消费是定盘星，但取决于非可控变量可支配收入）。然而随着房价越来越高，依靠房地产来稳增长所付出的防风险和促改革的成本也越来越高。这意味着，房地产投资正带来更高的系统性风险和产业转型升级成本。

因为高房价和房企高负债率，本身已经成为防风险攻坚战的对象。依靠房地产投资来在稳增长和防风险之间平衡的空间，已经变得异常逼仄。然而幸运的是，一场大疫情提高了外循环对中国经济稳增长的支撑，降低了稳增长对房地产的依赖度。从现实来看，内外循环的相互促进格局中，外循环看出口，内循环看房地产，是因为出口背后的外贸企业绝大部分都是吸收普通大众就业的中小企业，泛房地产产业链吸收的就业也是中低收入者（建筑工、房产中介等）。所以这两个动力带来的GDP的就业密度也是最高的。当外循环出口支撑住稳增长和就业的压力后，治理房地产的政策空间突然打开了。这是“三条红线”强烈整顿房地产业的主要逻辑。

同所有的供给侧结构性改革一样，“三条红线”的目的并非降低供给，而是提高供给质量，优化供给结构。然而“三条红线”的问题在于，它将治理生态污染的手法应用到了治理金融风险，忽略了预期、恐慌和风险的传染。对于金融风险来说，微观的就是宏观的，也就是一个机构的风险会引发整个同信用等级机构的信用塌陷。因此我们看到，在这次大整顿中，即使满足三条红线的房企，也出现了流动性危机，不得不抛售库存，停工停产、裁减员工、压账期等以回笼资金。

中国房地产的一个经济学谜题是，如果是为了治理高房价风险，为何不增加供给，而是大力压制供给？仅仅是为了倒逼房企释放库存，缩短工期以杜绝他们“囤积居奇”？然而这次大整顿已经导致房地产几乎不拿地、不开发，同时不计代价的抛售库存，造成了严重的供给缺口。这个缺口，可能将在一年后形成巨大的“库存危机”。如果那时需求得到恢复，为了稳增长货币信贷开始放松（同时也是为了对冲美国taper带来的货币供给不足），那么一二线城市的房价大涨可能又不可避免。

根据今年拿地开工情况，明年可能出现供给大缺口

中国的信用、货币和财政对房地产的高度依赖，也导致“三角难题”错综复杂、难以拆解。一方面，最近几年金融机构过度依靠房地产进行信用和货币创造，挤出了实体行业的授信并削弱了银行真正的风险管理能力。因为房地产抵押贷款的信用甄别最为简单和去专业化，但给代表未来生产力的高新技术中小企业授信，则需要非常高的专业门槛和知识迭代速度。这导致，大量的授信堆积在房地产行业（开发贷+按揭），当前仅表内贷款就超过了50万亿元，住房按揭更是到了36万亿元（截至今年二季度），货币和信用创造高度依赖房地产。另一方面，中国的国有土地出让金2020年达到8.4万亿元，是十年前的十倍，占地方政府本级财政收入的比重达到惊人的84%！这里面当然有疫情管控带来的影响，但也说明了在地方财政发生断层时，房地产业的“稳财政”作用。

全国土地出让收入情况

而近期社会对房产税的高度关注，让困在“三角难题”里的房地产更加举步维艰。房产税是中国财税改革的重要一环，是国家财政治理现代化的重要一步。不加快推进，改革就难有突破，社会期望得不到满足，促改革的目标就完不成。而若推进过快，则很可能同时对稳增长、防风险带来巨大的压力，尤其是从土地转让金向房产税的过度时期，地方政府带来的财政悬崖很难解决。因为相对于土地转让金来说，房产税的收入不到十分之一，可谓“远水解不了近渴”。

中国经济发展到现在，越来越发达的同时问题也越来越复杂，对政府部门的治理能力要求也越来越高。房地产业又是其中最难的一个，稳增长、防风险、促改革这个“三角难题”都与其有紧密的联系。如何去房地产化，走向真正的高质量发展之路，这是符合理论的逻辑构想，但不能忽视现实的复杂性。经济问题都是要看初始条件的，而不是凭空设计。因此，积极稳妥的总基调是对的，同时在技术操作方面，还要提高前瞻推演和动态纠偏的能力。而在治理机制的设计上，也可以考虑给地方和基层更多的自主决策空间。因为面对一个复杂系统，中心化、线性化（比如三条红线）、一刀切的应对手段具有较大的副作用。对于一个大国经济的治理来说，“中央中心化的提高制度（法治）供给+地方分布式的提高具体应对水平”，可能是一个比较理想的治理机制。

（TheEnd）

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