文：任泽平团队@来源：泽平宏观

特别鸣谢：曹志楠 彭阳对本文数据整理有贡献

事件：12月20日，全国银行间同业拆借中心公布新版LPR报价：1 年期品种报3.80%，较上次下调5个基点；5年期以上品种报4.65%，与上次持平。我们正处在货币宽松窗口期，126全面降准后，定向降息，LPR降息接踵而至，货币政策转向宽松，支持新一轮稳增长。我们近期明确提出“新一轮稳增长启动，降准之后就会降息，而且降息可能会在不远的将来”。（见12月15日《新一轮货币宽松来了，股市是货币的晴雨表》）时隔20个月后，LPR启动降息。虽然本次不是政策利率调降，但已形成事实上降息，有效降低实体经济融资成本，缓解融资难融资贵问题，对冲经济下行压力。但本次宏观环境需更强的政策力度，货币政策宽松仍然可期。

货币政策将经历四部曲：不急转弯-慢转弯-转弯-轰油门。

1、背景：新一轮稳增长启动，稳增长、防风险重要性提升本次1年期LPR调降既是经济下行、政策宽松的信号，也是前期降准等货币政策降低银行资金成本的体现，是贷款利率传导渠道改革的成果。

从经济基本面看，经济下行压力凸显。总量上看，GDP增速已处于潜在增长率以下。三季度GDP增速4.9%，已低于央行判断的潜在增长水平。消费端：11月社会消费品零售总额实际两年复合同比3.3%，受疫情、就业、K型复苏等影响，消费恢复疲软。

出口端：11月中国出口额同比增22.0%，价格因素贡献作用持续强化，可持续性相对较弱。

投资端：主要靠制造业拉动，11月房地产跌幅收窄但整体仍然低迷；1-11月基建（除水电燃气）同比增长0.5%，主因地方隐形债务收紧叠加优质项目不足，明年初或可发力支持经济但仍待观察。

从近期政策导向看，政策释放稳增长信号，LPR调降亦有征兆。

中央政治局会议定调“稳字当头、稳中求进”“六稳、六保”；12月13日，央行会议提到“持续释放贷款市场报价利率改革潜力，促进企业综合融资成本稳中有降”，已有调降LPR征兆。12月15日国常会要求，从2022年起到2023年6月底，人民银行对地方法人银行发放的普惠小微企业和个体工商户贷款，按余额增量的1%提供资金，鼓励增加普惠小微贷款。12月16日央行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，强调“保持企业综合融资成本稳中有降态势”。

从银行负债端成本来看，两次降准和存款利率改革积蓄力量。

一方面，今年7月与12月两次降准，合计为银行每年降低资金成本约280亿元，根据2020年9月15日货政报告增刊，一次0.5个百分点的降准会带来0.02-0.03个百分点的资金成本下降，为银行下调报价提供充足空间。另一方面，今年6月存款利率自律上限由乘数转为加点，个别高息揽存行为得以抑制，长期存款利率明显下降，截至2021年9月，银行新发生定期存款加权平均利率2.21%，较5月下降0.28个百分点。

2、方式：压缩加点、非对称式、小步快跑方式上，靠压降银行加点实现降息，利率市场化机制畅通。根据LPR报价规则，“LPR=MLF+商业银行加点”。LPR改革以来共6次调降，由降准触发的LPR调降2019年9月20日，此后3次为政策利率调降触发的LPR调降。本次LPR利率调降，是商业银行对1年期LPR的报价加点部分调降，属于市场行为，一定程度上体现了利率传导的市场化，是贷款利率传导渠道改革成果的体现。

结构上，呈现非对称降息，5年期LPR按兵不动，在支持实体经济的同时，维持“房住不炒”政策定力。

1年期LPR是企业贷款的参考基准，5年期LPR主要与房贷利率挂钩。本次5年期LPR按兵不动，结合近日央行银保监会联合发文，鼓励优质房地产企业并购出险房企优质项目，仍偏向让市场自主解决风险，短期来看，房地产政策依旧维持定力。

幅度上，此次降息幅度较小，相对温和。本次LPR仅针对1年期利率降低5BP，并非“大水漫灌”，力度较为温和，防止降息对于资产价格形成刺激。

3、影响：降低实体经济融资成本，缓解人民币升值压力，对债市、房地产影响有限

本次1年期LPR调降5bp，幅度虽小，但作为价格工具，降息信号意义仍强。

降低实体经济融资成本。根据三季度央行货政报告，截至2021年9月，贷款加权平均利率为5.00%，较第二季度上升7bp，其中，除票据利率环比下降29BP外，一般贷款利率、企业贷款利率和个人住房贷款利率分别较二季度上升10BP、1BP、12BP，如不下调LPR，进一步推动实体经济融资成本下行的难度较大。本次LPR调降，为实体融资成本下降提供基础，有利于LPR改革潜力释放。

对债市利好有限。理论上降息利好债市，但本次LPR降息绕过银行间市场，直接作用于实体经济贷款，对资金面影响有限，今日宣布后债市震荡。LPR改革以来，仅下调LPR加点的两次降息（8月20日、9月20日），债市表现不佳。

中期利好股市，明年主线是“提估值、稳增长、新基建”。股市是货币的晴雨表，本次降息有助于提升股市估值。2021年股市的主要逻辑是通胀预期和新能源，受益于涨价和业绩的表现出色，2022年的主要逻辑将是受益于货币宽松提估值和稳增长政策的行业板块。

通胀预期。近期保供稳价效果显现，PPI将见顶回落，而CPI尚未启动，为降准降息打开时间窗口。但随着PPI向CPI传导、猪周期筑底明年中期上涨可能、低基数效应等，通胀压力仍存。

缓解近期人民币升值压力。今年以来我国出口维持高增，年底企业结售汇带来人民币较大升值压力，人民币对美元升破6.40关口。年内央行已两次提高外汇存款准备金率，防止形成单边升值预期。此次降息将缓解人民币升值压力。长期来看，中美货币周期错位，人民币汇率贬值预期仍存。

对房地产的影响有限。个人房贷多与LPR的5年期利率挂钩，本次维持不变，房地产政策纠偏但并未转向，体现“房住不炒”政策基调。

4、展望：明年一季度仍是货币宽松窗口期

我们启动新一轮稳增长，降准降息可期。每一轮货币宽松周期由多次降准降息组成，方能形成对冲合力。08-09年宽松期4次降准5次降息，11-12年3次降准2次降息，14-15年8次降准6次降息，18-19年6次降准2次LPR降息，20年疫情3次降准3次降息。本轮宽松周期仅实行2次降准、LPR仅下调1年期利率5bp，政策力度尚不足以对冲经济下行。

货币政策“轰油门”，MLF利率与5年期LPR利率仍有发力空间。一方面，1年期LPR和MLF之间的利差持续缩窄至85BP，银行主动让利空间已经不大，通过降低MLF利率才能更好的引导实际贷款利率下行。另一方面，近一个月同业存单收益率均值为2.69%，低于一年期MLF利率25BP，MLF调降空间仍大。

展望明年，稳增长、新基建、软着陆、双周期、提估值是明年五大主线。明年初呈现衰退特征，稳增长压力仍大，财政前置，保供稳价发力，PPI温和回落，美联储尚未启动加息，不会对货币政策构成掣肘，将是货币政策宽松的难得窗口期。但随着猪周期启动、CPI进入上升通道和美联储加息，或将在明年中后期制约货币政策。

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编辑：葛格