【MBA中国网讯】由于新冠肺炎疫情的爆发，中国经济在整个2020年春节期间几乎停摆。为了防止疫情的扩散，全国不少城市纷纷实施和平时期“最严出行举措”。截至2月22日，整个经济还处于缓慢复工当中。

与行人稀少的大街和空旷的商场形成鲜明对比的是股市的火热。此次疫情对经济的冲击有多大？又对创业板有何影响？

长江商学院金融学教授欧阳辉、长江商学院研究学者叶冬艳，将在本文拨开创业板股价上涨的重重迷雾，避免盲目乐观。

欧阳辉

美国加州大学伯克利分校博士

美国杜兰大学博士

长江商学院金融学教授

杰出院长讲席教授

EMBA项目副院长

在春节后首个交易日即2月3日，上证综合指数和创业板指数分别下跌7.72%、6.85%。此后股市一路上涨。

在2月17日，受到再融资新规和MLF（中期借贷便利）降息的刺激，上证综指和创业板指分别大涨2.28%、3.72%。

• 上证综指收于2983.62、高于春节前的收盘点位2976.53，完全消化了疫情带来的冲击；

• 而创业板指表现更为抢眼，收于2146.18，是2017年以来的最高收盘点位，不但收复全部跌幅且比节前还上涨了11.33%，在随后的120日，两市成交金额均超一万亿；

• 上一次两市成交金额破万亿还是在2019年4月8日。截至2月20日，创业板指在2020年已经涨了21.61%，包含了795家上市公司的创业板综合指数也涨了18.77%。

01、新冠肺炎疫情对经济的冲击很大

很多市场人士在分析新冠疫情对中国经济的影响的时候以2003年“非典”为模板，因而得出了疫情只会对经济产生短期影响、经济将会“V型”反弹的结论。股市近期的上涨也反映了这种乐观情绪。

这次新冠肺炎疫情爆发于春节期间，与2003年“非典”爆发于四五月份不一样。春节这个时间点的特殊性体现在两方面。

• 一方面是春节期间是很多行业，特别是零售服务业，最重要的创收时间段，春节期间的销售额占全年的比例很大。这些行业受到疫情影响很大，很多企业可能就因此而倒闭、更不要说盈利了。

• 另一方面是春节期间人们大多返乡过年，现在很多人暂时无法返回工作岗位，公司不能及时复工。全国各地纷纷把复工时间从1月31日推迟到2月10日、甚至更晚。就算到了2月20日，全国的复工率还是不高，据发改委数据，广东、江苏、上海等地规模以上企业的复工率在50%左右。

在2003年，中国经济的增长速度在10%与11%之间、且增长速度越来越高，因此迅速反弹要容易得多；如今中国经济增速已放缓到6%、且增长速度还在放缓。

因而，此次新冠肺炎疫情对经济的负面冲击可能要比“非典”大得多，而中国经济的恢复可能需要花费更长的时间。

02、创业板的上涨有基本面支持吗？

一只股票价格的上涨主要来自于三个因素：

• 一是公司基本面的改善即公司盈利的增长；

• 二是经济体中流动性的改善即资金变得更加充裕；

• 三是投资者情绪变得更加乐观。

而衡量股价高估或低估的一个常用指标是市盈率，即公司股价除以每股收益或公司市值除以净利润。

一只股票的市盈率越高，说明股票价格相对于公司基本面即盈利来说越被高估。

随着股价的不断上涨，一个自然的问题是创业板公司是否被高估了？

我们通过分析创业板综指和创业板指数的市盈率来讨论这个问题。

根据监管要求，创业板上市公司在1月31日前必须披露上一年年报的业绩预告。

截至2月20日，整个创业板795家上市公司中只有6家还未披露2019年业绩预告，而这6家公司的总资产和净资产占整个创业板市场的比例分别是0.59%和0.65%。在后面的分析中，我们取业绩预告中净利润上、下限的均值作为2019年净利润。

创业板综指是涵盖了创业板所有上市公司的综合指数，发布于2010/8/20，一共包括795只股票。而创业板指数选取了创业板综指中市值高、成交活跃的100只具有代表性公司作为样本，于2010/6/1发布。

在图表1、2中我们计算了创业板指与创业板综的市盈率以及对应的25%分位数、中位数和75%分位数。图中指数的市盈率是成分股的市值之和除以对应的净利润之和，而p%分位数则是把所有的市盈率从低到高排列，前p%位置对应的值。比如，中位数即50%分位数的值等于排在正中间位置的市盈率。

在计算市盈率分位数的时候，创业板指使用的是从2010/6/1至2020/2/20的日数据，而创业板综使用的是从2010/8/20至2020/2/20的日数据。

图表1：2010/06/01至2020/02/20创业板指的市盈率及其25%、50%、75%分位数

资料来源：Wind

2月20日，创业板指的市盈率是62.8倍，对应于82.5%分位数。实际上，这个市盈率是2015年“牛市”结束后、2016年以来的一个峰值，比2019年初大涨行情时的市盈率还要高。

图表2：2010/08/20至2020/02/20创业板综的市盈率及其25%、50%、75%分位数

资料来源：Wind

相对于创业板指来说，创业板综的市盈率就更高了。2月20日，创业板综的市盈率是147.2倍，对应于99%分位数。目前的市盈率是2015年“牛市”和2019年初大涨行情后的又一个新高。创业板综的市盈率在2019年初的大幅上升是因为2018年创业板上市公司“财务大洗澡”，商誉减值680亿，净利润只剩下了375亿元。

从市盈率来看，创业板上市公司的估值已经非常高了，特别是创业板综的估值处于一个“比较危险”的高位。

创业板指的市盈率要低于创业板综的市盈率，这是因为创业板综涵盖了创业板市场上的所有上市公司，而创业板指只涵盖了其中有代表性的100家公司。两种指数的市盈率之间的差别说明创业板中市值较小、流动性较低的上市公司的估值更高。

根据披露的业绩预告，2019年整个创业板的净利润大概是660亿元，比2018年的375亿元有不小的涨幅，有很多人因此得出了创业板上市公司盈利改善的结论。但是，我们需要看到2018年的净利润受到商誉减值的影响很大。在2018年，创业板上市公司的商誉减值约680亿元，在2019年（业绩预告披露的）大概是300亿。如果把这些减值影响加回去，那么这两年创业板的净利润实际是1055亿、960亿。

2019年创业板的整体净利润比2018年还下降了9%，并不能说明创业板上市公司盈利的改善。

换句话说：2019年创业板企业表面上盈利的改善是由于较低的商誉减值的结果，其实际营运净利润（即净利润加商誉减值）是下降了的。

前面我们也分析了，此次新冠肺炎疫情会给中国经济带来很大的冲击。彭博社对中国经济2020年增速的预期值由1月份时的5.9%下调到了目前的5.5%。

疫情无疑也会给创业板公司带来冲击。

虽然创业板公司更多的是来自于医药生物、电子、计算机、电气设备、传媒等行业，这些行业受到的短期冲击比零售服务行业要小，但是，迟迟不能完全复工会给这些行业带来不小的影响。

就拿医药生物行业来说，很多与“抗疫”有关的口罩、防护服、护目镜等生产线已经完全开工、甚至是在超负荷运转，但是整个医药生物行业有很大一部分是生产其它药品、器械的，这部分生产线的复工率并不高。

因此，创业板公司在今年的盈利肯定会受到疫情的冲击。毕竟，疫情对于中国经济来说是一件“坏事”，只会侵蚀上市公司的盈利，而不是相反。

如果上市公司整体盈利会因为疫情而改善，那么中国经济应该时不时地自我隔离一段时间。

新冠肺炎疫情侵蚀上市公司的盈利，公司基本面会因此而恶化，那么创业板股价的大涨只能是来自于对未来流动性充裕的预期以及由此带来的乐观情绪。

投资者预期政府会为了克服疫情的影响而推出各项经济刺激政策。但需要注意的是刺激政策可以防范市场动荡加剧，但并不能完全抵消疫情带来的负面影响、也不能完全阻止经济增速的下滑。

政府推出各项刺激政策的本意也是为了克服疫情带来的冲击、维持经济和股市的稳定，并不是要“大水漫灌”、让经济过热、给股市吹一个“泡沫”。

2月14日晚间，证监会发布再融资新规，放松股市的再融资条件。

对于上市公司来说，放宽再融资条件无疑能缓解公司的现金流压力，但同时也会增加股票的供给。特别是新规对再融资公司盈利要求的放松，无疑让很多以前盈利能力欠佳的公司也能进行再融资，但公司能否为再融入的资金挣得足够的回报是值得怀疑的。

2月17日股市的大涨，说明投资者对再融资条件放宽进行了乐观解读，目前整个市场的情绪是偏乐观的。而当市场弥漫着盲目乐观的情绪时，如果有人宣布战争爆发了，股市也许也会因为战后重建而走高。

从市盈率来看，创业板上市公司的估值已经非常高了。公司盈利在2019年并未有实质性的改善，在2020年受新冠肺炎疫情影响，更不大可能看到公司未来盈利的改善。因而，创业板近期的大涨并不存在基本面的支持，更多的是因为对未来流动性充裕的预期以及由此带来的乐观情绪。

为了克服疫情给经济带来的冲击，政府会推出各项刺激政策。但刺激政策是为了防范市场动荡加剧，实际上并不能完全抵消疫情带来的负面影响、也不能完全阻止经济增速的下滑。股市是公司直接股权融资的重要途径，因而维持股价稳定很重要，政府增加股市流动性、放宽再融资条件都是这个目的，但不能、政府也不希望把股价吹成一个“泡沫”。

盈利是公司股价的基石，虽然资金、预期和乐观情绪能在一段时间内推动股价的上涨，但离开基本面支持的股价在长期还得回归其基本面。

作者 | 欧阳辉 叶冬艳

来源 | 财新网

编辑：颜回