美国通胀爆表已成为近半年来的热议话题，而中国的通胀则始终处于较为温和的“舒适区”。

6月美国消费者价格指数（CPI）达9.1%、创40多年新高后，于是多数观点认为，美联储将在7月加息75～100个基点（BP）；相比之下，中国6月全国CPI同比上涨2.5%，并不存在货币紧缩的压力。但是，且不提输入性通胀压力仍存，6月下旬至7月上旬，猪肉均价大涨39.5%，猪周期上行将持续推动通胀，机构预计三季度后单月通胀破3%的概率较大。

究竟是什么引发了这种中美通胀分化？未来二者将如何变化？猪周期将在多大程度上推动中国的通胀，且这对货币/财政政策以及市场走势会带来什么影响？

中美CPI篮子构成不同

对中美通胀的分化，中国官员和学者将这种差异归因于西方的刺激措施。美联储的资产负债表比过去两年翻了一番，达到8.9万亿美元，而中国则对全面刺激持谨慎态度。

也有观点认为，中国通胀率较低的部分原因是疫情反复导致国内需求有所下降。5月社会消费品零售总额同比下降6.7%，但比起4月同比下降11.1%，已有所缓和。此外，猪肉价格在消费者通胀周期中扮演着重要角色，在CPI篮子中的权重估计为2.4%。2022年前5个月，猪肉价格同比下降37%。

还有观点指出，部分原因还在于构成中国CPI篮子的商品和服务的权重。中国更重视衣食，符合中高收入国家的特点，而美国则更重视住房和交通，这两者都很容易受到全球能源价格和国内货币环境的影响。

中信建投首席经济学家黄文涛就表示，2021年篮子构成出现变化，中国食品的权重升至18.4%，而美国为7.8%。中国的租金占比16.2%，约为美国的一半（32%），而交通运输在中国占比10.1%，低于美国的15.1%。此外，美国经济严重依赖消费品进口，而中国庞大的工业能力意味着有更大的空间应对全球大宗商品价格上涨。

我们可以来拆分观察一下究竟美国6月9.1%的高通胀是怎么来的。可以说从通胀数据的分项上来看，呈现全面上升的趋势——能源价格飙升7.5%，12个月累计上涨41.6%；食品指数上涨1%，这是美国国内食品价格连续第六个月上涨至少1%；占CPI约三分之一的住房成本6月上涨0.6%，同比上涨5.6%。

根据BLS的数据，6月份租金上涨了0.8%，这是自1986年4月以来的最大月度涨幅；通胀的上升很大程度上来自汽油价格，汽油价格本月上涨了11.2%，12个月内上涨了近60%；电费分别上涨1.7%和13.7%。新车和二手车价格分别上涨0.7%和1.6%；受牙科服务增长1.9%的推动，医疗费用环比上涨0.7%，这是自1995年该行业有史以来最大的月度变化。

美国航空票价是少数几个下降的领域之一，6月下降了1.8%，但仍比一年前上涨了34.1%。肉类、家禽、鱼类和蛋类当月也下降了0.4%，但按年率计算上升了11.7%。对消费者来说，提价标志着又一个艰难的月份，从机票、二手车到熏肉和鸡蛋，消费者一直饱受价格飙升之苦。

在这一背景下，高盛预期7月加息75BP，9月加息50BP，11月和12月加息25BP，最终利率将达到3.25%-3.5%。

之所以美联储可能会逐步放缓加息步伐，因为届时经济增长环境应该会更加疲软，而利率水平将会更高。同时，高盛也提及，之所以并不预计7月底会加息100BP，是因为经调查得出的密歇根五年消费者通胀预期、纽约联储的消费者通胀预期三年指标都显著下降。

目前来看，供应链瓶颈和大宗商品价格上涨导致的通胀飙升可能已经见顶，并将在年底前趋缓。根据高盛的自下而上通胀模型，其预测2022年底核心个人消费支出通胀率（PCE）为4.2%，2023年底为2.5%，2024年底为2.3%。这是美联储最青睐的指标，剔除了油价、食品价格等波动因素，美联储的目标为2%。

猪周期如何影响中国通胀

各界更关注的则是，中国未来能否控制住通胀，持续留在“舒适区”？

5月中国CPI同比涨幅为2.1%，6月已攀升至2.5%，这也主要由于猪肉价格进一步企稳、春季种植推迟和全球能源价格上涨导致的潜在谷物短缺。机构普遍预计，下半年通胀将温和攀升，不排除有个别月份会突破3%。而3%是中国的目标上限。

中国对于通胀的态度始终较为审慎。中国央行行长易纲在4月表示，货币政策的主要目标是稳定物价和就业。通胀还影响到中国家庭债务与GDP之比。去年，中国家庭债务与GDP之比从2008年的17.9%跃升至61.6%。

目前猪周期处于上升趋势。作为猪肉供应的领先指标，能繁母猪存栏从去年7月开始下降，因此，机构认为，猪肉价格将在今年下半年反弹。

具体而言，猪周期对中国的通胀是非常关键的变量，因为猪价波动够大，权重够高（2%～3%），一般情况下要高于粮食、蔬菜。非洲猪瘟时期，中国猪肉价格的同比涨幅最高一度达到过130%；在下跌时，像今年上半年，猪肉价格同比降幅是达50%。

今年三季度开始，猪周期进入新一轮上升期。从产能的视角来看，猪肉的需求比较平稳，关键是供给波动较大，供给则需观察能繁母猪这一个猪肉价格的领先指标，从母猪怀孕到肉猪出栏，整个时间大致是10个月，所以能繁母猪存栏领先于猪肉价格10个月。去年6月时，能繁母猪开始进入下行期，这就意味着我们未来的猪肉供给就会减少，10个月之后，也就是说从今年4月开始，实际上猪肉价格就该进入新的一轮上升期了。

不难发现，从4月开始，猪肉价格已出现了上涨苗头，最近明显加速。因此上述规律再一次验证了，能繁母猪的减少，代表的是猪肉产能的出清，引发了猪价的上涨。

同时，每一轮猪周期背后其实都是养殖企业的盈亏。所以在猪周期下行期，就是养殖企业大面积亏损之后，它就会缩减产能，然后又会引起产能出清，致使猪肉价格上涨。

不过，与2019年下半年的超级上涨周期相比，预计此次猪肉价格的上涨将更为温和，因为2019年母猪和生猪库存受到非洲猪瘟疫情的影响，而这一次则是由市场力量推动的。例如，今年5月能繁母猪存栏数量为4200万头，比2019年下半年增加了约50%。

此外，由于市场对新一轮猪周期期待较高，企业主动去产能不足，且生猪产能近年开始逆周期调控，也将使产能大幅下滑的概率减低。近期，国家发改委表示“生猪价格出现过快上涨，各方普遍认为存在过度压栏和二次育肥等非理性行为。”

国家发展改革委价格司正研究启动投放中央猪肉储备，并指导地方适时联动投放储备，形成调控合力。这将削弱猪价持续上涨的动力。同时近年猪肉权重因剔除非洲猪瘟、疫情影响从而有所下调，猪价上涨对CPI拉动力已不及往年。

值得一提的是，近期市场炒作猪周期的情绪也较为强烈，各界预计养殖企业在中报亏损落地后，后续业绩有望好转。从2021年6月到11月，养猪企业是持续亏损的，每养一头猪就最高要亏770元；第二轮亏损是从2021年12月到今年上半年，最高亏损550元。经历了两轮亏损，已经淘汰了大量的产能。7月，养猪企业已经实现了盈利，每养一头猪最高就能赚660元，可见养殖企业熬过了最艰难的时刻。

但机构认为不宜过度炒作。2018年的猪周期行情可谓是波澜壮阔，在示范效应下，投资者也大幅抬高了对猪周期的预期。但如上所述，2018年的那一轮从猪价涨幅角度，恐怕是特殊值，并不具备代表性。从基本面而言，随着猪肉市场集中度攀升，大企业抗风险能力更强，猪周期应该是更加平缓的。

这样的背景下，假如以2018年那波猪周期去推断这波，很有可能就会面临猪肉涨幅不达预期的风险。再次，从流动性而言，猪肉是CPI的重要构成。而猪肉股的上涨，会导致通胀预期的上行。因此从近期国债期货市场也可以看出，国债期货全线收跌。

财政政策积极、货币政策审慎

在整体通胀趋于上行的背景下，虽说中国不会像海外那样收紧政策，但继续降息、降准的概率较小，美联储加息周期往往会对新兴市场构成制约，因而更可能的是财政发力。

考虑到疫情和地产市场对经济带来的挑战，如何稳经济仍是重点。信达宏观首席分析师解运亮表示，6月专项债史诗级发行，单月新增专项债发行额逼近1.4万亿元。1～6月累计发行3.4万亿元，进度达到了93%，约66%投向了基建领域。他表示，我国下半年的重磅增量政策大体可以分为增发建设国债、增发特别国债、增加今年专项债额度、提前使用明年专项债额度共四种猜想。

具体而言，国债分为一般国债和特别国债。最大的区别在于，一般国债是计入财政赤字的，而特别国债则不需要；在债券募集资金的使用上也有区别，由于一般债计入财政赤字，是由财政资金去承担偿还责任，所以还款来源是有保障的。一般国债在投向上的自由度非常广，什么项目都可以投。而特别国债记入的是政府性基金预算，用政府性基金的收入作为还款来源，还款来源的不确定性就要大一些，因而对项目的收益有更高要求，项目的现金流将作为还款来源的重要补充。

目前，增发国债和特别国债都存在一定制约。虽然增发一般国债在今年而言的确有需求，但坏处就是它会加大财政赤字的压力，构成发行的阻力；而特别国债之所以“特别”，从历史上来看，基本它是10年一遇，比如1998年、2007年、2020年发行特别国债的背景分别是亚洲金融危机、全球金融危机和新冠疫情暴发。2020年中国刚发行过特别国债，今年再发、将特别的工具常态化的可能性并不高。

于是，扩大专项债发行的概率就更高。而专项债又分成两种情形，一种情形就是增加今年的专项债额度，一种是提前使用明年的专项债额度。如果是今年增发，问题在于，今年的总额度已在“两会”时确定，全年为3.65万亿元，截至今年6月已基本发行完毕，在8月底之前，会把这些募集的资金使用完毕。如果下半年还要提高当年额度，在历史上并无先例；同时，3.65万亿元的规模和去年、前年相比已不算小；此外，如果直接增加今年额度，显然它直接会增加地方债务负担，而我们地方政府的债务率已接近国际上公认的警戒线。

因而，提前使用明年的专项债额度就成了概率最大的选项，各方面的阻力最小。目前项目储备也十分充分，前期已储备7.1万个项目，上半年发行的债务已经支持了其中金额为2.4万亿元的4万个项目。就程序而言，由财政部门向全国人大常委会提出方案，然后由全国人大常委会来进行审议，审议通过之后，就可以进行操作。而明年当中国经济真正进入复苏阶段后，债券发行的需求就会相应减少，因而这种腾挪的操作可能更有助于经济平稳过渡。

编辑：梁萍