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在经济发展过程中，经济水平并非一成不变，而是由一个接一个的经济周期构成。在市场经济条件下，企业家们越来越多地关心经济形势，也就是 "经济大气候"的变化。充分了解经济周期的变化形势，才能更好的制定相应的对策，在波动中生存。

长江商学院金融学教授欧阳辉、研究学者叶冬艳从七个角度对美国2007至2019年的经济周期进行了深入分析。他们说，这次真的不一样！

欧阳辉

美国加州大学伯克利分校博士美国杜兰大学博士长江商学院金融学教授杰出院长讲席教授EMBA项目副院长

美国经济周期：这次真不一样

从实际GDP、实际个人可支配收入、家庭拥有房产净值等实体经济指标和股票市场表现来看，2007-2019周期真的不同于其它经济周期，即它的衰退程度更严重，扩张期增长相对缓慢；周期的持续时间长，但周期内的恢复和增长“质量”并不高。

经济危机带来的一个后果是低利率、高货币发行量和高政府债务，这压缩了应对下一场经济衰退的政策空间。

在经济发展过程当中，经济水平不是一成不变的，而是由一个又一个的经济周期构成。每一个经济周期都可以分为上升和下降两个阶段。上升阶段也称为扩张期，最高点称为顶峰。

然而，顶峰也是经济由盛转衰的转折点，此后经济就进入下降阶段，即衰退期。衰退的最低点称为低谷，当然，低谷也是经济由衰转盛的一个转折点，此后经济进入另一个上升阶段。

经济从一个顶峰到另一个顶峰，或者从一个低谷到另一个低谷，就是一次完整的经济周期。

由次贷危机引发的2007-2009年经济危机爆发于2007年12月，结束于2009年6月。也就是说，2007年12月是上一个经济周期的顶峰，在此之前经济都处于扩张期；此后经济进入衰退期；在2009年6月到达低谷，然后经济进入扩张期。

自2009年6月至2019年9月，美国经济处于扩张期已长达124个月且尚未结束，这是史上最长的一个经济扩张期。

在经济增长的同时，美国股市也表现强劲。标普500指数在2019年7月10日首次盘中突破3000点，于7月12日首次收于3000点以上，并于7月26日创下有史最高收盘点数3025.86。

道琼斯指数于7月15日收于历史最高点数27359.16，纳斯达克指数也于7月26日收于历史最高点数8330.21。

从经济增长的时间跨度和股票市场的表现来看，美国经济似乎已从2007-2009年经济危机中完全恢复并持续发展了很长一段时间。

那么，美国经济在整个经济周期（即从2007年12月至今）内的表现如何呢？本文从实际经济、股票市场、利率和货币供应量等方面对这个问题进行分析。

经济周期的划分

衰退期在宏观经济学上通常定义为“一个国家的国内生产总值（GDP）增长连续两个或两个以上季度出现下跌”。

但是这个定义并未被世界各国广泛接受。比如，美国国家经济研究局（National Bureau of Economic Research，即NBER）就是根据经济活动，包括实际国内生产总值、实际国内收入、就业、工业生产值、批发及零售额的高低，来确定美国的经济周期，即衰退期和扩展期的起止时间。

比如，最近一次的经济衰退期开始于2007年12月，结束于2009年6月。因此，2007年12月是上一个经济水平顶峰，而2009年6月是一个经济低谷，从2007年12月到2009年6月是一个衰退期。

图表1：不同经济周期的起止时间和持续时间资料来源：NBER

图表1列出了从1960年开始美国经历的七个主要经济周期。一般来说，NBER确定的经济周期起止时间都是月份，但很多经济指标只公布季度数据，因而经济周期的季度起止时间就是起止月份所在的季度。

比如，图表中的第一个周期始于1960年4月，以季度数据来看，就是开始于1960年2季度；这个周期结束于1969年12月，即1969年4季度，整个周期持续了117个月或39个季度。本文不分析1980年1季度至1981年3季度这个持续时间相对较短的经济周期。

七个经济周期中，持续时间相对较长的有四个，即1960-1969、1981-1990、1990-2001以及2007-2019；剩下的三个持续时间相对较短，即1969-1973、1973-1980以及2001-2007。

由于2007-2019周期还未结束，这个周期的数据截取至2019年9月，即2019年3季度。特别需要注意的是，美国的经济还在增长，因而2007-2019周期并未结束，不是一个完整的周期。

实际国内生产总值

衡量经济体的经济活动水平高低的一个重要指标是实际国内生产总值（Real Gross Domestic Product，即实际GDP）。

图表2画出了不同经济周期内各个季度的实际GDP相对于周期起始季度实际GDP的增长率（%）。

图表2：不同经济周期实际GDP相对于起点增长率资料来源：Bureau of Economic Analysis

比如，2007-2019周期的起始时间是2007年4季度，相对于起始季度的第5个季度是2009年1季度，因而图表2中横轴刻度5对应的值是2009年1季度实际GDP相对于2007年4季度实际GDP的增长率（%）。

我们计算了每一个周期内实际GDP的累积增长率，即当前经济周期中的顶峰相对于上一个顶峰的增长率，对应于图表1中曲线的高度，曲线的高度越大则周期内的累积增长率越大；以及周期内的年均增长率，对应于图表1中曲线的斜率，曲线的斜率越大则年均增长率越大。

以1960-1969周期为例，1969年4季度的实际GDP相对于1960年2季度增长了51.7%，对应于4.5%年均增长率（39个季度相当于9.75年）。

在一个经济周期中，实际GDP的变化趋势是先下降到低谷、后上升到顶峰，而下一个顶峰的实际GDP要比上一个顶峰的高。

持续时间长的经济周期，经济扩张时间相对较长，整个周期的实际GDP累积增长率也会高。比如，1960-1969、1981-1990、1990-2001周期的累积增长率要比1969-1973、1973-1980、2001-2007周期的高。

在所有七个周期当中，1960-1969周期是衰退最不严重而恢复和扩张最快的，除了周期开始的几个季度外，整个曲线都在其它曲线的上方。接下来是1969-1973和1981-1990周期，而1973-1980、1990-2001、2001-2007三个周期比较接近。

与其它的几个周期相比，2007-2019周期的低谷是最低的，2009年2季度的实际GDP比2007年4季度下降了近4%。

另外，从曲线的斜率要小于其它曲线的斜率可以看出2007-2019周期扩张期的实际GDP增长速度也是最低的。这两点使得2007-2019周期的曲线除了周期开始几个季度外，其它时间都在其它曲线的下方。

虽然2007-2019整个周期的持续时间最长，但它的累积增长率只比其它三个短周期的稍高，比如1973-1980周期只有26个季度，累积增长率是19.4%，而2007-2019周期（截至2019年2季度）已经持续了47个季度，累计增长率只有20.7%，远低于1960-1969周期的51.7%。而它的年均增长率是7个周期中最低的，只有1.6%，远低于1960-1969周期的4.5%，也低于上一个周期的2.6%。

实际个人可支配收入

实际GDP衡量的是经济体在一段时间内的实际产出，而实际个人可支配收入则衡量了经济体中个人可用于最终消费支出和储蓄的总和，即个人可用于自由支配的收入。

图表3：不同经济周期实际可支配收入相对起点增长率资料来源：Bureau of Economic Analysis、

图表3画出了不同经济周期内各个季度的实际个人可支配收入相对于周期起始季度实际个人可支配收入的增长率（%）。

实际个人可支配收入增长率的变化与实际GDP增长率的变化趋势类似。一个例外是1969-1973周期的实际个人可支配收入增长相对较快，因而整个曲线位于其它几个周期的曲线的上方。

除了周期开始的几个季度外，2007-2019周期的曲线基本上都位于其它周期曲线的下方，这一点和实际GDP增长率类似。不同的是，实际个人可支配收入相对于经济周期的起始点2007年4季度并没有明显的下滑。

从实际个人可支配收入的年均增长率来看，目前的2007-2019周期的2.3%，仅高于1973-1980周期的2.1%，属于最低一档，要低于1981-1990、1990-2001的3.4%，也要低于1960-1969的4.5%和1969-1973的4.9%。

虽然2007-2019周期的持续时间是所有7个周期中最长的，但由于年均增长率不高，导致它的累积增长率只有29.9%，虽然高于3个短周期，但要低于其它3个长周期。即1981-1990(34.7%) 1990-2001(41.4%) 1960-1969(54.9%)。

家庭拥有房产净值

与实际个人可支配收入相关的一个经济指标是家庭拥有房产净值，即房产市值减去未偿还房贷余额。

对于大多数家庭来说，其财富的很大一部分由房产构成，因而房产净值的多寡在很大程度上决定了一个家庭财富的多寡。

图表4是不同经济周期内各个季度的家庭拥有房产净值相对于周期起始季度家庭拥有房产净值的增长率（%）。

图表4：不同经济周期家庭拥有房产净值相对起点增长率资料来源：St. Louis Fed

根据家庭拥有房产净值的增长速度，七个经济周期可以分为三组。1969-1973、1973-1980、1981-1990和2001-2007四个周期是第一组，这一组的家庭拥有房产净值的增长是最快的，年均增长率分别是11.9%、12.9%、8.6%、5.6%。

家庭拥有房产净值在2001-2007周期尾部出现的下滑，是由于引发2007-2009年经济危机的次贷危机肇始于2007年初；在这个周期内，峰值是2005年4季度的66.1%。

第二组是1960-1969和1990-2001周期，在整个经济周期内，家庭拥有房产净值分别累积增长了60.8%和83.2%，均分增长率分别是5.1%、5.9%。

而引发2007-2009年经济危机的次贷危机，使得家庭拥有房产净值一路下滑。最低谷在2012年1季度，与2007年4季度相比下滑了34.7%，直到2015年1季度才恢复到2007年4季度的水平。

截至2019年2季度，整个周期的累积增长率是48.6%，仅稍高于2001-2007周期的44.9%。年均增长率是3.5%，是7个经济周期中最低的。

股票市场表现

上文分析了实体经济在不同经济周期内的运行情况，接下来我们分析股票市场在不同经济周期内的走势。图表5画出了不同经济周期内标普500指数点位相对于经济周期起始月份点位的增长率（%）。

图表5：不同经济周期标普500指数相对起点增长率资料来源：Wind

相对来说，标普500指数在1969-1973、1973-1980两个周期内波动较小。由于股票市场是实体经济的先行指标，在经济周期的末端，股票市场通常是下跌的。

最典型的是1990-2001周期，从周期内高点2000年8月的1517.68点下降到了周期末2001年3月的1160.33点。在1990-2001周期内标普500指数涨幅最大的经济周期，2001年3月相比于1990年7月上涨了226%，2000年8月的局部高位更是相对于1990年7月上涨了326%。1981-1990周期的变化趋势和1990-2001的类似，区别在于标普500指数在1990-2001周期的尾部有个大幅度的上涨和下跌。

从累积增长率和年均增长率来看，长周期的表现要优于短周期。

1969-1973、1973-1980、2001-2007三个周期的累积增长率分别是4.2%、19.0%、26.5%，要低于1960-1969、1981-1990、1990-2001、2007-2019这四个长周期的69.3%、172.0%、225.8%、102.7%。三个短周期的年均增长率分别是1.1%、2.8%、3.5%，均低于4%；而四个长周期的年均增长率分别是5.6%、11.8%、11.7%、6.2%，均高于5%。

由于在2007-2019的衰退期，标普500指数的下跌幅度是最大的，相比于2007年12月的1468点，2009年2月的735点近乎“腰斩”，因而在大多数时间内，2007-2019周期的曲线都位于其它周期曲线的下方。

在四个长周期中，目前的2007-2019周期的累积增长率和年均增长率虽然要高于1960-1969周期，但要低于1981-1990、1990-2001这两个周期。

联邦基金利率基础货币供应量

上文我们从实际GDP、实际个人可支配收入、家庭拥有房产净值和股票市场指数等指标说明了2007-2019周期不同于其它六个经济周期：它的衰退程度更严重，它的扩张期增长相对缓慢即年均增长率相对较低，它的累积增长率也相对较低。

下面我们从联邦基金利率、基础货币供给和联邦政府负债等指标来分析美国政府为了应对2008-2009金融危机采取的货币和财政政策。

图表6：不同经济周期内的联邦基金利率资料来源：St. Louis Fed

联邦基金利率是美国银行同业拆借市场的隔夜拆借利率，美联储调节同业拆借利率就能直接影响商业银行的资金成本，并且将同业拆借市场的资金余缺传递给工商企业，进而影响消费、投资和国民经济。图表6是不同经济周期内联邦基金利率（%）。

一般来说，为了稳定经济，美联储会采取逆周期的经济政策。在经济衰退期，美联储调低联邦基金利率；在经济扩张期，美联储会调高联邦基金利率。

因而，在一个经济周期内，联邦基金利率是先下降后上升的。比较明显的一个例子是2001-2007周期，联邦基金利率从2001年2季度4.3%一路下行至2004年1季度的1%，再逐步上升到了2007年4季度的4.5%。

总体上来说，联邦基金利率的变化趋势是先上升后下降的。1973-1980与1981-1990两个周期内的利率水平相当，要高于其它几个周期内的利率水平。1973-1980周期内的利率高于1969-1973的，而1969-1973又比1960-1969的高；联邦基金利率在1981-1990、1990-2001、2001-2007、2007-2019四个周期的平均水平是依次降低的。

美联储为了应对2008-2009年金融危机而推出的“量化宽松”货币政策，使得联邦基金利率在2009-2015这六年间保持在接近于零的水平，自2016年开始才逐渐调高联邦基金利率，直到2019年2季度的2.4%。与其它经济周期相比，2007-2019周期内的联邦基金利率是最低的。

图表7：1960年2季度至2019年2季度基础货币与GDP比例

资料来源：St. Louis Fed

美联储的“量化宽松”货币政策另外一个操作是从市场上购买美国国债从而向市场发行美元。图表7画出了从1960年2季度至2019年2季度基础货币与GDP的比例（%）。从1960年至2007年，基础货币与GDP的比例都保持在6%上下；

自2008年始，这个比例一路攀升，在2014年3季度达到了历史高位23%；此后随着美联储的“缩表”计划一路下降，截至到2019年2季度，基础货币与GDP的比例还是高达15.4%。

联邦公开债务

除了货币政策以外，美国政府也采取了相应的财政政策，这体现在了不断上升的联邦公开债务上面。图表8画出了从1966年1季度至2019年2季度的联邦公开债务占GDP的比例（%）。

图表8：1966年1季度至2019年2季度联邦公开债务占GDP比例资料来源：St. Louis Fed

在2008年以前，联邦公开债务占GDP比例的总体走势是上升、下降、再上升、再下降，但这个比例都不超过66%，最低位是1981年3季度的30.6%。

自从2008年开始，联邦公开债务占GDP比例一路攀升，从2008年1季度的64.4%，一路上升到2012年4季度的100.5%，这是联邦公开债务占GDP比例首次超过100%。此后这个比例基本上都位于100%以上，在2019年2季度的值是103.2%。

总结

历史不会简单地重复自己，因而人们常说“这次不一样”，但2007-2019这个经济周期和以往的经济周期真的不一样。

从实际GDP、实际个人可支配收入、家庭拥有房产净值等实体经济指标来看，2007-2019周期不同于其它六个经济周期，即它的衰退程度更严重，扩张期增长相对缓慢。

这三个指标在目前的2007-2019周期内的年均增长率是最低的（或之一）。因而，虽然2007-2019周期的持续时间最长，它从2009年6月开始的扩张期，已长达124个月且还未结束，是史上最长的扩张期，但实际GDP相对于2007年4季度的累积增长率只有20.7%，与三个短周期相当，而显著低于其它三个长周期。实际个人可支配收入和家庭拥有房产净值的情况也类似。

从股票市场的表现来看，虽然三大股指均在周期内创历史新高，但2007-2019周期的表现，从累积增长率和年均增长率来看，都不及1981-1990和1990-2001这两个周期。因而，我们可以下的一个结论是2007-2019周期的持续时间长，但周期内的恢复和增长“质量”并不高。

为了应对2007-2009经济危机带来的冲击，美国政府采取了“量化宽松”的货币政策。宽松的货币政策带来的结果是低位运行的联邦基金利率和高企的基础货币发行量。

此外，美国政府也采取了相应的财政政策，这体现在不断上升的联邦公开债务上面。联邦公开债务占GDP比例在2012年4季度达到了100.5%，此后这个比例基本上都位于100%以上。

在2019年5月23日，美国3月期国债收益率2.37%高于10年期的2.31%，“倒挂”一直持续至10月10日，最大利差是8月28日的52个基点。

在2019年8月27日，10年期收益率1.49%已低于2年期收益率1.53%，10年期与2年期也出现了“倒挂”。虽然10年期和2年期国债收益率的倒挂只持续了一周，但已引发市场对又一次经济衰退即将到来的严重担忧。

更令人担忧的是，美国经济也许还没有完全摆脱上一次经济危机带来的影响：低水平的联邦基金利率和高企的基础货币发行量和联邦公开债务，大大地压缩了美国政府应对下一次经济衰退的政策空间。

作者 | 欧阳辉 叶冬艳

来源 | 财新网

编辑：颜回