北京大学光华管理学院光华-罗特曼信息和资本市场研究中心卢海教授及其研究团队成员申智恩教授、宋禄霖、李丹、王钰完成的《2021中国资本市场信息质量暨上市公司信息透明度指数白皮书》近期出炉。这也是该团队连续第三年发布该系列白皮书和透明度指数。

· 中国资本市场的信息披露有何特点？

· 中美资本市场信息披露的最大差异是什么？哪些差距正在缩小？

· 为什么说上市公司市值与"ESG(环境、社会和治理)"关联愈发紧密？

· 未来5年，上市公司重点关注ESG的哪些投资和布局？

白皮书通过对上市公司的调查，从利益相关方、自愿信息披露实务及盈余质量、非公开对外沟通以及中美资本市场的差异等角度，分析中国资本市场信息披露的特点，探讨在经济政治发展不确定的背景下，中国资本市场信息披露所面临的挑战和提升空间。同样重要的是，今年的白皮书特别增加了“环境、社会和治理（ESG）”的调查，希望帮助了解上市公司的ESG现状，促进中国资本市场对环境、社会和治理的高度重视，支持经济社会高质量、可持续的发展。

同时，报告还发布了中国上市公司透明度指数排名前500名的公司名单，并进行了统计分析。

【以下内容摘自报告，有删减】

01

上市公司披露信息时会更在乎谁？

公司的利益相关者有变化吗？

同去年的报告一致，客户、股东和员工仍然是公司做决策时排名前三位的考虑对象。90%的公司认为客户是主要的利益相关者，89%的公司认为股东是主要的利益相关者，有80%的公司认为员工是主要的利益相关者（图 1）。不过，一个明显的变化是客户稍微超越了股东，成为影响企业经营最重要的主体。客户是营收的主要来源，拉动内需的宏观经济环境下，公司会更加重视“客户第一”的经营理念。

值得关注的是，今年的报告显示，71%的企业把当地政府看作其利益相关者，却只有 21%的企业把中央政府看作其利益相关者，两者差异达到50%，相比去年39%的差异，差异持续扩大。除了企业多与当地政府打交道外，还可能和中央为促进经济发展，对地方政府采取较宽松的调控有关。

图1：您认为以下哪些是公司主要的企业相关方？

谁在关注公司的财务信息？

去年的调查显示，所有公司都认为股东对公司提供的财务信息感兴趣，今年的调查结果（图2）有了变化，97%的公司认为机构投资者对公司提供的财务信息感兴趣，86%的公司认为个人投资者对此感兴趣。中国资本市场虽然以中小投资者为主，但中小投资者分析使用财务信息的能力相对较弱，上市公司披露财务信息时可能会更多的考虑机构投资者的需求。此外，87%、79%和 69%的公司分别认为分析师、其他投资者和银行有财务信息需求，56%的公司认为政府会关心公司的财务信息。最后，少部分受访公司认为客户（37%）、供应商（32%）和员工（32%）会关心公司的财务信息。

上面两项调查说明：客户、供应商和员工被上市公司认为是最重要的利益相关方，但不是企业披露财务信息时的主要考虑因素。

图2：以下哪些部门或人会对公司提供的财务信息感兴趣？

利益相关者如何获得财务信息？

几乎所有的公司表示，利益相关者通过公开的财务报告了解公司的财务和其他重要信息，这一点与去年的调研保持一致（图3）。81%的公司通过投资者会议等公开的自愿信息披露途径向利益相关者传递信息。14%的公司通过现场调研、电话等非正式交流和通报的方式，传达财务或其他重要信息。同时，12%的公司表示利益相关者可以通过社交媒体获得相关财务信息。

图3：公司的主要利益相关者是通过什么样的途径得到公司的财务和其他重要信息？

02

*、坏消息，哪个披露快？

自愿性信息披露的速度有多快？

通过哪些渠道？

*和坏消息，哪一个披露的速度更快？实际上，92%的公司对*和坏消息的披露速度没有差别。5%的公司表示为了增加投资者的信心，宣传企业的投资价值，*的披露速度较快；3%的公司表示为了控制风险，减少负面影响，他们愿意更快披露坏消息（图4）。

图4：公司有*和坏消息，哪一个披露的更快？

那么，公司会通过哪些渠道披露信息呢？通过公告公开是一个重要途径。此外，其他途径还包括业绩说明会（73%），公司官网和自媒体（如微信公众号、微博等）（49%），以及新闻媒体（32%）（图 5）。与 2020 年相比，通过业绩说明会披露的比例从 82%下降到 73%，通过新闻媒体披露的比例从44%下降到32%，但通过自媒体披露的比例从44%上升到 49%，这反映上市公司越来越重视社交媒体这一信息披露渠道。

图5：公司主要通过哪些途径公开披露信息？

自愿披露财务信息的动机有哪些？

排在首两位的是减少股民的信息风险以及增加公司准确预报和透明度的声誉；其次，提供除要求必须披露的额外重要信息，增加对公司未来的可预测性，吸引更多的分析师跟踪公司也很重要（图6）。与西方不同，大部分中国上市公司对自愿信息披露增加股票流动性、提高股价、增加市盈率、对外展示公司高管经营才能和减少资本成本等方面的作用持中立或否定态度。也就是说，公司对自愿信息披露的价值机制缺少认同，这也能解释为什么中国公司自愿披露财务信息的意愿不强烈，积极性不高。

图6：公司自愿披露财务信息的主要动机？

自愿披露财务信息的限制因素有哪些？

目前，我国大部分上市公司只是披露要求披露的信息，自愿信息披露往往一带而过，回避核心关键信息。上市公司有哪些顾虑呢？对市场竞争的担忧是最重要的原因（图7）。其次是“避免将来不再作类似披露会引起疑虑”，这也说明我国上市公司信息披露的持续性较为重要，投资者会由于上市公司停止披露某些信息而降低对公司的信任程度。

图7：公司为什么限制自愿披露财务信息？

如何减少财务造假和提高信息披露的质量？

加强审计师的专业性和提高审计质量今年第一次排在了首位（图8），超过了加强执法和监管。这可能与2020年3月起新《证券法》显著提高违法违规成本有关，说明中国资本市场的法制建设逐年完善。其次，强化管理层认识和企业文化也被认为是重要的改进途径。

图8：减少财务造假和提高信息披露质量，您认为下列哪些因素比较重要？

公司为什么喜欢平稳盈余？

现金流不变的情况下，98.7%的受访企业喜好平稳盈余。一方面，企业认为平稳盈余可以稳定顾客和供应商，增加公司信息披露准确性的声誉，其次，可以显示公司的成长潜力和真正的盈余表现（图9）。此外，公司还会因为政府对盈余有期待、银行合约有要求以及税务原因追求平稳盈余。可以看出，公司考虑盈余时最看重的是客户和供应商，最后才考虑员工。

图9：公司喜欢平稳盈余的可能原因

公司为什么有动机操纵盈余？

操纵盈余会影响资本市场的诚信和健康发展，最终削弱投资者对资本市场的信任。排名前两位的原因分别是：影响股价和达到盈利指标的压力（图10）。此外，还有一部分源于企业的财务状况（避免债务到期）、公司利益相关者的看法、银行信贷政策的影响、上市或税收政策的影响，而“同行压力”以及“操纵很难被发现”相对来说并不是主要动机。

图10：为什么有些公司要操纵盈余？

怎么准确认知“高质量盈余”？

“高质量盈余”排名前三位的特征是：可持续的、可以用来预测将来的盈余以及可以预测将来的现金流（图11），这说明持续性和可预测性越好的公司，盈余质量越高。

图11：您是否同意“高质量盈余”有如下特征？

那么，高质量盈余指标应考虑哪些利益相关者？74%的受访对象会考虑客户。60%以上的受访对象会考虑银行（64%）、供应商（63%）和员工（63%），还有 53%的企业会考虑政府。仅有9%的受访公司表示只考虑投资者（图 12）。银行在财务信息使用者和盈余指标考虑对象的排名中都很靠前，说明财务信息是银行决定信贷政策和评估企业债务偿还能力的重要依据。

图12：您认为“高质量盈余”指标中是否还应该考虑如下的利益相关者？

03

非公开对外沟通，保护中小投资者？

上市公司与分析师或券商的交流情况

从交流频率来看，大部分上市公司与分析师保持密切的交流。31%的公司与分析师交流频率每年高达30次以上。31%的公司每年平均交流11-30 次。同时，43%的受访公司有1-10 名分析师跟踪，20%的公司有11-20 名分析师跟踪。最后，实地访问公司的分析师数量与跟踪上市公司分析师的数量及其交流频率基本一致（图13）。

图13：公司与分析师每年交流频率

调查显示，74%的受访公司表示证券公司访问的频率集中在每年1-6次，只有18家受访公司表示过去一年从未与证券公司交流（图14）。

图14：公司与证券公司每年交流频率

从正式的接触方式和频率来看，68%是分析师或机构投资者主动发起，只有16%由公司主动发起。70%的受访公司通过见面接触，其次通过电话（19%）和微信（7%）沟通。图15具体显示了公司发起次数，分析师或机构发起次数，和每年固定次数。

图15：公司和分析师或机构投资者分别主动发起次数和固定次数

分析师和机构投资者到访对公司的影响

大部分受访公司认同分析师和机构投资者的到访会影响研究报告的质量，有助于投资者预测公司的表现和股价（图16）。值得注意的是，超半数的受访公司同意非公开的对外沟通可以帮助投资者理解和传递一些难以直接通过公司公开披露的信息。非公开的对外沟通是把双刃剑，可能造成投资者之间信息不对称；但合理利用又可以保护中小投资者，避免因信息解读能力较弱带来的理解偏差。

图16：分析师和机构的到访对如下因素有明显影响

04

中美资本市场对比：三大显著差异

中美资本市场的最大差异是什么？主要投资者组成（84%）、政府角色（73%）和违法处罚力度（51%）是三大显著差异（图 17），不过，相比2020年，违法处罚力度上的差异由 71%下降到 51%，下降幅度很大，可能与新《证券法》大幅提高违规处罚的力度有关。

图17：您认为中国资本市场和西方资本市场最大的区别是什么？

从投资者的组成来看，西方资本市场机构投资者居多，倡导价值投资理念，更加关注公司治理和社会责任履行等方面，会促使上市公司更加主动地自愿披露。而中国资本市场以中小投资者为主，个人投资者掌握和分析信息的能力比较欠缺，给公司信息披露带来更多限制，因此，上市公司需要调整信息披露内容的解读性，注重简洁清晰、通俗易懂，确保大多数个人投资者能够理解和接受。

从政府角色来看，西方资本市场发展时间长，信息披露的法律制度较为成熟完整，自律监管组织和市场中介的力量也较强。中国资本市场以政府监管为主，市场化程度较低。虽然中国监管体系逐步完善，促进了信息披露质量的提升，但是，以监管为导向会给上市公司的信息披露带来一定压力，使其更多地局限于强制性的信息披露，影响其主动披露迎合市场的意愿。

从违法处罚的力度来看，加大违规处罚力度可以推进公司信息披露质量的提高。西方资本市场有较为完善的退市机制、集体诉讼程序和高额的罚款。而中国资本市场的违规成本明显较低，导致一些公司会铤而走险，信息披露质量参差不齐。不过，随着新《证券法》的实施及注册制的推进完善，中国资本市场信息披露会逐步走向规范化，信息披露的合规性会进一步提高。

05

中国资本市场 ESG 现状

ESG（E 代表环境 Environmental，S 代表社会 Social，G 代表治理 Governance）正在成为全球各国政府和资本市场重点关注的议题。近年来，ESG的投资理念也引起了投资者的高度重视。我国监管部门也在相关规则和指引中强调了上市公司ESG的重要性。

上市公司如何认知 ESG

从环境E来看，受访公司认为碳排放（12%）、污染物排放（10%）和节能减排（9%）是环境因素中最主要的度量指标（图18），这与我国的一系列政策——高质量发展，构建现代环境治理体系，“碳达峰”等内容相关，此外，《环境保护法》和《环境保护税法》的颁布修订，都要求企业在环境议题上承担更多的法律责任。

图18：环境（E）应该如何来度量？

从社会S来看，受访公司认为员工（13%）是评价社会责任时最为主要的度量指标（图 19），包括员工的安全健康、满意度、福利、成长机制和多样性等。值得注意的是，股东（2%）作为上市公司最重要的利益相关者，在评价社会责任时却是最不重要的考量指标。

图19：社会（S）应该如何来度量？

从治理G来看，受访公司表示董事会治理（12%）和风险管理（10%）是公司治理最重要的因素。其次，上市公司表示可以用较低的应计项目或应计利润等财务指标评价公司治理效果（7%）。最后，商业道德（6%）包括腐败和纳税，信息透明度（5%）也是评价公司治理的指标（图20）。

图20：治理（G）应该如何来度量？

从对ESG的整体认知来看，上市公司普遍认为ESG对企业长期发展和价值提升具有重要作用。78%的公司认为ESG是企业的重要组成部分，对企业长期发展的成功与否起到重要的作用。72.3%的企业表示ESG具有投资者寻求的长期可持续价值，对企业吸引投资者有益。另外，57.6%的企业认为ESG是公共关系或营销议题，对维持和提高企业的公众形象有重要作用。最后，仅有 7.7%的公司认为ESG是一个合规负担，增加企业短期投资，减少短期效益，对是否提升企业整体价值并不确定（图21）。

图21：您对于ESG的理解是？

ESG的表现与公司市值的关系如何？

结果显示，47.6%的受访公司认为注重ESG投资与布局会增加市值，只有一家公司（0.8%）认为注重ESG投资和布局会减少市值。同时，有 21.4%的公司认为二者之间是非线性关系 —— 适量注重ESG会增加市值，过度强调ESG会减少市值。另外，有11.9%的企业表示不确定，18.1%的企业没有作答（图22）。这一结果说明，尽管超半数的企业认为ESG或适量的ESG对公司的市值有利，但仍有一部分的企业在ESG是否能为股东带来直接的财务价值上观点比较模糊。

图22：您认为注重ESG投资与布局和公司市值的关系是？

上市公司ESG的实践现状与未来整合程度如何？

ESG的实践：不同上市公司ESG的表现差别显著，ESG理念的实践处在早期阶段。大部分公司有所了解，但并未将 ESG 理念落实于公司制度。调查显示，3%的公司表示没有实际需求尚未关注ESG。26%的公司开始关注但缺乏相关实践。11%的公司有专门研究，但尚未纳入公司决策和运营流程。18%的公司在运营中考虑ESG因素，但尚未披露ESG相关信息。仅有22%的受访公司表示已形成正式制度，并在年报中披露ESG相关信息和发布ESG相关报告（图23）。

图 23：公司在ESG方面的学习和实践最接近以下哪个阶段？

ESG与公司业务的整合程度：约40%的公司已经把ESG议题纳入长期战略规划。33%的公司已将ESG议题结合到风险管理体系。33%的公司已公开披露ESG相关信息。此外，25%的公司已将ESG相关考量结合到产品和服务的开发和设计，表明企业考虑到消费者对ESG的偏好和需求。被调查的企业中，18%在选择供货商过程中纳入ESG相关考量。仅有6%表示ESG尚未被纳入公司业务。详见图24。

图24：公司在经营中是否已把 ESG 议题纳入考量

ESG与公司业务的整合布局：几乎所有回复的企业都表示未来将从不同的维度将ESG纳入公司业务的整合布局，仅有1%的公司表示未来5年内不会出现ESG议题。环境方面，48%的企业表示会将环境法规纳入战略考量，32%的公司会纳入气候变化及碳相关议题，这与我国相关制度法规的发展密切相关。利益相关者方面，约51%的受访公司表示注重员工在企业内部的可持续发展。同时，一些企业还会考虑人工智能和自动化给企业员工转型带来的压力（22%）。另外，消费者、投资方和银行等市场喜好的转变，以及产业链相关的ESG转型也是公司规划ESG的重要考虑因素(图25)。由此可见，市场的价值导向在公司ESG的发展上发挥着重要作用，当市场不只专注于公司的财务指标，同时把注意力放在ESG的可持续发展理念上，将进一步促进上市公司对ESG的重视，并加快将ESG整合到公司的主要业务中。

图25：哪些和ESG相关的议题将会出现在公司未来 5 年内的战略考量中？

ESG未来的投资与布局规划

ESG在中国有着良好的发展前景，大多数公司对ESG抱有发展的信心。68%的公司表示会进一步完善ESG相关信息披露。40%以上的公司表示会将ESG议题结合到风险管理体系（46%）并视为重要的战略议题（43%）。30%以上的公司表示会提升员工在企业内部可持续发展的可能，重视工作与生活的平衡（35%）。相比之下，仅有 2%的公司表示未来 5 年不会参与ESG相关的投资和布局（图26）。

图 26：未来5年公司将会参与以下哪些ESG相关的投资与布局？

整合ESG的障碍与建议

整合ESG的障碍：大部分企业表示最主要的障碍是“三个缺乏”：缺乏细化的ESG报告指引（42%），缺乏ESG相关专业部门或人员的支持（37%）和缺乏ESG议题相关的知识或者专业技能（37%）（图27）。

整合ESG的建议：首先，政府需要尽快完善和细化ESG信息披露规则和标准，提供对企业落实ESG相关议题的指导和支持。其次，社会和企业需要大力培养具有ESG相关知识和技能的人才。最后，公司的ESG行为需得到管理层和董事会的重视和支持。

上市公司高管和董事会需要加强对ESG更深层次的理解，具备可持续性思维并了解重大ESG问题的风险与机遇，才能够自上而下地引起重视，也才能更有效地与投资者、股东和其他利益相关者沟通。

图27：公司在将 ESG 相关议题纳入战略规划的过程中遇到的主要障碍

上市公司披露ESG相关信息的主要动机

多数受访公司披露ESG相关信息的主要动机是提高公司品牌的声誉、社会责任、增强投资者信心以及协助公司辨认自身机遇与挑战。其次，比较重要的动机分别是消费者的偏好、降低公司融资成本、政府和其他利益相关者要求，以及提高公司股价和投资者的要求。而来自同行的压力被上市公司认为是最不重要的动机（图28）。

图28：公司关注、投资、披露 ESG 相关信息的主要动机

06

中国上市公司信息透明度指数

光华-罗特曼信息和资本市场研究中心分别于2019年和2020年发布了首届和第二届信息透明度指数，今年是第三次发布。透明度指数也是历届新财富最佳上市公司评选的主要依据。指数由主观指标（60%）和客观指标（40%）构成。主观指标包含对分析师、机构投资者、上市公司董秘的调查（各占16.67%权重），以及董秘对上市公司ESG实践的评价（10%）；客观指标包含财务信息质量分析（20%）和监管问询记录（20%）。值得关注的是，今年特别增加了“环境、社会和治理（ESG）”的相关指标。样本公司包含2018年12月31日前在上交所和深交所上市的所有公司（主板、中小板、创业板），共 3541家。

指数排名前500公司（Top 500）的平均透明度指数为3.02，其中，透明度指数得分最高的公司为4.67。Top 500公司中，超过25%的企业都得到了分析师和机构投资者的推荐，超过75%得到了董秘的推荐。Top 500公司平均ESG得分为2.61，超过50%得到了董秘的推荐。Top 500公司很少受到监管机构的处罚和问询函，平均监管问询得分为 3.67，其平均盈余质量评分为 4.77，其中超过 75%的企业盈余质量处于所有上市公司的前40%。

Top 500公司中，制造业占绝大多数，超过50%，这与制造业公司基数大有关。金融业、采矿业、卫生与社会工作、房地产业、农林牧渔业和建筑业的平均指数分较高。

Top 500公司中，55%为民营企业，平均指数得分为3.00；45%为国有企业，平均指数得分为3.05，略高于民营企业。

Top 500公司中，249家在上交所上市，262家在深交所上市（由于存在一些指数得分相等的企业，Top 500企业总数略微超过500）。309家Top 500在主板上市，128家在中小板上市，74家在创业板上市。主板上市的企业平均指数得分较高，为3.05，中小板和创业板上市公司的平均指数得分接近，分别为2.97和2.98。

从上市时间来看，年轻的公司和上市年限较长的公司在Top 500均有所分布。Top 500公司平均上市年限为13.2年，非Top 500公司平均上市年限为12.4年，略低于Top 500公司。

Top 500公司在市值上要远大于其他企业，平均市值达891亿元，而其他企业平均市值为104亿元。

在总资产报酬率（ROA）方面，Top 500公司比其他企业高出5.3%；在净资产收益率（ROE）上的差距更大，相差近16%。

为了考察资本市场对高信息质量、高透明度公司的回报，我们计算了Top 500公司的累积股票回报率（按市值加权），并与非Top 500公司和上证指数的回报率进行了比较。我们选择的计算周期是2020年7月1日至2021年3月31日（2020年1—6月为指数研制期，排除在外）。

2019年全年，上证指数上涨了22.3%，Top 500公司2019年的股票回报率为60.4%，而非Top 500公司股票回报率为39.04%。从2020年7月1日到2021年3月31日，Top 500公司累积股票收益率为35.7%，而非Top 500公司为15.9%。可见，Top 500公司的投资回报远高于非Top 500公司，也显著高于上证指数的回报。这说明，高信息质量的上市公司在资本市场中会得到回报，这一结论与前两年指数所计算出的结果一致。

《2021中国资本市场信息质量暨上市公司信息透明度指数白皮书》后续会在“光华-罗特曼信息和资本市场研究中心”官方网站发布（https://guanghua-rotman.work/），请持续关注！

卢海，北京大学光华管理学院会计学教授，加拿大多伦多大学罗特曼管理学院麦克杰森国际商务讲席教授和会计学教授。美国南加州大学工商管理博士。研究领域涉及非结构数据分析及应用、资本市场监管、证券估值、公司管理和金融分析师等。研究成果获新华社、中国日报、华尔街日报等国内外各大媒体关注，并为监管机构提供决策支持。现为国际会计学术期刊

编辑：葛格