27日，由中国REITs论坛、上海证券交易所、上海市发展和改革委员会、上海市金融工作局联合主办的“中国REITs论坛2020年会”在上海召开。北京大学光华管理学院金融学教授、院长刘俏发表主题演讲《高质量发展下的中国基础设施REITs建设》。他表示，中国经济要实现新发展格局的关键点在于：如何提升在全球产业链的位置，形成供应链闭环；产业结构的变迁与人口流动——如何实现农民工的“市民化”；以及实现投资更合理的配置等。

结合REITs生态系统建设，刘俏提出：有没有可能启动“住房公积金制度改革、租赁住房改革和 REITs建设三位一体”的新一轮改革，即“存量时代的公积金制度改革”。

具体的建议为：住房公积金制度改革扩大收纳面，将灵活就业人员(含农民工)纳入公积金服务范围；社会资本(公募REITs或是其他长期资本)、公积金部分资金、市场机构联合收购、运营、新建地方保障性住房、人才公寓、租赁住房，从供给端发力，为公积金缴纳者提供多层次服务。

“通过这种方式有几个优点：第一，有利于农民工真正融入城市，消除因'身份识别'形成的各种不平等。第二，将有利于盘活地方政府存量资产，帮助化解地方政府债务风险。第三，我们估测投资收益率将大大高于公积金现有收益率，一方面增加职工和灵活就业人员缴纳公积金积极性，另一方面公积金投资收益也能补充养老金的不足。”刘俏表示。

以下为发言全文：

刘俏：我特别荣幸有机会参加这样一个非常具有仪式感的活动，这次论坛的主题是关于中国REITs的生态建设，我从结合现在热议的“形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”的角度，来判断一下REITs的意义在什么地方，以及我们在未来的生态系统建设里面，从资产、资金、资本这样几个角度可以有一些什么样的突破发展的想法，基本上是这样一个安排。下面沿着三个角度来讨论我要分享的主题《高质量发展下的中国基础设施REITs建设》。

中国经济当前最大的挑战和4个有利因素

第一，简单的讨论一下：用大国经济的视野来判断一下现在中国经济最大的挑战是什么。

我们讲到中国经济在过去40年创造了很多辉煌的奇迹，刚刚各位领导分享了从基础设施方面、公路交通、铁路交通方面等取得了很大的成绩。现在一个大的挑战是完成工业化的进程之后，怎么去进一步的提升我们的全要素生产率（TFP）。

Robert Solow在1956年提出现代增长理论之后，整个学界在各个国家用具体的数据去做验证，基本上发现它对解释现代经济增长起到很好的作用，无外乎三个要素推动增长：一个国家的经济增长可以由要素(资本、劳动力)增长和全要素生产率(Total Factor Productivity，简称TFP)的增长来解释。

过去的四十年时间里面，改革开放之后，其实大家可以看到，我们在全要素生产率方面增长速度是非常快。大概改革开放前30年，比如1980-2010年这段时间，基本上全要素生产率的增速在4%以上，这是一个典型的在推进工业化进程的经济体，在高速增长过程中，它所体现出的比较典型的特点。（1980-1989:年增速 3.9% ；1990-1999:年增速 4.7%；2000-2009:年增速 4.4% ；2010-2018:年增速 2.1%）

现在问题在于，我们已几乎完成工业化进程，我们按2019年中国制造业的产值，基本上占到全世界的27%，已经远远超过美国的16%，还有日本的10%、德国的6%。基本上完成工业化进程之后，未来如果要保持很高的增长，我们自然需要比较高的全要素生产率的增长，但是大家都知道，全要素生产率在服务业主导的经济体里面，进一步提升很困难，而我国经济现在基本上步入后工业时代。

问题本身比较迫切，因为我们现在讲2035年中国要基本实现社会主义现代化，全要素生产率应该和发达国家具有可比性。2014年，整个全要素生产率水平相当于美国的43.3%。去年测算了一下，基本上变化不是太大，40%多一点，而发达国家的全要素生产率的水平已经达到美国的80%-90%的情况。

过去，德国、法国、英国、日本等这些国家，基本上实现了现代化程度的时候，它的全要素生产率水平相当于美国的80%以上。光华管理学院光华思想力课题组做了一些测算，如果说我们在2035年全要素生产率水平达到美国的65%，这是切实可行的目标，要求每一年全要素生产率要比美国的增速高出1.95个百分点。美国过去30年的时间，虽然说大量的创新、大量的新技术崛起，事实上因为它完成了工业化进程，服务业占到GDP的80%以上，全要素生产率的水平大概年均增速约为0.7-1%的样子，要求我们未来的15年时间，2020年-2035年，我们的全要素生产率水平需要达到年均2.5%-3%的增长。

这个是我们在理解高质量发展阶段，或者是形成新发展格局的时候，我觉得必须明确的一点，但是难度非常大。因为人类历史上，最近200多年的经济史，我们观察工业革命之后，完成了工业化进程的经济体，还能保持2%以上的全要素生产率增速这种例子基本上是没有见过的，日本没有做到、韩国也没有做到。

美国TFP的发展应该是比较典型的。美国1870-1970是完成工业化进程一百年的时间，平均的全要素生产率增速是每一年2.1%，实际上完成之后，迅速降到1%以内。现在我们要求中国经济未来15年时间达到2.5%-3%的年均增速，中国怎么做才可能达到这个目标？我想对这个问题的判断本身，很大程度上决定了我们对未来的中国经济是乐观还是悲观。

基本上如果你看好中国未来的TFP，你就会比较乐观，如果不看好的话就比较悲观。我先讲几个看好的角度，现在很多人讲新技术，特别是进入5G、人工智能、新基建等等的时代。技术进步本身对全要素生产率的影响，在学界已经做了很多年的跟踪和研究。可能我们容易高估技术对全要素生产率增速的影响，在90年代的时候，Robert Solow曾经对互联网和计算机的普及，对美国全要素生产率的增长做了一些分析，他的结论是并没有体现在全要素生产率里面，他们认为全世界最大的创新基本上已经完成了，现在的创新在边际层面上还有作用，但并不是重大创新。一般认为重大创新，电是一个，内燃机是一个，但现在的创新很难起到这样的作用。“计算机时代的踪影无处不在，唯独没有体现在生产率的统计数字中”（

用这种观点解释的话，大家认为我们现在过分强调高技术对未来的经营生产起到决定性的作用，可能过于简单。另外一个观点，现在城市化率、高储蓄率使中国人保持比较高的投资率，这样的话，未来一段时间能保持比较高的增长、保持比较高的全要素生产率的增长。但是这一点，我们也看到了最近一段时间，中国的全要素生产率增速降到2.1%，个别年份降到2%以内，我们投资的效率其实是很大的问号。投资效率不高，容易导致企业的杠杆比较高，形成泡沫金融，最终会让高投资率的局面很难延续。

同时人口老龄化在加剧，有很多证据在证明人口老龄化是伴随着国民储蓄率的下降，未来能否坚持比较高的投资率？这是比较大的问号。也有学者讲未来中国靠消费形成新的增长动能，我们有全世界最大的中等收入群体，未来收入在国家、企业个人之间的分配结构要做出很大的调整。

按照2019年的数字，人均GDP突破了1万美元，相当于人民币7万元，但是人均可支配收入只有43%左右是分配给个人，人均的可支配收入大概是3万人民币。这种情况下，消费本身未来能不能保持比较强劲的增长势头，其实跟收入、消费意愿、消费能力连在一起的，这个问题未来是结构性的问题。

讲完这个问题之后，刚才主持人讲到中国的发展模式本身，从来不是一个固定的模式，它是一个思维探索和实践探索，我们在过去的40年，在未来的十几年时间里面，我们肯定会看到很多这方面的探索，探索本身都是在直面重要的结构性问题。现在来看，中国经济的结构性问题在于怎么在工业化进程结束之后，进一步提升我们的全要素生产率的增速。

我想寻找答案过程本身，留下这些痕迹、留下这些轨迹，自然而然就会讲到中国道路、中国模式以及中国故事。我个人是比较乐观，这个和我们现在所处的局面和采取的政策，以及一系列的改革举措联系在一起。未来提升全要素生产率方面，有四个有利的方面，是其他工业化国家或者完成工业化进程的经济体所不具备的。

第一，更彻底的改革、开放带来的资源配置效率的提升。这其中具有很大的改革开放的制度红利在里面，大家从对外开放进一步的推进能感受到，我们还有很大的空间可以挖掘。

第二，“再工业化”(产业的数字化转型)—— 产业互联网。工业化本身是跟全要素生产率的高速增长连在一起的，我们现在有一个产业数字化或者叫做再工业化的可能性。我把产业的数字化转型、产业互联网本身赋予再工业化的定位，毕竟我们有消费互联网的上半场，国内急需大量的数据，在应用场景方面有大量的算法，在不断地精细化过程当中，完全有可能倒逼产业的价值链重组，为产业进一步地提升效率，甚至新的产业崛起，包括生产性服务业的崛起提供一些黄金机会。这一切，我想是有助于我们提升全要素生产率增速的。

第三，“新基建”—— “再工业化所需的基础设施”。新基建，工业化需要基础设施，这个基础设施跟原来的基础设施是不太一样的。包括数据中心、基站、未来云的计算设备等等，这一切大量投资、投入到运营当中，会为未来提升全要素生产率提供来源。

第四，我们还有大国工业，我们的制造业占到GDP的27、28%的样子，美国只有11%，如果在未来，我们争取把制造业的比例保持在20%以上，本身可以成为未来全要素生产率很重要的增速来源。

从3个关键点破题

这些合在一起之后，我想简单提一下REITs，或者说是公募REITs，包括未来更大角度看不动产相关的资产、资本、资金，怎么扮演一些作用。这里面有三个点，这三个关键点，也是现在面临比较大的问题需要破题。

第一个关键点是：如何提升在全球产业链的位置，形成供应链闭环

这里对我们讲的新基建是有作用的，大家都讲中国在全球贸易里面，我们在全球价值链的参与度非常高，进出口全部加在一起参与非常高了。

一般在国际贸易领域，我们评估一个国家在整个价值链的战略地位的时候，比较的是上游层，原材料也好、核心技术、核心部件占的比重越高，说明你这个国家在全球价值链的战略地位、战略优势越明显。

根据世界银行的数据，我们做了一个大概的测算，2018年上游程度是0.01(数值大者更靠上游)。数据不好解读，我们做一个横向的比较，比如说美国同期的话是0.29，而事实主要开放平均经济体是0.04，这意味着我们跟大量的开放经济体相比，在上游层次上处于劣势，参加全球价值链大量地依赖上游的进口。芯片、飞机发动机制约经济发展的关键核心零部件和技术，通过这一次的贸易上的争端反映出来。这一点是未来形成新发展格局里面很重要的环节，怎么去形成供应链的闭环。

这里面有很多数字，比如引用麦肯锡去年做的中国和世界的研究，它列了一些比较关注的领域，像高科技领域、重点领域，其中一部分是讲国家和中国零部件依赖外国供应商的比重。太阳光伏的话占全球市场的50%以上，但是我们现在还有15%的零部件需要靠进口，高铁10%左右需要靠进口。如果讲到飞机发动机，或者是半导体的话，基本上超过80%以上的零部件还是需要进口，这种情况下，我们讲以国内循环为主体、国际循环相互促进的格局里面，未来对研发，特别对一些投资周期很长的底层技术研发的话，它的比例应该提高。

大家知道这几年国家很重视研发，去年研发总金额达到GDP的2.2%左右，相当于全世界发达国家的平均水平。但研发包含研究和开发两个方面，我们在研究方面投入不足，主要是在开发。基础研究占的比重只有5.5%-6%之间，远远低于美国的18%、法国的25%。这种情况下，底层技术、核心技术方面，把这个短板和实际交易能够补上，可能需要长年累月的投入。这里面是未来需要思考的事情。

关键点二:产业结构的变迁与人口流动 ——如何实现农民工的“市民化”?

我接下来讲的点，大家讲中国的城市化率，我们做了一个分析，现在大概城市化率是60%左右，如果只考虑户籍人口的话，比例低很多，大概只有45%。整个城市常住人口60%，到了2035年会到75%，甚至80%左右，如果说按照历史数据做一个模拟的话，大概是这样的情况。

我想最大的问题在什么地方？未来会出现产业结构的变迁，还有人口的流动，这种情况下，未来农民工或者农村人口城市化的过程用什么方式完成的？2017年做的简单描述，2017年农业贡献的GDP 7.92%，但是用了27%的劳动力人口，所以我们城乡二元差距比较明显，27%的就业人口才创造出不到8%的GDP，人均效率是比较低的，全要素生产率（TFP）是比较低的。

总书记提出2035年基本上实现社会主义现代化，一般来讲，我们对应的国家，他们在当时的节点上农业就业人口占比，比如日本可能是2004年全面实现了现代化，农业只占1.24%，就业人口只有4.6%。

光华思想力课题组预测了一下2035年长期的远景目标的规划，很可能农业占比3%左右，就业人口降到6%左右，意味着未来的十几年时间里面，将会有超过20%的就业人口完成一个重新配置，他们需要配置到高端的制造业或者高端的服务业，这个过程比较艰难，因为现在就业人口基本上在人力资本上没有太多优势，未来的话用什么样的方式解决这个问题？我想这个可能是需要思考的挑战。

同时，这些人群进入城市之后，按道理讲变成市民，他们参与经济建设、经济发展过程中，如果待不下来会带来什么样的影响？这是我们需要讨论的点。

我们分析了一下，现在居民消费40%不到，2035年可以达到60%，增加20个点，同时服务消费占到整个消费的60%，美国是65%。但是这15年的时间，如果说人去什么地方，这个问题怎么解决，他所工作的地方和居住的地方不一致不解决的话，我们消费的潜力释放不出来，这种情况下服务消费也发展不起来。

未来讲到中国经济结构的变化或者说双循环的格局形成，它不仅仅是概念上的问题，在供给端、消费增长方面，我们需要做出更为具体的实事，否则很难形成新的发展格局。

这一切合在一起之后，最大的挑战在什么地方？我们怎么提升农业人口、农民工的市民化程度？我想讲两个点，如果说农民工迟早要回家养老，或者子女完成教育、看病要在户籍所在地的话，他们在所工作的地方的消费意愿、消费能力是释放不出来的。

另外他在城里很难买房，农村土地是他唯一的资产，这种情况下不利于农村、农业的工业化，不利于农业提升全要素生产率，这一切挺明显的，如果说他们在城里待不下来的，农村的宅基地是不愿意流转起来的，如果流转起来，就没有财产性的东西可以依赖，对未来的不确定性有很大的影响。

以中心城市为核心，以小时通勤时间为半径的都市圈的格局很难形成，就是人口的汇聚、流动，最终的话可能会受到市场的摩擦影响。

关键点三：实现投资更合理的配置

我们在思考一个问题，未来中国经济进一步发展，形成TFP的话，我们有很大的投资空间，这个投资该怎么做一个配置？刚才大家提到的城市化率，很可能空间很开阔，从60%到未来的80%，这里面有一个很大的问题，这些人去哪里？第二个，能不能待下来？真正人的城市化，这个问题本身并没有被很好地思考，而且我们现在整个金融体系没有提供很多很精确的价格信号，来做出资源配置的引导。

我举个简单的例子，比如说引用哈佛大学的研究，如下图，基本上是横轴是城市层面上的人均发展水平，纵轴是不动产投资的衡量指标，两者之间是非常显著的负相关，我们大量的不动产是集中在人均GDP相对比较低的地方，现在很多面临人口流出的问题，这种情况下，存量资产大量地出现了，而且未来如果说对人口流向不做更多的分析，不知道人到底聚集在什么地方，按照过往投资布局的思路，可能还会形成新的产能过剩、新的存量资产，效率比较低下的情形。

我们也做了一个研究，光华管理学院的研究团队分析了一下，现在中国的人口问题不乐观，主要在于结构问题上。比如像88%的地级市人口是严重不足，它的实际人口规模跟最优人口规模是有很大差距的。最优人口规模是经济学的概念，它最容易产生新的产业，基础设施投资最合理，有最好的性价比。但是按这个分析的话，88%的地级市人口是严重不足的，未来在投资的引导方面，如果说是一刀切、平均投资的话，显然很多城市的投资过剩或者无效投资，我们形成高质量的新发展格局，这个目标就很难实现。

建议启动存量时代的公积金制度改革

这里面有很多政策建议，我想结合REITs生态系统的建设，包括未来的发展，以及刚才讲到的几个关键点，我想提一个比较具体的政策建议，思路可能也不是特别成熟，但是我这几天一直跟业界的人士、政府的人士讨论可能性。我们有没有可能启动“住房公积金制度改革、租赁住房改革和REITs建设三位一体”的新一轮改革，可以叫做“存量时代的公积金制度改革”。

有没有可能把住房公积金的缴纳范围扩大？把灵活的人员，包括农民工纳入进来。农民工因为数量非常庞大，讲总数的话接近3个亿，徐宪平主任告诉我，在本地之外的农民工数量也有将近1.9-2亿，这个群体其实是没有市民化的，他们在身份上有很明确地认知不一样，既抑制了他们的消费意愿，也抑制了他们未来更加积极融入城市生活、融入产业升级。

我们现在有没有可能把社会资本，还有公积金部分的资金，包括市场机构结合在一起之后，可以从地方政府控制的一些地价便宜的人才公寓、保障房开始，把它运营起来。运营起来之后，为这些公积金的缴纳者提供多层次的服务，除了以前的购房服务之外，如果不想购房或者没有能力购房，可以提供长期的住房保障和补贴，纳入到公共服务的体系里。

两者之间可以做一个测算，这两者服务是等价的，根据个人的贡献决定是购房还是享受租赁住房的服务。

总体来讲，具体的建议为：住房公积金制度改革扩大缴纳面，将灵活就业人员(含农民工)纳入公积金服务范围，社会资本(公募REITs或是其他长期资本)、公积金部分资金、市场机构联合收购、运营、新建地方保障性住房、人才公寓、租赁住房，从供给端发力，为公积金缴纳者提供多层次服务。

通过这种方式有几个优点：

第一，有利于农民工真正融入城市，消除因“身份识别”形成的各种不平等。这样能真正释放出来消费的意愿或者消费的能力。

第二，将有利于盘活地方政府存量资产，帮助化解地方政府债务风险。大量资产本身运营效率并不高，而且背后对应很多债务，通过这种方式盘活之后，有没有可能形成市场化的机构把债务风险降下来。

第三，我们估测投资收益率将大大高于公积金现有收益率，一方面增加职工和灵活就业人员缴纳公积金积极性，另一方面公积金投资收益也能补充养老金的不足。

具体来分析：假如说以集体用地建设，租赁住房作为潜在标的物做测算，我们估测了一下，大概投资收益率，在不用杠杆的情况下，用市场资本启动的情况下，大概达到8%、9%的样子。这种情况下，本身是有很大的好处，没有坏处。比如说对缴纳公积金人员来说，提高了公积金的收益，更愿意参加缴纳。同时的话，这部分投资收益也可以变成未来解决住房之后，缴纳了公积金解决住房之后，变成养老的第二资助，跟企业年金联系在一起，通过这种方式是可以尝试的。

尤其是今年4月30日，中国证监会、国家发改委推出公募REITs的试点，未来慢慢把底层资产沿着这个方向，比如租赁住房等等做一些延展之后，它带来的空间是非常的开阔。

我想从生态建设角度讲，市场潜力是非常之大的，因为讲到资本、资金、资产量都非常大，找到比较好的交易结构，把关键问题破解的思路结合在一起之后，未来中国REITs的发展空间非常开阔，所以我对建议本身也愿意提出来，希望大家一起讨论、一起争鸣，未来形成行之有效的实操，最终为整个中国经济的发展、为发展新格局的破题打开局面，谢谢大家！

刘俏，北京大学光华管理学院院长、金融学系教授、博士生导师，教育部长江学者特聘教授，国家自然科学基金杰出青年基金获得者，2017年《中国新闻周刊》“影响中国”年度经济学家。刘俏教授在公司金融、实证资产定价、市场微观结构与中国经济研究等方面拥有众多著述，其著作包括《我们热爱的金融——重塑我们这个时代的中国金融》、《从大到伟大2.0 —— 重塑中国高质量发展的微观基础》等。

相关链接：

刘俏：REITs是好金融，大力发展中国REITs市场正当其时！公募基础设施REITs政策试点重点问题研讨座谈会成功举办北大光华REITs报告十：中国REITs市场建设与发展建言北大光华：REITs是推动建立购租并举住房制度的重要工具北大光华REITs报告八：中国应以公募权益型REITs为发展重点加快推出试点北大光华REITs报告七：多数国家经济面临下行压力时推出REITs，有助于经济稳定与转型升级北大光华REITs报告六：全球大部分REITs表现优秀 可成为不动产市场价格之“锚”北大光华REITs报告五：“公募基金+ABS”架构下，如何建立完善有效的管理模式？《中国公募REITs发展白皮书》全文发布北大光华课题组：如何驱动4万亿中国REITs市场？北大光华：中国租赁住房REITs市场规模或超万亿寻找中国版公募REITs的“价格锚”：商业不动产资本化率调查研究。

编辑：精卫