四季度政治局会议传递重大信号

香港中文大学金融财务MBA（FMBA）

2021-12-08 20:48 浏览量: 2201

文：任泽平团队@来源：泽平宏观特别鸣谢：华炎雪、王一渌对本文数据整理有贡献

事件：中共中央政治局12月6日召开会议，分析研究2022年经济工作。

每个季度末的政治局会议都将定调下一阶段工作重点，分别在4、7、9、12月。其中12月的四季度政治局会议具有特殊重要意义，随后召开的中央经济工作会议将部署下一年度的经济社会工作重点和发展指标。

四季度政治局会议对明年经济工作做出了明确定调：新一轮稳增长来了，货币转向宽松，支持新基建以实现高质量发展，促进房地产软着陆。

会议传递九大重要信号：

经济形势：经济下行压力加大，新一轮稳增长来了！

货币政策：“转弯”，转向宽松；

财政政策：转向更积极，专项债放量，启动新基建；

通胀：大宗商品保供稳价，但全球面临大滞涨；

扩大内需：新消费、新基建；

高质量发展：实现“科技—产业—金融”的高水平循环；

就业优先：共同富裕；

房地产：满足合理住房需求，房地产业健康发展和良性循环，软着陆；

人口：推动新生育政策落地见效。

经济结构面临20年来最大的巨变，房地产和传统基建的老周期渐渐落下大幕，属于新能源、新基建的新周期新时代正在到来。

2022年四大关键词：双周期、稳增长、新基建、软着陆。

1、经济形势：经济下行压力加大，新一轮稳增长来了！

政治局会议对2022年的要求是“稳字当头、稳中求进”，“继续做好‘六稳’、‘六保’工作，着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间”。

今年5月以来，PMI新订单、房地产销售、中小企业经营活动、社融信贷等多个月回落，8月以来经济下行加速，物价连续高位震荡，经济周期从滞涨转入衰退。

展望2022年，中国经济的主要矛盾是：由于前期金融信用政策收紧滞后效应、房地产销售投资大降、基建投资低迷、上游成本上涨对中下游挤压等因素，经济面临新的下行压力。与此同时，新动能逆势增长但尚难以对冲传统经济的下滑，高技术、装备制造投资高速增长，新能源、数字经济等新基建快速发展。

政策释放新一轮稳增长的重要信号，货币政策处于“不急转弯-慢转弯-转弯-轰油门”四步曲的“慢转弯”到“转弯”阶段，结构性宽松支持低碳、新能源、数字经济和新基建；同时专项债发行放量，基建投资有望触底回升。（参考：《政策释放出清晰信号，新一轮稳增长要来了》）

展望未来，双周期、稳增长、新基建、软着陆是明年四大关键词。世界经济的关键词是中美双周期，中国宏观政策的关键词是稳增长，新经济的核心是新基建，老经济的核心是房地产软着陆。明年经济增长动能也将发生切换，由出口支撑转向消费复苏、新基建发力、房地产软着陆。

我们在2014年提出“新5%比旧8%好”， 2017年提出“新周期”， 2020年初倡导“新基建”，2020年提出“通胀预期”，2021年1月提出“流动性拐点”“一季度是经济顶部，随后向潜在增长率回归”“滞涨来了”，6月提出“对未来经济下行压力要有估计和准备”。

2、货币政策：“转弯”，转向宽松

政治局会议要求，货币政策总基调，“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕”。

随着经济从滞胀步入衰退，货币政策正处于“不急转弯-慢转弯-转弯-轰油门”四步曲的“慢转弯”到“转弯”阶段，宽松的窗口打开。

以126降准为标志，货币政策正式步入“转弯”阶段，即转向宽松，以支持新一轮稳增长。在经济面临新的下行压力、房地产风险明显暴露情况下，加大力度对冲经济下行压力，实现房地产软着陆，并支持实体经济、中小企业、科技创新、绿色经济、新基建，实现跨周期调节和高质量发展。

央行7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，释放长期资金约1万亿元，并将于2021年12月15日再下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，释放长期资金约1.2万亿元，本次下调后金融机构加权平均存款准备金率为8.4%。

展望明年，“双周期”是四大主线之一。此轮我国经济周期比美国领先完成复苏，中美货币政策节奏不同。美国经济转入过热和滞胀，美联储11月议息会议宣布Taper缩减购债，引导货币政策转向。本轮我国经济比美国恢复的早，货币政策正常化也早，经济再度放缓的时间所以也更早一些。

美联储收紧货币政策将通过汇率、资本流动等渠道对我国产生影响，但中国经济基本面仍有韧性、中美10年期国债利差处在高位，风险总体可控，货币政策应保持独立性，“以我为主”。

我们在7月提出“货币政策四部曲：不急转弯-慢转弯-转弯-轰油门”。

3、财政政策：转向更积极，专项债放量，启动新基建

财政政策总基调，“积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续”。

财政政策强调效能，即宽信用的长效机制需要匹配经济新动能，注重产业结构升级，发展数字经济、新能源、新基建等。预计仍对基建项目质量有所要求，目的在于优化基建投向、推动优质基建建设。

强调精准和可持续，即综合利用支小再贷款、碳减排支持工具等落地精准直达相关领域，确保精准滴灌。

2021年上半年，中央的基建投资思路是以质量为先，质重于量，加严对专项债发行的要求和监管，更注重“调结构”。730会议强调“提升政策效能”，要求地方政府在过好“紧日子”、防范“三保”风险的同时，要形成实物的工作量，推动基建投资以托底经济增长。

四季度以来，政府专项债加快发行，财政政策发力基建稳增长作用提升，以基建托底经济，质和量齐重。

预计今年底至明年，出于稳增长的底线要求，专项债将前置发行，预计今年四季度和明年一季度社融有望企稳回升。

2020年初提出“新基建”，新能源、数字经济、绿色经济等成为最大的投资机会。专著《新基建》荣获中组部第五次党员培训创新教材奖。

4、通胀：大宗商品保供稳价，但全球面临大滞涨

政治局会议强调，“统筹安排煤电油气运保障供应，确保老百姓温暖过冬”。

10月下旬以来保供稳价政策密集落地，电煤供应水平大幅提升，价格高位回落。供煤较去年同期增加超过30%，持续大于耗煤，电厂存煤快速回升。集中限产限电和生产供应紧张情况有所缓解、国家保供稳价政策效果显现。11月南华工业品指数环比-13.8%，动力煤、焦煤、螺纹钢价格指数环比-39.2%、-33.2%和-17.1%。

受终端需求复苏慢影响、叠加此前猪肉价格周期下行，此前PPI向CPI传导整体并不畅通，PPI-CPI剪刀差走扩。10月国内PPI同比13.5%，CPI同比1.5%，剔除猪肉价格后CPI同比2.56%，底部回升。近期局部地区疫情散发及生产运输成本增加等因素叠加影响，对农产品鲜菜以及猪肉价格产生一定扰动，需持续密切关注通胀向CPI端传导的可能性。

值得重视的是，中小企业集中在下游，此前大宗商品价格上涨抬升原材料成本，终端传导不畅，对下游企业利润挤压尤为明显，经营困难。中小企业是中国经济的毛细血管，政策助力迫在眉睫。一是从源头上，控制大宗商品价格，做好保供稳价工作；二是，财政货币政策发力针对性的扶持中小企业。

值得注意的是，随着PPI向CPI滞后性传导、猪周期筑底明年中期上涨可能、低基数效应等，通胀压力仍存。

我们正面临全球大滞涨，背后是货币超发，滞涨是对货币超发的惩罚，主要三种手段：零利率或负利率、QE、直升机撒钱。相对于欧美，中国这一轮的货币纪律保持的较好。

最近大家所看到的部分国内舆论事件、媒体事件，背后深层次的是民粹主义回潮，包括美国川普现象、逆全球化、中美贸易摩擦等，都是因为民粹主义的回潮。背后的原因就是货币超发所带来贫富大幅拉大，经济基础决定上层建筑和意识形态。

5、扩大内需：新消费、新基建

政治局会议强调，“实施好扩大内需战略，促进消费持续恢复，积极扩大有效投资，增强发展内生动力”，“结构政策要着力畅通国民经济循环，提升制造业核心竞争力，增强供应链韧性”。

消费方面，扩大内需、消费持续修复还需要扩大中等收入群体，实现居民收入和居民就业的稳步向好，实现共同富裕的发展目标。受就业、收入、复苏K型分化影响，当前中国消费仍疲软，10月社会消费品零售总额两年复合增长4.6%，扣除价格因素实际两年复合同比3.2%，成为中国经济增长的主要堵点。实施好扩大内需战略，构建完整的内需体系，着力释放内需潜力，保障就业民生，扩大中等收入群体，促进消费活力。

投资方面，近年来高技术产业明显加速，2021年1-10月高技术制造业投资同比增长23.5%，快于固定资产投资17.4个百分点。但高技术产业整体仍处于发展阶段，占经济的比重不大。2020年，高技术制造业占规模以上工业增加值比重为15.1%。而占比较大的传统产业正趋势放缓，整体投资增速低迷。转型期，中国需要实现也有条件实现一定合理经济增速。把握好新旧动能转换的过渡期，避免“运动式”、“一刀切”，在合理的增速水平上推动产业结构调整。

新基建将支撑未来20年支撑中国经济社会繁荣发展，在补齐铁路、公路、桥梁等传统基建的基础上大力发展新能源、新能源汽车、充电桩、5G、特高压、人工智能、工业互联网、智慧城市、城际高速铁路、城际轨道交通、大数据中心、教育、医疗等新型基建。以改革创新稳增长，发展创新型产业，培育新的经济增长点。

6、高质量发展：实现“科技—产业—金融”的高水平循环

中国经济已迈向高质量发展阶段，经济结构优化和提质增效将是未来五年的工作重点。

政治局会议强调“科技政策要加快落地，继续抓好关键核心技术攻关，强化国家战略科技力量”，“强化企业创新主体地位，实现科技、产业、金融良性循环”。

其包含三层内涵。一是提升科技创新能力，强化国家战略科技力量，大幅增加基础研究经费投入。二是运用市场化机制激励企业创新，强化企业创新主体地位，纵深推进大众创业万众创新。三是优化和稳定产业链供应量，继续完成“三去一降一补”重要任务，统筹新兴产业布局，以精工细作提升中国制造品质。

刘鹤副总理在人民日报撰文《必须实现高质量发展》，提到“要深化金融供给侧结构性改革，加强治理结构改革，提高金融体系服务实体经济的能力和水平，促进实体经济与金融协调发展，实现“科技—产业—金融”的高水平循环。”“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要坚持“建制度、不干预、零容忍”的方针，打造规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，使之成为推动科技创新和实体经济转型升级的枢纽”。

9月2日，国家重磅宣布，为进一步支持中小企业创新发展，深化新三板改革，设立北京证券交易所，对构建“双循环”、大国金融体系升级、提高直接融资比重、促进金融服务实体经济方面发挥重要作用。2021年11月8日，央行正式推出碳减排支持工具，定向降息再贷款支持新基建、绿色经济、新能源，将逐年释放万亿级别的货币量，成为长期跨周期调节的重要抓手。

我们认为，双循环的关键就是对内扩大内需、对外提升产业链安全，突破关键核心技术，解决“卡脖子”问题，发力“新基建”。中国要发展核心技术，攻关“卡脖子”技术。有效地实施产业政策，重点在于支持基础领域、而非补贴特定企业，组建研发联盟攻克技术难关。加快科教体制改革，建立市场化、多层次的产学研协作体系。切实提高科研人员与教师的收入待遇,加大海外高端人才引进力度。

我们近年来倡导“新基建”，从学术讨论走向国家战略。关键是三大新基建：以新一代信息技术、人工智能、大数据、新能源汽车等为代表科技领域新基建，以改善营商环境、扩大开放、减税降费等为代表的制度新基建，以教育、医疗、社保等为代表的民生新基建。

7、就业优先：共同富裕

政治局会议强调，“落实好就业优先政策，要保障农民工工资发放”。

“十四五”规划中指出，要“强化就业优先政策。千方百计稳定和扩大就业，坚持经济发展就业导向，扩大就业容量，提升就业质量，促进充分就业，保障劳动者待遇和权益”。

高质量就业，是高质量发展和共同富裕的前置基础。本次政治局会议提出落实好就业优先、落实对农民工群体工资发放，体现了对稳就业、保民生问题的重视。

当前，就业总量压力和结构性矛盾均存在。

具体来看，农民工就业难主要受两方面影响，疫情冲击导致人员跨区域流动持续受到限制，以及部分中小企业经营困难用工需求下降。

此外，高校毕业生群体就业难主因总量压力大。根据教育部数据，2021届全国普通高校毕业生总规模909万，创下历史新高，且全球职业发展数据库WokSop近期的《2021留学生归国求职意向调研》，2021年希望回国就业的人群较2020年的留学生数量增加48%。

灵活就业群体，是稳就业和保居民就业的一大基本盘。全国灵活就业者超2亿人，其中较多是依托于互联网的新就业形态，如外卖配送员、网约车司机，而当前社会保障体系还未完全适应数字经济时代的行业发展变化，对灵活就业群体的权益保障亟需跟上步伐。

8、房地产：满足合理住房需求，房地产业健康发展和良性循环，软着陆

政治局会议强调，“要推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环”。

2021年7月国务院办公厅发布关于加快发展保障性租赁住房的意见，加快完善以公租房、保障性租赁住房和共有产权住房为主体的住房保障体系，改善城镇户籍困难群众住房条件，解决新市民、青年人等群体住房困难问题。

房地产对经济贡献大，但风险也大，让它实现软着陆非常重要。2020年房地产业增加值占GDP的7.3%，房地产及其产业链占我国GDP的17%；房地产开发投资占固定资产投资的27.3%，房地产及其产业链拉动的投资占全社会固定资产投资的51.5%。房地产贷款占各项贷款余额的比重为27.4%（2021年6月），2021年房地产融资增量占社融增量比重为20%。2020年中国住房市值占股债房市值的比例为66.6%，中国住房市值与股债房市值的比例偏高，居民大部分财富在房子里。

这轮调控，如何既能实现房地产去金融化泡沫化、改变房价只涨不跌投机永远赢的目标，又能实现软着陆、避免硬着陆、防止升级成为系统性金融风险？我们建议，在适当调整过紧政策的同时，关键在于构建长效机制，即城市群战略、人地挂钩、金融稳定和房产税，改变过去重抑制需求轻增加供给、重行政手段轻市场手段的做法，采取房地产供给侧结构性改革的思路。房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融，人口是需求，土地是供给，金融是杠杆。随着人口往都市圈城市群和区域中心城市流入，通过“人地挂钩”和金融稳定实现供求平衡，房价是供求的结果，进而实现房地产长期平稳健康发展。（参考：《软着陆：推动房地产供给侧结构性改革》）

我们在业内提出了经典分析框架“房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融”。在此框架基础上提出“房地产长效机制的关键是金融稳定和人地挂钩”。（参考专著《房地产周期》《全球房地产：住房制度决定房地产市场》）

9、人口：推动新生育政策落地见效

本次政治局会议提出“推动新的生育政策落地见效”。此前，730政治局会议强调“落实‘三孩’生育政策，完善生育、养育、教育等政策配套”。

中国人口老龄化加快，2022年或将进入深度老龄化社会，人口红利逐渐消失，全面二孩政策不及预期，生育堆积效应已消退。继2018年出生人口下降200万后，2019年出生人口再下降58万至1465万，2020年下降265万至1200万，总和生育率降至1.3，接近世界上人口老龄化最严重的国家日本的水平。

当前导致生育率持续下降的核心问题在于，教育医疗住房价格攀升，养老负担加重，以及女性就业权益保障不足带来的生育机会成本上升；“生得起、养不起”。这些未来都将成为改革的对象，降低生育、养育、教育的成本。当前，教育成本明显攀升，1997-2019年中国公立幼儿园在读人数比例从95%降至44%。医疗费用持续上升，1990-2020年城镇居民医疗保健支出上涨85倍。房价快速攀升，2004-2020年房贷收入比从17%增至56%，全球前十大高房价城市中国占了一半。“四二一”家庭结构养老负担重挤压生育意愿。女性劳动参与率高但就业权益保障不够，导致生育机会成本高。

针对三孩政策配套逐步落地。7月国务院提出，要“实施妇幼健康保障工程”，“健全出生缺陷防治网络”，“将婴幼儿照护服务纳入经济社会发展规划”，“推动建设一批方便可及、价格可接受、质量有保障的托育服务机构”，“严格落实产假、哺乳假等制度”,“推进教育公平与优质教育资源供给”等；近期，各地出台延长婚假、产假，增设育儿假等配套政策。

但放开三孩的生育效果或不及预期，应尽快全面放开生育、建立生育支撑体系。我们建议，一是实行差异化的个税抵扣及经济补贴政策，覆盖从怀孕保健到18岁或学历教育结束，经济补贴参考当地生活成本和工资水平，一线城市三孩经济补贴应在每月3000元以上。二是加大托育服务供给，大力提升0-3岁入托率从目前的4%提升至40%，并对隔代照料实行经济鼓励。三是将学前教育和0-3岁托育纳入义务教育。四是进一步完善女性就业权益保障，并对企业实行生育税收优惠，加快构建生育成本在国家、企业、家庭之间合理有效的分担机制。五是加强保障非婚生育的平等权利。六是加大教育医疗投入，促进教育公平，推动以城市群战略、人地挂钩、控制金融杠杆、房产税为主的新房改，降低抚养直接成本。

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