当人们遭遇罕见自然灾难之后，是会感知到更多风险，还是更少风险呢？多数人的答案往往都是前者。但北京大学光华管理学院刘玉珍教授与两位光华校友高明、施雨水的合作研究发现，人们经历了灾难，风险意识有可能还降低了，其原因就在于“幸运”经历。本文中的“幸运”灾难经历，指的是人员损失较轻的大型地震经历，即在地震灾难中，家庭的实际死亡人数低于预期。

对极端风险的认知和应对是家庭金融领域的前沿问题。家庭面临着多样的自然、经济乃至公共卫生事件等极端风险，这些风险对于做出金融决策至关重要，也是影响资产价格和系统性金融风险的重要因素。然而，对于未知概率的极端事件，家庭如何评估其风险尚不明确。研究者们利用地震作为准自然实验，针对 “罕见灾难经历如何塑造人们的风险感知”展开研究，为理解家庭在面对罕见自然和经济冲击时的风险感知和金融决策做出了原创性贡献。

研究发现：

1. 家庭倾向于从自身经历中获得异质性的风险认知，从而做出不同的金融决策。

2. 家庭在经历罕见自然灾难后也可能轻视风险，导致轻视风险的经历效应具有统计和经济意义上的显著影响。

3. 家庭决策对自身经历的回应可能来自于不完全信息贝叶斯学习或者显著性理论。

本文主要有以下两方面贡献：一是现有文献不论是基于经济还是自然冲击，均强调提升风险认知，本文首次提供了灾难经历降低风险认知的实证证据。二是本文基于地震学文献构造了衡量经历冲击的新的识别策略，为理解家庭对未知概率的极端风险的异质性认知提供了基准模型，得到在理性框架和行为视角的一致解释。这篇论文一方面解决了国际学术前沿面临的关键科学问题，另一方面也对理解家庭风险决策、金融资产定价和防控系统性风险提供了启示。

01、为什么选择研究地震经历

个人经历在决策中的有着重要作用，它决定了人们会在脑海中呈现什么样的可用信息。相关金融文献使用宏观经济事件包括股票市场泡沫、大萧条和高通胀时期等来验证经历效应，但上述研究受到与时间效应相关的解释的影响，因为人们一生中可能极少经历甚至不会经历极端经济事件。经济危机的罕见性使得研究者很难直接探究家庭对罕见经济灾难风险的感知。

为填补这部分的研究空白，论文将关注点聚焦于日本地震，因为这样一种局部性的罕见灾难事件为经历研究打开了另一扇“窗”。

那么，为什么选择日本地震呢？首先，尽管国际学术界付出了巨大的努力研究地震预测，但地震仍是世界上最不可预测和不可控制的自然灾难之一。这意味着地震冲击对家庭完全是外生的，同时这种经历又是深切的，比如感觉到地面震动、目睹破坏、与受害者互动等。其次，整个日本都在环太平洋地震带上，因此几乎每个家庭都有遭受地震的危险。这使得本研究不会受到地域选择的影响，因为家庭无法通过在日本国内选择居住地而规避地震风险。

论文的研究样本包含了日本在1930年至2006年间93个至少造成了房屋倒塌的“大型地震”。在之后的稳健性检验中，论文继续扩大样本，加入“中型地震”，即4级以上至少造成了房屋的局部损坏的地震。要说明的是，这里不对“小型地震”加以考虑，这种类型的地震在日本几乎每天发生，已然脱离了罕见灾难的范畴。

假定一个人在十岁以后就会对地震产生清楚可靠的经历或记忆。论文以地震死亡人数作为相应地震的代理变量，根据一家之主在十岁后所经历地震的人员损失情况，将所有样本家庭分为三个组——“高度致命组”（地震死亡人数≥100）、“中度致命组”（20≤地震死亡人数≤99）以及“轻度致命组”（0≤地震死亡人数≤19），相应比例分别达31%、17.7%和51.3%，说明样本中三分之一的家庭经历了至少一次人员损失惨重的地震，而一半的家庭只经历了人员损失较轻的地震。为进一步研究幸运经历的影响，论文根据家庭经历零死亡的大地震的频次高低，继续将“轻度致命组”细分为“非常幸运组”、“中等幸运组”和“一般幸运组”，相应比例为4.6%、20.9%和74.5%。

论文以寿险在家庭金融投资组合中的比重来衡量人们对地震风险的感知。那么，在投资组合的大篮子里，为什么独独选中寿险呢？人寿保险是一种针对被保险人过早死亡所造成的财务损失的对冲工具。购买人寿保险是人们寻求自我保护并减轻对罕见灾难风险的恐惧或不安情绪的一种途径。与使用汇总的市场信息的研究，比如股票回报或期权价格或对个人和机构投资者的调查相比，直接从保险选择中构建家庭对罕见灾难的风险感知更加精确。通过计算家庭金融投资组合中的人寿保险比例，可以获知有关家庭成员因未来地震死亡的可能性的主观信念，因而可以用作地震风险感知的度量。

02、经历了同样的灾难，个体行为却相差甚远

（一）地震经历如何影响人们的风险感知？

在关于致命灾难的风险感知研究中，论文发现致命地震的经历会增加人们对风险的感知（即致命经历的正向效应）。相比经历了轻度致命和零致命地震的家庭，经历高度致命和中度致命地震的家庭会相应增加投资组合中寿险的比重（分别为6.74%和3.23%）。

对于非致命灾难的经历效应，研究表明如果人们有更多的“幸运”灾难经历，那么他们会感知到更少的风险（即非致命经历的负向效应），从而减少寿险的配置比例。这里的“幸运”灾难经历指的是人员损失较轻的大型地震经历。即使在考虑了致命经历的正面效应后，非致命经历的负面效应仍然是显著的。且在“轻度致命组”中，“非常幸运组”（即频繁经历非致命地震的家庭）比“一般幸运组”（即较少经历非致命地震的家庭）倾向于配置更低比例的寿险。

此外，由于人们会基于以往的地震经历调整其风险感知，非致命地震的经历效应与个体经历地震的顺序有关。若家庭是先经历了高度致命地震，再经历非致命地震，那么后者负面效应会增强，人们对地震风险的感知会减少；反之亦然。

（二）如何理解地震经历冲击对风险感知的正向和负向效应并存？

家庭对非致命地震经历的负向反应，体现为寿险配置比例的降低。这种负向反应的出现可能不仅是因为地震极低的致命率，还因为人们预期下的地震的灾难性后果实际上并没有发生。

通过结合地震特征和环境特征，家庭可以从过去的地震中学习并形成对死亡人数的期望。根据地震学文献，本研究采用地震震级、震源深度和震中距来确定地震的潜在强度，并使用政府共同保险的地震财产保险的一年保费作为地区环境因素的代理。经过样本数据估计，该模型调整后的R2为44.0%，具有相当高的解释能力。

论文将地震实际和预期死亡人数的差异定义为地震的经历冲击，并将基于地震的冲击汇总到家庭层面的灾难经历指标中。研究表明，家庭经历的地震冲击与寿险的购买正相关。此外，当实际的地震人员损失低于预期时，人们会感知到更少的风险，进而决定减少对寿险的配置；反之亦然。“正向冲击经历”每增加一个单位的标准差，寿险在投资组合中的比重会相应增加1.31%。“负向冲击经历”每增加一个单位的标准差，寿险在投资组合中的比重会相应减少1.71%。其中，“正向冲击经历”更多对应的是高度致命或中度致命的地震，“负向冲击经历”更多对应的是轻度致命或零致命的地震。

（三）地震经历的其他方面如何影响人们的风险感知？

1. 早年经历效应：年轻人一般对地震风险的缺乏了解，且他们主要从自己早年的经历中获得学习，因此人生早期阶段的经历相对之后阶段的经历对家庭寿险配置的决策影响更大。

2. 附近地震效应：家庭即使没有受到附近发生地震的直接影响，也可以通过媒体获得地震的相关信息。因此，地震的经历效应在其发生地区和附近地区都实际存在，但后者的经历效应更弱。附近发生地震的经历同样也会影响寿险配置。

3. 经历递减效应：随着人们类似地震经历的增加，灾难经历的边际效应是否会逐步递减？研究发现，当人们更频繁地经历正向冲击地震时，“正向冲击经历”的边际效应会减少。然而当人们更频繁地经历负向冲击地震时，“负向冲击经历”的边际效应会增加，也就是说，在人们有更多的“幸运”经历后，会进一步强化他们“低罕见风险”的风险认知。

03、不同行为背后是什么机制在起作用

受实际死亡人数高于预期的地震经历冲击，人们会购买更多的寿险；反之亦然。那么这背后是什么机制在起作用呢？在这一部分，论文将讨论可能的作用渠道。

（一）不完全信息贝叶斯学习模型

贝叶斯学习模型提出，人们从过去的地震经历中学习地震风险，尤其是当潜在的罕见风险仍然模糊不定的时候。

为了使贝叶斯学习模型适合本研究，需要假设家庭的最初信念是不精确的。如果家庭已经从之前发生的大量地震或政府的精确科学估算中得知了实际的风险，则在经历地震后，家庭将不会大幅改变其信念。同时，不同的家庭具有不同的初始信念，家庭在经历了地震之后会接收到有关地震死亡人数信息。因此本研究提出与标准贝叶斯学习模型不同的模型设定，即不完全信息学习。在这个模型中，家庭仅根据他们的实际经历来更新信念，而忽略其他非经历信息。实际和预期死亡人数之间的差异（即地震的经历冲击）就是地震经历信息的可学部分。风险感知和信息可学部分正相关，因而可学部分的增加会使得人们的风险感知也相应增加。

（二）显著性理论

显著性理论认为，人们在决策中表现出启发式偏见，注意力通常只放在信息的重要部分，并对重要信息赋予更高权重。显著性理论将显著性定义为实际值与参照点之间的差异，有助于理解人们为什么会高估或低估罕见灾难风险，难点在于参照点的计算。本研究拟根据地震学的基本原理，通过已发生地震的特征信息和发生地环境信息形成对地震死亡人数的预期，从而形成参照点。当实际结果偏离预期时，个人的经历会变得十分显著，人们对显著经历的过度关注导致其对实际经历的过度敏感，从而导致高估或低估地震风险。

刘玉珍，北京大学光华管理学院金融系教授, 研究专长为行为金融学，证券市场与投资学。

曾荣获国际多个学术论文研讨会最佳论文奖, 并曾获得美国财务年会

· 荣获第二届中国金融研究杰出贡献奖（2016）

· 在国际顶尖期刊和著名期刊上共发表了50余篇论文。

· 多次受邀作为国内外会议的主题演讲嘉宾。

· 论文被美国会计师协会文摘、美国商业周刊，经济学人杂志，彭博商业周刊以及著名的百科全书搜索引擎

编辑：刘晔