在这场仍在持续的战“疫”之中，上海经济金融彰显了强劲的韧性，上海的城市管理和居民也展现了精细、靠谱和抗压的特质。目前，国内复工复产已步入正轨，如何对冲疫情带来的损失、加速经济复苏，仍然是摆在各大省市面前的紧要任务。中欧陆家嘴国际金融研究院组织研究团队重点研究了疫情对上海市经济金融的影响，提出上海迎难而上建成国际金融中心，并采取刺激消费、扩大投资和为民企纾困等措施，积极应对，危中寻机。

受新冠疫情影响，中国经济下行压力加大，外部环境不稳定、不确定性因素显著增多。此次疫情打断了中国经济2019年底的弱企稳，今年实际GDP增速将取决于疫情持续时间和政策对冲力度。从总体上看，国际疫情蔓延对我国进出口造成了不利影响，消费和投资需求被抑制，使得企业大面积被动停工减产，一产、二产增加值大幅下降，服务业受到明显冲击。疫情对上海实体经济产生了较大影响，但总体可控；疫情对上海金融业影响较小，但今年恰逢上海建成国际金融中心的目标实现之年，上海尤要迎难而上、持续精进；为尽快对冲疫情影响、复苏经济，上海需在重要方向和领域主动应对、积极突围。

疫情对上海经济产生较大冲击

但影响总体可控

❶冲击符合预期，第三产业展现抗压韧性

新冠疫情对上海经济的冲击将远大于2003年的非典。截至4月21日24时，上海累计确诊新冠肺炎病例640例，且尚有101例现存确诊病例正在接受治疗。与此相对照的是，2003年非典期间，全上海确诊病例只有8例。非典对上海经济的影响主要表现在外贸进出口、旅游、餐饮等第三产业，影响全市GDP大概1.5个百分点。与非典不同，此次疫情对上海经济的冲击是全方位的。据上海市统计局20日发布的一季度上海经济运行数据，2020年一季度的上海市GDP为7856.62亿元，比去年同期下降6.7%，多项主要经济指标明显下降。

从GDP总体数据看，疫情影响下上海经济运行情况与全国基本一致。上海一季度GDP的回落符合预期。从一季度分产业数据看，上海与全国稍有不同：全国第一产业下降幅度最小，第三产业次之，最严重的是第二产业；上海是第一产业、第二产业降幅最为严重（均为两位数降幅），第三产业降幅最小（为2.7%）。

上海第三产业的“个位数”降幅，主要得益于信息服务业、金融业、教育、卫生和社会工作等行业逆势增长。同时，近年来上海互联网经济、产业数字化和高科技创新应用等行业稳步发展，对冲了一定的疫情影响。总体来看，一季度上海经济社会保持稳定，且新经济的逆势增长，展现了由创新驱动的上海经济的韧劲。随着疫情的常态化有效防控，在政策供给及各产业的主动作为下，上海经济的全面复苏指日可待。

❷经济稳步回升，市场信心恢复明显

政策供给见效明显，上海绝大多数行业复工率在95%以上。据统计数据，上海经济活力逐月恢复：工业方面，上海一季度规模以上工业总产值降幅比1至2月收窄2.9个百分点；商贸业方面，一季度商品销售总额降幅比1至2月收窄2.4个百分点；投资方面，工业投资由1至2月的下降4.1%转为一季度增长2.2%；外贸方面，一季度货物进出口总额降幅比1至2月收窄1.4个百分点。此外，随着疫情发展，国外大部分工厂陆续关闭，上海技术密集型产品出口增长加快。一季度上海部分机电类产品出口实现快速增长，其中集成电路、智能手机、笔记本电脑等产品出口总额增速均达到两位数。

一季度上海“宅经济”带动的在线新消费实现快速增长。在物流畅通的情况下，全市线上零售业出现反弹，智能配送、网络零售、网络生鲜等快速增长。一季度，全市网上商店零售额比去年同期增长4.4%，占社会消费品零售总额的比重达到17.7%，比重同比提高4.9个百分点。

随着我国疫情防控形势持续向好，出现了部分已转移外迁的产业链重新转回国内的迹象，一些跨国公司正在考虑加大在沪投资力度。一季度，上海实到外资投资金额同比增长4.5%，新增跨国公司地区总部10家，外资研发中心5家。截至3月底，落户上海的跨国公司地区总部和外资研发中心累计分别达到730家和466家。

❸疫情对劳动密集型企业影响较大，服务业面临就业压力

从全国范围看，服务业的就业压力普遍增加。线下零售行业中，大型购物商场入驻商户的结构一般为：零售百货30%、餐饮20%、文体娱15%、儿童亲子10%、其他业态15%；疫情防控期间，商场平均营业时间减少40%，客流量减少90%（数据来源：中国商报）。2-3个月的关门歇业使得劳动密集型企业面临的短期刚性现金支出压力极大，以餐饮为例，根据中国饭店业协会2019年对全国大中型餐饮企业的调研数据，除掉原料、能源等非刚性支出，人力成本接近营业收入的30%（数据来源：《2019中国餐饮业年度报告》）。

在上海的服务业就业结构中，批发与零售、租赁与商务服务、交运仓储、住宿餐饮人数占比均两倍于全国平均水平（分别为8.8%、5.6%、8.7%、2.8%），这些人员暂时性失业后使上海的社会就业压力加剧。

❹房地产业受冲击，但房贷违约风险并不大

疫情对房地产行业的冲击主要是影响房地产业的固定资产投资，进而影响土地出让收入，但房贷违约风险并不大。疫情对房地产的影响首先是房屋交易低迷带来房地产企业的资金压力，从而影响固定资产投资，进而影响“拿地”，地方政府土地出让收入受到影响。

房地产是典型的资本密集型产业，且产业链较长，疫情对上海房地产业的负面影响将衍生到诸多领域。直接影响主要体现在四个方面：一是成交量大幅萎缩；二是中短期房屋租赁需求下滑；三是商业地产收入减半；四是影响当期建筑开工，包括建筑装饰、建筑材料行业。由于我国居民购买住房首付比例在35%以上，同时我国没有个人破产制度等，所以，即使房价短暂下跌、住户短暂失业，也不会导致大面积的房贷违约，不会导致银行体系出现大量的房地产不良*。

❺汽车制造业影响相对有限，疫后有望迎来购车高峰

经济因素波动对汽车制造业的影响往往需要一个周期，非结构性经济因素的影响周期较短。总体上，疫情对汽车制造业的影响相对有限。

上海汽车制造业集中于上海汽车集团，其业务分为整车、零部件、汽车服务贸易、金融、国际经营五个板块。近两年，随着总部经济的兴起，上海市范围内是总部和研发部门，汽车制造、零部件配套等产业集群已扩大到长三角地区。在供给端，大部分长三角汽车产业链企业于2月10日复工，对一季度上汽集团的生产影响约10天时间，占当季生产时间约10%。影响较大的是上汽通用武汉工厂，其产能为60万台，占上汽通用总产能的近30%。在需求端，疫情虽然使终端门店顾客明显减少，订单下滑，但对于新能源汽车而言，一季度是淡季，销量占全年比重偏低，总体影响较小；对于普通燃油汽车，部分经销商采用VR技术等展开新车销售，公共交通领域交叉感染的顾虑也有望促进私家车的购买需求，疫情结束后有望迎来购买高峰。

❻医药生物制造业凸显优势，将获得更快发展

上海生物医药制造业产值虽为六大制造业最低，却属于“第二梯队”。2017-2019年，其工业总产值年均增速在8%以上，不仅高于上海工业总产值增速，更远高于我国医药生物工业总产值的平均增速5%。“张江药谷”集聚了近10个全球顶尖制药公司的中国研发中心，以及60多家估值5亿元以上的“独角兽”企业，还有国有企业——中科院上海药物研究所。一方面开放度极高，不同所有制企业云集；另一方面市场竞争有序，跨国公司之间、国内企业和外资企业之间，形成良性的合作竞争关系。

生物医药产业具有技术门槛高、研发风险高、前期资金成本压力大、研发上市时间周期长的特点。在当下疫情持续期间，为加速针对疫情的药品、疫苗和治疗手段研发，国家已在行政审批层面提供了最大便利，上海应利用科创板位于上海、病毒样本集中在国内的优势，通过税收政策、产业政策、创投基金等支持手段培育一批本土生物医药初创企业，鼓励更多的药企参与研发，推动生物医药产业规模达到上海重点制造业的平均水平。

❼纺织服装制造业面临新机遇，或可转向全球医疗物资产业

我国是世界上最大的口罩生产国和出口国，年产量占全球大半。截至2019年末，共有2.1万余家企业涉及口罩生产经营（涵盖上下游相关企业），但具备医用口罩资质的企业占比较低，高端口罩的产能占比更低，医用外科口罩日产220万只，医用防护（N95）口罩仅60万只，分别占比11%和3%（数据来源：工信部）。到今年2月29日，医用N95口罩日产能产量已经分别达到196万只、166万只，有效解决了*医护人员的防护需要。

可以判断，疫情过后，我国将引导更多资源投入到传染病防治的医疗物资生产智能化升级等领域。由于固定成本和人力需求都较低，医用口罩的附加值较高。2019年我国医用口罩产量占比14%，但产值占比达到54%（数据来源：国信证券研究所）。上海政府可引导现有口罩企业增扩医用口罩生产线，转产的纺织品企业可考虑保留医用防护服生产线，在高端医疗防护产品领域抓住机遇，占据全球医疗物资产业链顶端。

疫情对金融业影响较小

但应建立应急维稳机制

从股市来看，疫情爆发期间对金融市场整体影响相对较小，但对不同行业的影响差别较大。如非典期间A股受影响较小，大盘指数整体上涨19%。但各行业中，餐饮旅游及房地产行业受影响最为严重，万得资讯数据显示，餐饮旅游在非典期间下跌15.96%，房地产业下跌14.87%。影响较小的则是交运设备、公用事业及金融服务。其中，金融服务仅下跌3.36%，公用事业下跌2.59%，交运设备下跌1.84%。

新冠肺炎疫情爆发并快速扩散，对市场参与者预期、经济基本面都带来一定负面影响，这也造成资本市场短期冲击较大，中长期市场的表现更多将取决于疫情的发展演变及对经济的实质性影响。

从债市来看，由于疫情导致市场避险情绪高涨，会给债市带来短期冲击。但疫情并不是经济内在生产要素，一般情况下不会改变生产要素的存量，因此，中长期对债市影响较小。疫情进一步发展的节奏将成为影响债市拐点的主要因素。

从汇市来看，与2003年相比，目前我国汇率市场化程度更高，加之我国资本管理及货币、财政政策的提振效果，人民币贬值幅度有限，对美元汇率仍会大致保持稳定，疫情对汇市的影响将是短暂的、非决定性的。

总体来看，疫情对金融业及金融市场的影响取决于疫情持续的时间和影响范围，目前影响有限。未来影响的焦点主要是投资者的风险偏好以及金融对实体经济的支持力度。从国内外历次外部冲击对金融市场的影响来看，投资者风险偏好对金融市场的影响不具有可持续性，必要时提供流动性支持即可。货币政策对金融市场的稳定则具有决定性作用。短期资本流动和人民币汇率也在一定程度上影响金融市场稳定。短期波动在所难免，但中长期趋势变化不大。

由于新冠疫情主要集中爆发在春节期间，对我国经济的影响主要在一季度显现，如果疫情得到很好的控制，则整体经济受影响的幅度有限。从金融系统看，目前我国商业银行资本充足率14.6%，拨备覆盖率186.1%，保险公司综合偿付能力充足率为247.5%，这将为阻击疫情、支持实体经济提供坚实的金融支持和保障；同时，在货币政策方面，央行拥有较17年前非典时期更丰富的流动性管理调节工具，并加大政策的组合运用，不断向银行体系释放流动性，提高银行间局部流动性风险的化解能力。

需要指出的是，上述判断的前提是疫情得到有效控制。如果疫情持续或者反复，可能会引发较多企业的破产及金融行业增加值下滑，进而引发较大金融风险，尤其是当流动性风险、市场风险及信用风险交叉时，情况将更严重。因此，应尽快建立金融市场应急维稳机制，保持流动性充裕，做到由点到面提早预警，防范批量化、蔓延式的信用违约事件。

上海国际金融中心建设需“迎难而上”

受疫情全球蔓延的影响，中国经济发展遭受严重冲击，上海国际金融中心建设迎来重大挑战。迎难而上，在危机中探寻并把握机遇，是上海国际金融中心建设的不二选择。

近年来，上海国际金融中心建设加快推进，金融对外开放不断扩大，2020年初步建成国际金融中心的目标基本实现。在最近英国智库Z/Yen集团发布的第27期全球金融中心指数（GFCI）排名中，上海首次晋升至全球第四，超过新加坡和香港，仅次于纽约、伦敦和东京。

数据显示，一季度上海金融业逆势增长，同比增长7.3%，对上海经济发挥了重要支撑作用：一季度上海证券交易所有价证券成交额增长16.7%，股票、基金和债券成交额分别增长30.5%、46.9%和11.6%；中国金融期货交易所和上海黄金交易所成交额增速分别达到98.1%和83.5%。

4月9日公布的《中共中央、国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，为要素市场化配置指出了明确方向。其中，对完善股票市场基础制度、加快发展债券市场、增加有效金融服务供给、主动有序扩大金融业对外开放等方面提出了具体要求。对上海而言，主动抓住国家政策机遇，在稳固多年来积淀的基础性优势的同时进一步推进深化金融改革和扩大金融开放，是高质量建设国际金融中心的内在要求。长期来看，在资本项目开放和金融市场运行机制等方面，上海仍有许多问题亟需突破。

一是金融市场定位问题。“重融资、轻投资”可能是中国金融市场的一大弊病。过去十年，中国A股涨幅仅为37%，远低于美国的177%、日本的125%、香港的80%以及其他市场。十年收益率仅有37%，年化收益率仅为3.19%。收益率偏低，对外国投资者吸引力不足。

二是企业盈利能力问题。2013-2017年，中国A股上市公司整体ROE的平均值为10.7%，略低于伦敦的10.9%，与香港的10.3%几乎持平，仅略高于美国的9.9%和新加坡的8.7%。但是，中国A股中，金融业上市公司的盈利能力显著高于非金融上市公司，如果剔除金融业，中国A股的整体ROE2013-2017年的平均值仅为7.7%，为各主要市场中最低。

中国股市缺乏持续维持较高盈利能力的企业。以2009年之前上市的1568家公司为例，2009-2017年九年间，平均ROE不低于15%、且任一单一年度不低于10%的公司有98家，占比仅为6.25%。上市公司盈利能力低，决定了投资中国股票的收益率整体上不高。

三是违法成本问题。新《证券法》已将财务造假处罚上限从60万元大幅提高到1000万元，并给集体诉讼留下操作空间，但仍然不足以震慑动辄上亿元的证券欺诈案件。目前，二级市场投资者受到的最大罚单是110亿元，判刑5年半。股市的监管，既要管投资者，更要管公司，对二者的监管不能厚此薄彼，如果监管规则是偏袒大股东、偏袒上市公司的，那就必然出现上市公司欺诈上市、财务造假等行为。

四是退市制度问题。多年以来，严肃的退市制度在我国股市一直缺位，尤其是在2001-2007年之间，更是没有一家退市。A股上市公司总数从2001年的1120家，增加到目前的3800家；上市公司总市值从2001年的5320亿元，增加到目前的55万亿元；而退市方面，沪深两市迄今总共仅有100余家公司退市，仅占上市公司总数的不足3%。保证上市公司质量最有效的办法是严格的退市制度。“垃圾股”若不能严格退市，就相当于扭曲股价信号，纵容投机，污染市场，股市优化资源配置的功能就难以发挥。

多点发力

在重要方向和领域积极应对

❶及时“输血”，缓解民营企业现金流问题，多维度精准施策助企纾困

民营经济是上海经济的“活力”所在，也是吸纳居民就业最多的经济成分。受疫情冲击，上海不少民营企业“停摆”，现金流问题凸显，“活下来”成为第一要务。出于稳经济、稳就业的现实需要，必须抓紧出台一系列有效措施，“雪中送炭”帮扶民营经济。比如设立政策性融资担保基金，根据企业过去三年的纳税额、缴纳社保人数等关键指标，支持银行对中小企业全面提供期限不低于一年的无担保、无抵押流动资金*。再比如加大减税降费力度，对受疫情影响较大的行业减免增值税，下调社保缴费率，进行租金补贴等。

疫情初期，上海市政府即发布了“28条”综合政策举措，支持疫情防控，保障实体经济平稳健康发展。人民银行上海总部、上海市金融工作局及各大金融机构重点部署，并以最强金融支持力度助实体企业防疫脱困。初步估算，阶段性减免社保费政策和上海前期已出台的社保减负措施，预计共为上海企业减负近900亿元；上海银保监局推出“18条”举措，提升支持企业恢复生产金融服务工作的质效，包括保障信贷投放、单列信贷计划、鼓励银行减免利息、加快理赔服务等。此外，为调研企业复工困难，上海市2009名干部在不到一个月的时间，走访了8023家企业。上海各区县纷纷召开民企座谈会，问需于企，精准推动帮扶政策落地。

❷刺激消费，带动复工复产复市，盘活上海经济发展“稳压器”

作为商业重镇，上海的繁华都市气象离不开多层次、多样态的消费经济，复苏消费之于上海至关重要。近年来，消费拉动上海GDP占比都在50%以上。从长远看、根本计，上海经济发展的真正动力是居民消费，只有积极扩大消费，促使消费需求、投资需求和外贸进出口协调发展，才能使上海经济持续、健康、稳定发展。尤其是在疫情持续影响下，要避免发生较大的经济波动，必须要有效复苏消费，激活经济发展的内生动力。

疫情有效防控之下，消费市场在加快恢复。目前，上海各项政策举措取得积极成效，制造业、外资外贸、商贸等领域接近全面复工，规模以上工业企业、商超、菜场、便利店复工率接近100%，物流行业、购物中心复工率达到100%；证券、期货、保险、公募基金四类机构复工率100%，银行复工率95%。针对被疫情压制的消费需求，上海正在研究制定新一轮促消费政策，筹划举办促消费大型活动，上海各区也都在加快各类消费载体建设。上海将大力发展“五个经济”（夜间经济、免退税经济、平台经济、品牌经济和首发经济），以此来促进消费。

❸巩固拓展基础设施投资，加大金融支持项目投融资力度

为实现上海全年经济社会发展目标，对冲疫情带来的影响，特别需要“投资”在关键时期发挥好逆周期调节作用。重大项目是全社会固定资产投资的重中之重，据上海市政府新闻发布会消息：今年上海安排的重大在建项目一共是128项，新开工项目24项，另外还安排了60项储备项目，这些项目总投资将近2万亿元，今年计划完成的投资大于1500亿元。为此，上海将出台的《上海市扩大有效投资稳定经济发展若干政策措施》（简称《若干政策措施》）共计包含“20条”，明确提出上海将加强政府财力资金保障；加快政府专项债券发行和使用，形成实物工作量；加快土地出让收入安排和使用，对急需用款的旧改项目先行预拨100亿元资金，加快启动市、区联手土地储备项目和新一轮市、区联合旧区改造项目。目前，上海已完成250亿元地方专项债券发行工作，后续的100亿元专项债券发行也将抓紧启动，上述发行收入将全部用于重大项目。

为确保投融资项目顺利推进，可对项目进行专项研究并给予配套金融支持。在扩大政府有效投资方面，上海将发挥政府投资项目的引导和带动作用，在巩固拓展基础设施、生态环保、社会民生领域投资的同时，进一步扩大新基建领域投资，将战略性新兴产业低息*政策从集成电路扩大至人工智能、生物医药领域。

❹加快推进上海服务业数字化升级，发展在线新经济

非典疫情加速了中国零售业的数字化进程，新冠疫情则为中国服务业的数字化升级按下了快进键。据国家统计局数据，2019年全国服务业占GDP的比重达到53.9%，上海服务业占GDP比重达到72.7%。但是，在如此大体量的服务业中，竟然有80%的服务业没有数字化。无论是从疫情倒逼的角度，还是企业发展“谋长远”的价值追求，服务业数字化升级都务必“快马加鞭”。

重点支持、培育在线新经济将成为服务业升级的方向。近期，上海市发布了《促进在线新经济行动方案》，聚焦在线新经济业态，实施无人工厂专项技改行动，加大对无人工厂、数字车间、智能制造等项目的支持力度，在推动六大支柱产业智能化转型的同时，加快培育在线新经济领域的高成长性企业。对此，《若干政策措施》中亦提出，加大对先进制造业、现代服务业筹资的支持力度。

❺因势利导加快建设上海国际保险中心的步伐

近年来，中国保险业整体实力明显增强，是国民经济中发展最快的行业之一，但中国的保险业同发达国家相比整体仍处于较低水平。上海建设国际金融中心，必然也要建成与国际金融中心地位相匹配的国际保险中心。疫情使人们对保险的风险管理作用和保险业的认知程度都有了大幅度提高，保险业务量尤其是健康险业务应该会迎来高增长。除了保险业务的发展，保险业的结构也会随之发生变化，比如客户行为加速线上化、产品形态更具创新性、运营模式全面数字化等。

疫情之下，全球知名金融机构对上海国际金融中心建设抱持信心，上海更是坚定地持续推进金融对外开放，接下来，上海将积极贯彻落实《关于进一步加快推进上海国际金融中心建设和金融支持长三角一体化发展的意见》，聚焦优势资源、优化营商环境、防范金融风险，为在沪中外资金融机构提供更好的服务，把上海打造成为全球资产管理中心和国际保险中心。

本文系中欧陆家嘴国际金融研究院“2020上海市金融系列重点委托课题”转化成果之一。执笔：盛松成、刘功润、于卫国、孙丹、李雪静。盛松成系上海市人民政府参事、中欧国际工商学院教授、中欧陆家嘴国际金融研究院常务副院长、中国人民银行调查统计司原司长；刘功润、于卫国、孙丹、李雪静系中欧陆家嘴国际金融研究院研究员。

编辑 | 岳顶军

责任编辑 | 雷娜

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