2022年资本市场十大猜想

香港中文大学金融财务MBA（FMBA）

2022-01-01 21:50 浏览量: 1603

来源：李迅雷投资与金融，id：lixunlei0722

引言

回首2021年，在全球加快疫苗接种及各国央行支持政策刺激下，尽管Delta、Omicron等新冠变异毒株反复扰动着经济生产的运作，加剧了供应链瓶颈的暴露及发达经济体的高通胀；但全球资本市场仍在经济复苏的波折与货币政策正常化的曲折中“披荆斩棘”。虽不能说是扶摇直上，但各大主要经济体的大类资产多录得不错表现。

截至2021年12月31日，MSCI全球指数全年收涨16.8%，MSCI发达市场指数涨幅为20.14%，MSCI新兴市场指数跌幅为4.59%。其中，发达国家更重经济刺激，2021年全年美国标普500指数在2020年上涨16%的基础上继续收涨26%；英国富时100、法国CAC40及德国DAX主要指数分别收涨14.30%、28.85%及15.79%。同时，国内万得全A指数2021年全年涨幅9.17%，两市成交规模创下历史新高，实现年线三连阳。

2021年也是A股市场波澜壮阔的一年，国内宏观经济在出口的韧性与地产投资的下行中稳健增长，财政、货币政策“跨周期调节”的相机抉择与资本市场深化改革共同呵护A股市场发展环境。过去一年，A股市场历经核心资产板块抱团的瓦解、碳中和下新能源产业链全面崛起、全球供应链飘摇带动周期板块的价值重估等一系列结构性行情“缤彩纷呈”的演绎。相应地，茅指数的溃败、宁组合的溢彩、能源革命的呼喊以及地产下行的忧伤成了2021年A股市场鲜明且深刻的“关键词”。

展望中期，全球“百年未有之大变局”动态博弈仍在演绎，疫情消散的曙光仍未到来，而我国经济朝着高质量发展的勇猛精进亦不会改变。而聚焦2022年，稳增长主线的演绎、地产投资的下行、出口景气度的缓释及能源革命的脉络均牵动着A股投资者的神经。特别是，美国中期选举代表的政治周期变化对大类资产有何影响？国内共同富裕的政策内涵还会被赋予哪些深意？降准、降息下“以我为主”的宽信贷与地产投资下行会发生如何反应？“双碳”主线中还会有哪些价值洼地？等问题均或成为2022年资本市场最关心的核心问题。站在年初，中泰策略着笔本文围绕诸上问题对2022年资本市场进行十大展望猜想，旨在鞭策自己，以飨读者。

一、房地产的下行及“终局”如何演绎？

我们认为，政策端发力不排除通过定向宽信用等手段支持央企拿地、建设长租房与保障性公寓等方式，帮助房地产投资在2022年下半年低基数的基础上实现中期稳定。但与传统商品房模式下，居民、企业“高杠杆”的特点相比，这一模式更多的是“托而不举”，这将使得房地产链整体向上弹性显著弱于以往地产周期。

就2022年整体政策环境来看，中央经济工作会议定调稳经济，政策环境或类似2019年，类似2021年“教培”式的“一刀切”政策至少在2022年不大会出现，故2021年以来受政策压制而估值处于历史极低水平的一些板块，如：传媒、港股等，或有一定的估值修复的机会。

但要看到与2019年相比，一方面，财政压力使得2022年政策潜在的发力空间比2019年2万亿减税降费相对较小；另一方面，民企和地产企业为代表的经济内生动能，与其2019年刚经历长达20年“地产牛市”，普遍认为2018年“房住不炒”“去杠杆”是牛市中的回调，因而信心相对容易被激发相比，在经历恒大、地产税试点加速等之后，房住不炒与共同富裕深入人心，这意味着，2022年二季度后经济内生弹性或相对偏小。

三、不走地产老路下，“稳增长”的节奏与路径如何演绎？

尽管2022年面临地产、民企等主体一定程度上的下行压力，但整体无需担心经济出生系统性风险。“稳增长”或按如下节奏与路径进行演绎：

一季度尽管面对高基数压力，但2021年年中政治局会议已定调“跨周期调节”，政策筹备已有半年基础上，这种专项债明显后置的效应下，2022年中央财政密集发力提前和适度超前基础设施投资，使得我们认为，2022年一季度社融等关键经济指标有望实现“技术性企稳”；在中央财政发力完成后，地产投资的下行或将使得二季度出现一定程度的下滑；但三季度，在地产和经济基数的大幅下行后，伴随PPI回落，新的货币宽松及稳经济政策空间或打开，将有助于经济在低基数基础上实现企稳，货币政策和流动性全年维持宽松，降息降准“小步多次”可期。

“一年之计在于春”，稳经济主线在政策面及资金面得到反复确认，夯实春季指数行情的基础。而这种春季指数行情后，伴随财报业绩的陆续披露，两会时间窗口及诸多产业政策明朗后，整体市场风格将呈现成长股结构性行情交替轮动的演绎特征。“稳“字当头下，2022年指数整体波动率或将有所下降，无需担心系统性风险。节奏上，伴随政策发力的提前，社融等经济指标的一季度企稳，将打开市场对于经济的预期，在此基础上，周期的见顶回落以及全面注册制的推进，都将使得2021年表现落后的低估值权重股迎来估值修复的指数“春季行情”的机会。而春季指数行情之后，伴随市场对地产等经济内生弹性弱化的认知，以及“元宇宙”等科技趋势的逐步显现，市场或将重归成长股的结构性行情。

“稳经济”主线下，三大主线将驱动春季行情低估值蓝筹修复：1）绿电（含绿电运营、电网建设、改造，储能等）是最具确定性的“量价齐升”主线：财政集中+宽信用集中投放下订单爆发，上游能耗管控放开带来成本下行；2）国企改革“三年试点”收官年：铁路等其他中央财政订单占比较高，且2021年做了股权激励等动作的低估值央企以及国改动作加速，且2022年军方大单+军品定价机制改革下利润率持续提升的军工（主机厂）；3）券商：长期看，地产预期拐点形成下，居民资金加速入市，财富管理型券商将迎来爆发年，短期看，全面注册制将带来券商风险偏好显著提升。

除了上述稳经济带来的策略配置机会外，就产业角度，2022年将出现如下重要变革，值得资本市场高度关注，这将在“春季行情”后的结构性机会行情中“大放异彩”：

四、全球能源革命下“双碳”的破局与投资主线如何把握？

全球碳中和共振下，碳约束朝着中长期愈加严厉的趋势演变难以逆转，新的一轮能源革命终将在可再生能源领域“开花”。基于“碳排放权意味着发展权”的经济发展视角，碳减排及全球主要经济体竞相提高新能源利用效率的背后，是各国未来经济发展活力的角逐。

这场绿色能源革命的大国博弈，势必会影响全球经济格局。在现有能源框架下，我国过去40年的崛起更多的是通过对内改革和对外开放融入全球经济体系，并充分发挥我国人力成本等优势承接发达国家制造业转移，从而实现出口型经济的高速增长。但我国制造业整体大而不强，而且或正处于“人口红利”消退的临界点上，过去五年我国制造业就业人口工资的平均增速以10%的水平快速上升，这造成了我国纺织服装、消费电子等出口行业的综合成本优势相对印度、越南等国有所下降。2020年我国因为疫情防控得当出口订单虽然高增长，但企业盈利有限，而2021年因原材料企业涨价和限产等因素，出口企业则陷入了“营收不盈利”困境。

全球共振的碳中和战略的大背景下，“双碳”目标的纵深演绎更类似一场市场化“去产能”。这种实现路径在于：企业分化的大势所趋之下，注重增强龙头的盈利能力并驱动其制造工艺的科技创新，从而引领整个行业的技术升级。绿色低碳下全球对于碳排放愈加严厉的限制，将增加印度、越南等我国制造业潜在竞争对手快速工业化过程中的环保成本。两者相叠加，则有望使得我国打破二战后追赶型经济体40年奇迹的天花板，这种关乎制造业强国走向的重要性，也是我们坚定认为，“绿色低碳”将成为资本市场未来最重要主线的长期逻辑。

就A股市场投资而言，新旧能源替代下的阶段性行情的博弈较为复杂，但围绕“双碳”的投资机遇：我们认为，能源革命的变革长周期视角下，“碳中和”目标的驱动的产业变革中，新能源产业链的景气度或持续保持高位。基于发展权的角度，“百年未有之大变局”下国内扭转制造业困境及朝着“绿色智能制造”产业升级的方向明确。同时，“双碳”代表的气候问题：中美关系最重要的“刹车片”。“双碳”板块景气度又将在未来3年延续，亦是确定具有产业趋势的核心主线。

五、“元宇宙‘元年’”下，下一场“计算革命”的趋势风口如何布局？

以史为鉴，每一轮人机交互方式的微小变化都将带来生产、生活和应用场景的指数级提升，“元宇宙”的全新交互方式将打开“自由设计”的空间。元宇宙产业链的复杂体系围绕六大技术：区块链、交互传感、电子游戏、人工智能、智能网络、物联网；每一项底层技术背后代表一条产业链。全球头部的科技企业在元宇宙上布局，互联网巨头Facebook、微软在元宇宙多领域延伸，中小企业则是依靠市场融资、收购参与元宇宙领域的建设，或者聚焦细分硬件/软件产品参与元宇宙产业链细分领域。其中，VR/AR是目前最容易商用化至元宇宙初级范畴的工具，也将是继PC电脑、智能手机之后的下一代消费级计算机科技产品，其产品形态将会遵循类似从PC电脑（VR/AR头戴式显示器，简称头显）到智能手机（智能VR/AR眼镜）的发展路线。

伴随2022年苹果等主流厂商或推出元宇宙概念类相关“爆品”，将开启“元宇宙元年”的序章，而“虚拟人”等的应用又将解决传媒等行业艺人成本风险高的行业痛点。这将带来2022年A股相关的消费电子、传媒等板块估值提升的机会。

考虑到基数效应，北半球冬季供暖季需求集中释放、拜登政府对于控制通胀的坚决态度以及对OPEC越来越大的增产压力，我们预计，PPI及油价等最迟将于一季度出现大顶，而伴随基数效应，农产品涨价因素及上游传导等，CPI预计2022年全年将会小幅抬升，故“PPI-CPI”剪刀差收敛下，必选消费品整体配置价值将有所提升。这其中，龙头集中度大幅提升，符合国家战略导向，有迫切国产替代需求的细分，诸如：种植、血制品、中药、OTC等值得重点关注。

去年疫情以来，全球流动性宽松持续超预期，其本质原因在于，由于美国总统竞选和美联储主席连任压力下，美联储的整体框架以维护全球资产价格为核心目标。但进入11月以来，这一逻辑已发生根本性变化：拜登当前支持率低下且2022年中期选举不确定性加大，而当前选民最核心的不满点即在于通胀问题，同时，拜登作为70年代在卡特政府时期当选参议员，卡特由于没有控制住通胀而连任惨败的教训将给与其深刻印象，这些都决定了，这意味着，一旦其意识到通胀的重要性，其将采取一切手段进行控制。

另一方面，鲍威尔已完成连任：美联储主席连任前普遍态度较为鸽派，而连任成功后，往往亦会转为鹰派的历史规律，也决定了其在2022年上半年态度或以“鹰派”为主。

1）美国供应链：我们在2021年中预判：9月美国财政补贴暂停后，由于居民就业的惰性惯性，美国居民不会很快回到工作岗位这将拖累下半年美国经济，但同时，我们也指出，由于疫情前近半数美国百姓零储蓄和普遍借贷消费的现实，也使得最迟四季度后期后，美国居民将逐步回到工作岗位，这将带来美国供应链的修复和产成品补库存的需求；

2）拜登政府基建计划：尽管整体规模不断削减，但即便考虑共和党纯传统基建的方案，其最终仍有望通过，并将在一定程度上助力2022年美国经济；

3）“元宇宙”科技革命：更为重要的是，一旦有新的科技和产业革命趋势出现，则加息缩表对纳斯达克为代表的科技股整体影响有限：70年代“滞胀”时期，沃尔克是历史上最为有名的“鹰派”的联储主席，但“英特尔+微软”正开启PC革命，纳斯达克在此时期表现优异。2022年作为“元宇宙元年”，而元宇宙的最核心标的：苹果、英伟达、元宇宙等均是美股及纳斯达克核心指数成分，故至少2022年大部分时间美股整体风险不大。

与市场普遍担心美联储缩表加息的风险相比，我们认为，2022年真正可能引发美股中级调整的反而是一个被当前市场忽视的因素——“中期选举”：

1）与2020年美股与美元呈现高度反向关系之下流动性驱动美股上涨不同，2021年美股、美元、利率、商品整体走势呈现同涨格局，也就是说，2021年驱动美股上涨的核心因素在于再通胀或经济复苏；

2）2021年美国高通胀的背后除了疫情防控外，最重要的在于2021年美联储史无前例的扩表，且通过财政补贴计划进入实体经济，这背后的原因或在于2020年大选中民主党实现同时控制参议院、众议院、总统的“一党独大”；

3）以史为鉴，一旦这种“一党独大”格局无法维系，或将带来美股中级调整的风险：2016年底-2018年，特朗普时期“一党独大”“减税再通胀”行情的终结源于2018年10月其中期选举丢掉众议院，市场预期其无法实施新的减税计划；1932-35年，罗斯福“一党独大”下废除金本位+大基建牛市的终结源于其在1935年10月因激进改革而促使国会形成其反对力量占多数的“保守派同盟”，其后续所有经济计划无法通过；

4）当前拜登支持率较低，一旦其2022年中期选举丢掉参、众两院中一个或两个，引发市场对其无法实施新的财政计划的预期，则美股将面临调整的压力。这种逻辑的演绎，还需要紧密观察美国民意在未来一年中的变化。

2022年另外一个被市场所忽视的海外风险在于——全球疫情与供应链复苏。去年疫情以来，我国“清零式”的强力防控措施，在海外疫情失控，全球供应链中断的背景下，使得我国在全球出口中的份额占比快速提升（一度达到了17.5%左右），改变了15年后出口份额下行的趋势。这种出口的高景气是支撑过去两年我国经济韧性，乃至A股上市公司整体盈利韧性的最重要动能之一。

然而，在疫情爆发已经2年多，新型病毒越来越向着“高传染力、低重症率”演化下，至少单纯就经济本身而言，全球各经济体对“疫情常态化”的适应程度所扮演的权重越来越重要：2021年6月后，我国出口占全球份额实际上已回到14%，这一疫情之前的水平。