来源 |FT中文网

作者 |欧阳辉，长江商学院金融学教授

作者 |刘一楠，中央国债登记结算有限公司博士后

编者按

在中国改革开放四十年的发展历程中，香港既是贡献者，更是受惠者，大陆与香港在经济、贸易、金融等多方面构成了深层次命运共同体。可以说，没有大陆全方位的支持，香港不可能成为一个国际金融中心。

长江商学院金融学教授欧阳辉博士，将结合各国政策及市场表现，解析香港形势背后的深层含义。

欧阳辉

美国加州大学伯克利分校博士

美国杜兰大学博士长江商学院金融学教授

杰出院长讲席教授EMBA项目副院长

01

贸易视角与金融视角

香港在中国改革开放历史进程中发挥了重要的经济功能，是内地联系国际市场的主要窗口。贸易视角下，香港是大陆重要的贸易伙伴，以双边贸易额占中国对外贸易总额的比重来衡量。

2018年大陆与香港的双边贸易额为3105.59亿美元，占中国进出口总额（46230.4亿美元）的比重为6.72%，仅次于欧盟（6821.64亿美元，14.76%）、美国（6335.19亿美元，13.70%），与日本（3276.63亿美元，7.09%）、韩国（3134.28亿美元，6.78%）相当。

从出口角度看

香港在双边贸易中的作用则更为重要。2018年大陆对香港的出口额为3020.68亿美元，占大陆整体出口额（24874亿美元）的比重为12.14%。香港一直是大陆重要的出口对象，2000年大陆向香港的出口占大陆出口总额的17.86%，之后随着大陆加入WTO，与其他国家和地区的贸易逐渐活跃，香港在出口中的占比有所下降。

中国主要贸易伙伴的历史趋势分析

（出口额占中国出口总额的比重）

大陆与香港的双边贸易呈现鲜明的非均衡特征，大陆对港出口远超过从港进口。香港作为世界性的贸易流量渠道，其转口贸易为中国的货物进出口打开一个摩擦较小的通道。2018年，大陆对香港的出口额为3020.68亿美元，其中大部分是转口，少部分是香港本地居民消费，约2000亿美元商品借香港通道出口到国外，约占香港出口额（5692.4亿美元）的36%，占大陆出口总额（24874亿美元）的8%。

从金融视角看

一方面香港是大陆接受外商直接投资（FDI）最大的来源地，且占比不断增长。商务部数据显示，2001年来自香港的FDI占大陆整体FDI的比重为33.66%，随后该比例不断增长。2018年，大陆接受香港的FDI为899亿美元，占FDI总量（1349.7亿美元）的66.61%。2019年上半年，大陆接受香港FDI为500.9亿美元，占比超过70%。大陆整体接受的FDI来自香港的比重非常之高，主要原因在于香港作为外商直接投资内地的重要平台，存在大量的国际资本过境投资。

香港是大陆接受FDI最大的来源地

另一方面，香港资本市场是中国企业获得国际资本的重要渠道。2019年5月23日，美国总统特朗普称“在看到中方做出美意愿下的根本性的改革之前，要停止所有中国企业在美国IPO”，贸易战持续发酵给中国企业赴美国上市蒙上一层阴影。在赴美上市可能受限的情况下，香港成为中国企业吸收国际资本的重要资金池。

中概股在香港上市主要有H股与红筹股两类，H股指注册地在中国内地、上市地在香港的外资股；红筹股指在中国境外注册、在香港上市的带有中国大陆概念的股票。截至2019年7月末，中资概念股票总计为452只，总市值为11.53万亿港币。

中概企业在香港市场市值分析（亿港币）

2019年数据截至2019年7月末从IPO募资额看，2008年至2019年7月末，中国企业在大陆资本市场、香港资本市场、美国资本市场的IPO募资总额分别为3148.2亿美元、1538.49亿美元、 457.95亿美元。从融资规模上看，在香港市场募资额约为美国资本市场的3倍，对于大陆企业而言，香港资本市场比美国资本市场更为重要。

因此，有海外上市愿景的中国企业如果赴美上市的路径受阻，可转向香港市场上市。2018年4月，港交所进行“自我革命”式制度创新，允许尚未盈利的生物科技公司及不同投票权架构的公司上市，这也为内地高新技术企业、独角兽企业提供了全新的资本市场上市图景。

中国企业在不同资本市场IPO募资情况分析（亿美元）

02

大陆是香港金融中心建设的重要基础

高度外向的经济形态构成了香港的国际化特色，也奠定了香港国际重要金融中心的地位。香港国际金融中心地位的建设、巩固与发展均离不开大陆的支持。

从理论上看

国际金融中心建设需从三个层次出发：

★一是资金集散中心，国际金融中心需有大量资金进出，背后是大规模的金融产品交易，而资金进出离不开稳定的价格环境，包括汇率水平、通胀水平。

★二是金融产品定价中心，金融中心将产生全球广泛使用的金融产品定价基准，例如伦敦市场产生的LIBOR、纽约市场产生的联邦基金利率与道琼斯股票价格指数等。重要价格基准的产生无法脱离市场，因此金融中心要想成为定价中心，必须有大规模、交易活跃的债券市场与股票市场。

★三是金融信息中心，金融中心的一大职能是金融信息的产生、分配与消费，金融信息汇集投资者的供求需要，反映金融市场的预期，是金融中心运行的微观机制。

从国际金融中心的构成路径上看，香港在上述三个中心的建设上都离不开大陆的支持。

从资金集散中心上看

一方面，香港作为大陆接受与进行海外投资的枢纽，聚集了大量资金。上文已分析到香港是大陆最大的FDI来源地，2018年占比达到66.61%；同时香港也是大陆对外投资的重要目的地。2017年大陆对香港的投资流量为911亿美元，占大陆对外整体投资流量（1528亿美元）的57.62%。截至2017年末，大陆对香港投资存量为9812.6亿美元，占整体海外投资存量（18090亿美元）的54.24%。

因此，香港与大陆互为重要的投资伙伴，香港与大陆的双向投资资金是香港建设国际资金集散中心的重要基础。

另一方面，大陆支持是香港汇率保持稳定的重要基础，为大规模资金进出提供了稳定的价格环境。香港采用联系汇率制度，也称为货币局制度，即选择锚货币，并承诺本币可与锚货币无条件兑换，因此货币局制度需要外汇储备的十足支持。

截至2018年末，香港外汇储备为4375亿美元，位于全球第五位，中国大陆外汇储备为31620亿美元，位于全球首位。在强有力的外部冲击下，香港的外汇储备是否能够抵挡国际游资的冲击？这是一个关乎香港金融稳定与经济前景的关键问题。而这一问题并非空穴来风，而是源自于亚洲金融危机的前车之鉴。亚洲金融危机中，大陆对香港的经济安全与金融稳定提供了强有力的支持。

1997年7月起，国际资本大鳄索罗斯等开始攻击亚洲金融市场，泰国、马来西亚、韩国等国家均宣告失守准固定汇率制度，汇率大幅贬值。1998年，国际游资从股票市场、外汇市场、衍生品市场全方位进攻香港，同年8月，香港政府入市后，双方在股市围绕恒指期货展开多空大战。

在决定香港金融前途命运的关键战役中，中央政府在资金与预期两方面强有力地支持了香港金融保卫战，在资金层面，市场传闻香港政府调动的资金得到了中资银行的大力配合，支持香港政府护盘行动；在预期层面，中央政府多次明确表示了对香港的坚定支持，极大稳定了市场预期。

时任国务院总理朱镕基表示“万一特区需要中央帮助，只要特区政府向中央提出要求，中央将不惜一切代价维护香港的繁荣稳定，保护它的联系汇率制度”。在大陆的有力支持下，恒生指数在恒指期货结算当日（1998年8月28日）不降反升，市场信心全面恢复，国际游资惨败撤退，香港金融局势重回稳定。几乎横扫亚洲的国际游资败在香港战场，与大陆的坚定支持密不可分。前事不忘，后事之师。

大陆是香港汇率保持稳定的有力支持，为大规模资金进出提供了稳定的汇率环境与价格环境，构成了香港成为国际资金集散中心的重要基础。

从金融定价中心来看

活跃的交易才能产生市场的均衡价格。因此，国际金融定价中心需要大规模、交易活跃的债券市场与股票市场，才能产生恒生指数等影响全球金融市场的重要价格。大陆企业与大陆投资者在香港股票市场与债券市场的建设中均发挥重要作用。

以股票市场为例，具体从以下维度分析：

★ 维度一是股票市值。中概股占香港股票市场整体市值的比重在金融危机时达到60%，之后逐步回归稳态，稳定在30%-40%之间。截至2019年7月末，中概企业（H股与红筹股）总市值为11.53万亿港币（其中主板H股市值为6.12万亿港币、主板红筹股5.41万亿港币、创业板H股51.18亿港币、创业板红筹股16.32亿港币），占香港股票市场整体市值（32.08万亿港币）的比例为35.9%。

中概股占香港股票市场的市值分析

★ 维度二是交易量。金融市场中产生均衡价格的关键是活跃的市场成交。截至2019年7月末，中概股（包含H股与红筹股）成交量为4.28万亿港币，占香港股票市场整体成交的50.8%。

中概股占香港股票市场的交易量分析

★ 维度三是IPO规模。2018年香港股票市场成为全球最大的IPO市场，218家企业上市（中概股为30家），共募集资金总额为2864.97亿港币（折算为337亿美元），占全球IPO市场的17.68%，超过纽交所（265亿美元）、纳斯达克（245亿美元）、上交所（134亿美元）。企业与资本市场之间是相互依赖、相互成就的。香港资本市场为中概企业提供了获得国际资本的重要渠道，中概企业也为香港资本市场的扩容与发展做出重要贡献。

从IPO企业数量上看

中概股IPO在整个香港IPO中占较大比重，2018年218家IPO企业上市，中概股为30家，占比为13.8%；2019年1月至7月，100家IPO企业中有21家中概股，占比为21%。

从IPO募资规模上看

中概股在IPO规模占比的年度均值达到58.7%，在2005-2006年甚至高达80%。2018年中概股IPO融资额为1079.5亿港币，占香港市场IPO融资额（2864.97亿港币）的37.68%。中概股对香港IPO做出巨大贡献，若去除中概股上市募资额，香港2018年IPO规模将低于200亿美元，低于纽交所（265亿美元）与纳斯达克（245亿美元）。

中概股IPO募资额及其占比分析

从金融信息中心来看

大陆投资者广泛的市场参与是香港金融信息中心建设的重要支撑。2014年启动的沪港通与2016年启动的深港通构建了内地与香港投资者的互联互通机制。2019年1月至7月，沪港通与深港通南向资金净流入（内地投资者购买港股）为1217亿元，北向资金净流入为1070亿元（香港投资者购买A股）。

内地投资者与资金的参与使得香港股票市场涵盖各类投资者的预期与偏好，形成了金融市场与金融信息的双向反馈机制。在内地投资者的广泛深度参与下，香港逐步形成汇集股市信息、债市信息、外汇信息、预期信息等多层次的金融信息集散中心。

03

大陆与香港构成深层次命运共同体

在中国改革开放四十年的发展历程中，大陆与香港在经济、贸易、金融等领域深刻地相互依赖，构成不可分割的命运共同体。

香港是祖国不可分割的一部分，是改革开放的重要窗口，是大陆重要的贸易伙伴，是大陆企业获得国际资本支持的重要渠道。而大陆是香港国际金融中心建设（资金集散中心、金融定价中心与金融信息中心）的重要支持。

没有大陆外汇储备在资金与预期两个层面的支持,香港联系汇率制度易受到国际游资冲击，难以持续为资金进出与集散提供稳定的汇率环境；

没有大陆贸易的参与，香港最重要的贸易模式（转口贸易）将大幅降低；

没有大陆企业的参与，香港联交所将不复成为世界最大的IPO市场；

没有大陆投资者的深度参与，香港金融信息的深度与广度均将大打折扣。

一个金融中心是区域级、国家级还是世界级，关键取决于其辐射范围与服务范围。

从世界国际金融中心的建设来看

纽约、东京等国际金融中心均依赖发达、体量较大的国内经济体，伦敦则依靠整个欧洲市场；而香港、新加坡自身经济体量较小，其国际金融中心建设的关键在于扩展辐射范围。

对比香港，新加坡在地理位置、贸易航运上明显占优，因此祖国的大力支持、背靠大陆市场是香港建设国际金融中心的重要基础。

可以说，没有大陆的支持，香港在与纽约、伦敦等老牌国际金融中心的竞争中绝无任何优势。这也是香港需要大陆的深层次逻辑所在。

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