细究今年基建增速的分歧

香港中文大学金融财务MBA（FMBA）

2022-01-17 22:24 浏览量: 2254

来源：李迅雷金融与投资

基本结论

财政发力稳增长背景下，基建投资回升的趋势确定，但市场对于反弹高度存在较大分歧。本文从三个角度分析基建投资增速预测中可能存在的技术性问题，供投资者参考。
资金来源预测法可能明显高估。市场在预测基建投资规模和增速时，往往根据资金来源情况进行推算。2015年起，基建投资增速和资金来源增速明显背离，资金缺口主要和“各项应付款”科目有关，即项目方对工程施工方的资金占用。在基建投资不断减速背景下，资金缺口项规模波动的影响越来越大。2019年，资金缺口项同比增长19.2%，拉动当年基建投资约3个百分点；而2020年资金缺口规模回落，拖累当年基建投资1.2个百分点。
资金缺口逐渐收窄，基建投资增速预计继续低于资金来源增速。2020年“各项应付款”科目规模下降和2019年后出台的“政府投资项目禁止施工单位垫资”和“规范建设领域用工及工资支付规范”两大政策有关。“各项应付款”造成的资金缺口将继续收窄，导致资金来源预测法存在明显高估。
专项债资金的拉动作用有多大？按照两年左右项目施工期的假设，我们将2017年以来新增专项债资金平滑到每个季度，进而计算出每个季度专项债对于基建投资的贡献。乐观情况下，一季度专项债资金预计拉动基建投资7个百分点。但参考历史经验，最终的基建投资增速明显低于专项债的拉动作用，原因在于专项债资金占比最高时也只有25%左右，基建最终表现主要由占比75%的其他资金分项决定。
7个百分点的理论贡献可能要“打折”。通过梳理部分新增专项债项目信息披露情况，我们注意到两个问题：一是不少新增专项债对应的是在建项目，资金到位后可能需要先解决项目遗留的“垫资”“工程款拖欠”等问题，能够形成的新增实物工作量大幅减少。二是新增专项债逐渐用于补充配套资金，形成的增量资金来源有限。
以史为鉴，2019年基建发力不及预期。2019年和今年面临相似的经济背景和政策环境。2018年下半年以来积极财政稳增长诉求不断上升，2019年财政支出强度大幅提高，一季度支出进度明显，专项债资金使用规模达到2018年同期的3.6倍。但2019年一季度基建投资增速不足3%，全年增速也仅略高于3%。
从结构上看，症结在于公共设施管理业。尽管燃气生产供应业、铁路运输业、管道运输业等投资增速弹性较大，往往成为基建发力的“亮点”，但由于规模较小，对于总体基建投资的贡献较小。从规模占比看，公共设施管理业、道路运输业和电力热力生产供应业等三个子行业影响较大，其中公共设施管理业投资占比超过36%，三者合计接近四分之三。2019年一季度道路运输业增速高达10.5%，但电力热力生产供应业和公共设施管理业分别同比下降7.6%和0.6%。公共设施管理业增速低迷，主要和地方财政收支平衡难度加大、地方政府债务监管趋严有关。
小结：我们认可今年基建回升确定性较高的判断，但对比2019年“更加加力提效”的表述，在“保证财政支出强度”前提下，反弹高度可能低于预期，维持年度策略报告中全年基建投资增速3.5%的预测不变。受加快支出进度和专项债资金结转使用的影响，基建节奏上前高后低，一季度增速可能略高于5%，但达到10%的可能性较低。

1月10日国常会强调“尽快将去年四季度发行的1.2万亿元地方政府专项债券资金落到具体项目，…，力争在一季度形成更多实物工作量”。随着财政发力稳增长预期进一步升温，有观点提出一季度基建投资

[1] 本文讨论的基建投资包括电力、热力、燃气及水的生产供应业，交通运输、仓储和邮政业，水利、环境和公共设施管理业等三大行业固定资产投资。

一、资金来源预测法可能明显高估

一直以来，市场在预测基建投资规模和增速时，往往根据资金来源情况进行推算。2004-2014年，统计局官方公布的基建投资增速和资金来源增速基本同步，这种预测方法基本有效。不过，2015年起，基建投资增速和资金来源增速明显背离，例如：2016年资金来源增速比基建投资高出8.3个百分点；2020年基建资金来源增速回升至6.0%，但基建投资反而降至3.8%。

增速背离源于资金缺口，2015年起基建投资完成额与资金来源的缺口逐年扩大。2014年以前，基建投资额和资金来源规模相差无几，资金缺口（基建投资-资金来源）在±1000亿元内波动。值得注意的是2015年开始，资金缺口逐年扩大，当年接近5000亿元，2019年资金缺口达到3.2万亿，缺口占基建投资比重接近18%。

资金缺口主要和“各项应付款”科目有关，即项目方对工程施工方的资金占用。根据统计局公布的《固定资产投资统计报表制度》

忽略“各项应付款”科目，可能导致基建投资预测时出现误判。2015年-2019年“各项应付款”科目反映的资金缺口逐年大幅增长，可能和“开前门、堵后门”背景下地方政府违规举债难度加大、财力下降有关。在基建投资不断减速背景下，资金缺口项规模波动的影响越来越大。2019年，资金缺口项同比增长19.2%，拉动当年基建投资约3个百分点；而2020年资金缺口规模回落，拖累当年基建投资1.2个百分点。

资金缺口逐步收窄，基建投资增速预计继续低于资金来源增速。2020年“各项应付款”科目规模下降和2019年出台的两项政策有关：一是2019年4月国务院公布《政府投资条例》我们认为未来由“各项应付款”造成的资金缺口将继续收窄，因此实际基建投资增速预计明显低于资金来源增速。

[1] 资料来源：http://www.stats.gov.cn/tjsj/tjzd/gjtjzd/202103/t20210316_1814944.html。

[2] 资料来源：http://www.gov.cn/zhengce/content/2019-05/05/content_5388798.htm。

[3] 资料来源：http://www.scio.gov.cn/ztk/38650/42385/42389/index.htm。

二、专项债拉动效果：理论与实际的背离

1月10日国常会提出“尽快将去年四季度发行的1.2万亿元地方政府专项债券资金落到具体项目”。不少观点认为这1.2万亿专项债资金将在今年一季度全部用掉，从而形成等量的实物工作量，对基建投资带来较大拉动。那么，专项债资金对于基建投资到底有多大拉动作用呢？

我们首先忽略基建投资和资金来源之间的缺口问题，做一个理论层面的定量测算。

国常会提出“力争在一季度形成更多实物工作量”，并不是要求1.2万亿资金全部在一季度内形成实物工作量。平均而言，专项债项目对应的基建工程建设周期在两年左右，这意味着1.2万亿专项债资金平分到每个季度有1500亿元。假设专项债资金用于基建领域的占比为70%，2022年提前下达的1.46万亿新增限额有85%部分在今年一季度发行（参考2019、2020年情况），我们将2017年以来新增专项债资金平滑到每个季度，进而计算出每个季度专项债对于基建投资的贡献。

结果显示，乐观情形下，今年一季度专项债用于基建投资的资金规模将达到6421亿元，预计拉动基建投资7个百分点。从历史同期对比看，一季度往往是专项债资金拉动作用的高点，但最终的基建投资增速明显低于专项债的拉动作用，典型如2019年一季度，专项债贡献预计6.9个百分点，但基建投资增速仅为3.0%。原因在于，专项债资金占比最高时也只有25%左右，基建最终表现主要由占比75%的其他资金分项来决定。

如果今年一季度基建投资要实现10%以上增速，除了专项债贡献7个百分点增速以外，还必须要求：资金缺口不能明显收窄，资金来源中其他资金分项同比增速在4%左右。在地方政府土地出让收入预计大幅下滑、城投债务融资约束难以明显放松背景下，这一增速实现可能性较低。

更重要的是，专项债7个百分点的理论贡献可能要“打折”。最近几年专项债项目资金使用效率持续低于预期，我们在此前报告《“六问”财政与基建》中分析过，“基建投资回报率下降”影响较大。此外，我们通过梳理部分新增专项债项目信息披露情况，发现两个问题需要关注。

一是不少新增专项债对应的是在建项目，项目开工或者融资时间早于专项债发行时间。这意味着部分专项债资金到位后，可能需要先解决项目遗留的“垫资”“工程款拖欠”等问题，能够形成的新增实物工作量大幅减少。二是新增专项债逐渐用于补充配套资金，无法带来增量资金来源。在专项债绩效管理趋严背景下，项目收益低必然导致配套融资“缺位”，因此地方政府不得不将专项债资金作为配套资金使用。

以2021年10月发行的江西省高质量发展债券（九期、十期、十二期）为例：项目融资最早始于2019年或2020年，总投资合计1668.3亿元中，用于符合条件重点项目资本金的专项债金额仅20亿元，资本金比例达到40.9%，专项债融资占总投资比例为39.6%，而作为配套资金的其他债务融资占比不足20%。

[1] 资料来源：http://www.gov.cn/premier/2022-01/10/content_5667518.htm。

三、基建发力症结何在？

去年7月30日政治局会议可以看作本轮宽财政稳增长的肇始，会上强调“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”。我们认为2022年面临的稳增长压力和基建发力需求和2019年存在较多共同点，因此2019年一季度基建表现具有重要的借鉴意义。

2018年经济增长“前高后低”，财政发力诉求上升。财政发力部署始于2018年7月23日国常会，之后不断强调对于基础设施领域的支持；2019年《政府工作报告》明确提出，积极的财政政策要更加加力提效。具体政策安排上，头等大事是“实施更大规模减税降费”，同时着力“促进扩大投资消费需求”，强化重点在建项目和补短板工程资金保障。

2019年财政发力体现在两个方面：一是财政支出强度提高，赤字率特别是实际赤字率大幅上升。2019年预算赤字率上升至2.8%，同时一般预算和广义预算实际赤字率分别达到4.9%和5.5%。二是支出进度加快，一季度“两本账”支出进度均创历史新高，分别达到24.9%和18.9%，专项债资金使用规模达到2018年同期的3.6倍。

从预算支出角度看，2019年一季度基建相关支出增速明显回升。如城乡社区事务、交通运输等分项支出分别较2018年一季度回升12.8和19.0个百分点；节能环保支出增速接近30%；不过，农林水事务增速同比有所回落。

2019年基建发力存在结构性亮点。“旧基建”三大分项中，交通运输仓储业增速相对平稳，电力热力燃气水、水利环境和公共实施管理业并未明显改善。不过，亮点主要体现在“新基建”领域，如信息运输、软件和信息技术服务业2019Q1固投增速高达25.3%。另外，“旧基建”细分领域中，燃气生产供应业、水生产供应业、铁路运输业、管道运输业、生态保护环境治理业等增速明显回升。

基建发力托而不举，整体增速低于预期。尽管基建发力稳增长的需求迫切，但2019年一季度基建投资增速不足3%，除了受疫情冲击影响的2020年，仅略高于2012年，属于历史同期较低水平。此外，2012年基建发力效果逐渐显现，全年增速最终回升至两位数；而2019年全年增速仅略高于3%。

从结构上看，基建发力症结在于公共设施管理业。尽管燃气生产供应业、铁路运输业、管道运输业等投资增速弹性较大，往往成为基建发力的“亮点”，但由于规模较小，对于总体基建投资的贡献较小。从规模占比看，公共设施管理业、道路运输业和电力热力生产供应业等三个子行业影响较大，其中公共设施管理业投资占比超过36%，三者合计接近四分之三。2019年一季度道路运输业增速高达10.5%，但电力热力生产供应业和公共设施管理业分别同比下降7.6%和0.6%。

不考虑疫情带来的增速扰动，2018年以来占比最大的公共设施管理业增速明显回落并维持低位，可能和地方财政收支平衡难度加大、地方政府债务监管趋严有关。除非投融资模式出现大的创新改革，单靠预算资金或者专项债资金投入，可能无法有效拉动公共设施管理业投资增长，这也始终成为基建发力的症结所在。

四、总结

近期市场对于一季度基建投资增速的关注度较高，主要依据资金来源情况进行推算。2015年起，基建投资增速和资金来源增速明显背离，资金缺口主要和“各项应付款”科目有关，即项目方对工程施工方的资金占用。考虑到“各项应付款”造成的资金缺口将继续收窄，因此基于资金来源的测算方法可能存在明显高估。

1.2万亿资金不可能全部在一季度形成实物工作量。按照两年左右项目施工期平滑计算，乐观情况下，一季度专项债用于基建投资的资金规模将达到6421亿元，预计拉动基建投资7个百分点。但参考历史经验，最终的基建投资增速明显低于专项债的拉动作用，原因在于专项债资金占比最高时也只有25%左右，基建最终表现主要由占比75%的其他资金分项决定。

实际上专项债7个百分点的理论贡献可能还要“打折”。一是不少新增专项债对应的是在建项目，资金到位后可能需要先解决项目遗留的“垫资”“工程款拖欠”等问题，能够形成的新增实物工作量大幅减少。二是新增专项债逐渐用于补充配套资金，形成的增量资金来源有限。

2019年和2022年基建发力具有相似的背景和政策特征。2019年财政支出强度大幅提高，一季度支出进度明显，专项债资金使用规模达到2018年同期的3.6倍。不过2019年基建发力托而不举，整体增速低于预期，仅存在结构性亮点：如“新基建”领域，“旧基建”细分领域中的个别分项。

从规模占比看，公共设施管理业、道路运输业和电力热力生产供应业等三个子行业影响较大，其中公共设施管理业投资占比超过36%。2018年以来公共设施管理业增速明显回落并维持低位，可能和地方财政收支平衡难度加大、地方政府债务监管趋严有关。除非投融资模式出现大的创新改革，单靠预算资金或者专项债资金投入，可能无法有效拉动公共设施管理业投资增长，这也始终成为基建发力的症结所在。

总之，我们判断基建回升趋势虽然确定性较高，但对比2019年“更加加力提效”的表述，在“保证财政支出强度”前提下，增速回升高度可能低于预期，维持年度策略报告中全年基建投资增速3.5%的预测不变。受加快支出进度和专项债资金结转使用的影响，基建节奏前高后低，一季度增速可能略高于5%，达到10%的可能性较低。

五、风险提示

经济下行压力上升倒逼地方政府债务监管大幅放松，基建投资增速超预期。

证券研究报告：债市冷思考系列一：基建的分歧

对外发布时间：2022年1月16日

报告发布机构：中泰证券研究所

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