题记：2021年9月19日下午，北大国发院暨南南学院承泽园院区落成启用庆典举办，国发院校友会、国发院智库与传播中心共同举办了“新发展格局下的宏观经济与金融市场”分论坛。本文根据国发院博士、中国首席经济学家论坛理事、中银国际证券总裁助理兼首席经济学家徐高的演讲整理。

今天我讲的是“中国经济的三个循环”。除了现在热议的“内循环”和“外循环”，我还想讲第三个循环。十几年来，我的很多观点都和主流观点有差别，倒不是我非要追求与众不同，而是我看问题的视角和市场主流不太一样。

博士刚毕业时，我带着从书本上学到的很多经济学理论走进现实，发现理论与现实之间有很大的落差，就像是插头和插座不匹配。后来我发现，现实出现错误实际上是因为理论有问题，后来我慢慢形成了用理论和现实双视角观察中国经济的习惯。

理解中国经济的两个视角：水和石头

我所谓的两个视角可以比喻成“水”和“石头”。“水”是指市场经济，因为市场经济像水一样灵活，会根据形势变化做调整。市场经济的运行很大程度由市场经济面临的约束条件和边界条件决定，而这种边界条件往往是非市场因素，就像是石头。尤其在中国这样一个转型经济体中，仍然还有很多计划经济的石头约束市场经济的运行。

这种情况下，如果单单从市场经济运行的逻辑去理解中国经济，就会有问题。西方国家的市场经济已经运行很多年，河里原有的很多石头都被冲走了，所以西方国家只需通过了解“流体动力学”即西方经济学就基本上能了解这条河的流向。但在中国市场经济这条河里，还有很多石头，你仅仅懂得西方经济学还远远不够。如果你看不到河里的那些石头，你就不能理解为什么水流到这里会产生浪花甚至漩涡。因此，只有将“水”和“石头”两个视角结合起来，才能真正懂得中国经济。

对比“内循环”和“外循环”，核心问题在前者。中国经济首先是市场经济自身的循环，从产出、收入到需求，但目前因为需求不足导致内循环运转不畅。中国经济运行在很大程度上要依靠外循环来带动，如果外循环不好就会导致经济比较差。外循环在过去20年决定了中国经济的大周期。新冠疫情暴发后，中国经济外循环在欧美国家的需求刺激下持续向好，但内需在国内失当的宏观调控政策影响下出现了过度冷却。

西方经济学理论与中国现实大不相同

我们描述宏观经济通常有三个方程：

• 第一个是 “Y=F(K,L)”生产函数，表示资本与劳动的结合得到产出，同时也意味着产出会被资本和劳动瓜分；

• 第二个是资本的积累方程，意味着资本通过投资而来，投资就是资本扣除资本折旧之后的结果；

• 第三个是“Y=C+I+G+NX”产出的运用方程，如GDP产出等于“消费+投资+政府支出”。

三个方程中，前两个是在讲生产面（供给面），其中第一个生产函数是个自然科学问题，第二是简单的动态方程，二者蕴含的经济学理论都不多。最后一个方程讲需求面，经济学的理论也主要蕴含在这里，它也是三个方程中真正重要的那个。

这第三个方程的等号包含了很多学问。等号是会计恒等式，但同时也可被理解为市场均衡的结果。这个等号左边是产出Y；右边是产出的运用方向，即需求（内需+外需）。当产出Y变成本国居民、企业和政府的收入（依据生产要素的所有情况，尤其是资本的所用情况），从等号左边到右边就是一个收入分配的过程，涉及一次分配和二次分配。当各个经济主体拿到收入后，要进行决策，比如消费者要考虑分别将多少收入用于消费和储蓄。所以，第三个方程的等号隐藏了收入分配与消费储蓄决策的复杂过程。

进一步分析第三个方程，它包含了西方经济学理论的两个隐含假设：一是经济的总产出都是居民的初次收入，即资本由居民所拥有；二是投资对资本回报率是敏感的，因为产出全部由居民所获得，投资对居民来说有机会成本，只有利率比较高的时候投资才会增多，反之投资会减少。

然而，这两个隐含假设在中国经济现实中并不成立。

在中国经济现实中，居民收入只占全社会总收入的一部分，有相当大部分的收入流向了广义的政府部门（包括国企），这些收入跟老百姓没关系。同时，流向广义政府部门的收入中又有相当大部分（扣除政府消费部分）刚性地变成了投资。由于政府投资没有机会成本，对回报率或利率就缺乏弹性，会出现在投资回报率很低的情况下也会继续投资。

西方经济学中还有很多宏观经济学理论与中国经济的现实不相吻合，那么，根据这些理论推导出的结论也就很难应用到中国经济现实中。

中国第三次经济普查显示，国有企业占据整个企业部门资产的54%，外资、港澳台企业占10%，其它国内企业占36%。这意味着老百姓真正持有的企业财产大概只有三分之一多，同时这些企业财产在居民内部的分配也极不平衡,比如像马云这样的大企业家持有的企业股份很多，而老百姓持有的却非常少，这意味着在中国，企业部门和居民部门之间的财富联系被割裂。

再看一组国际比较数据，全球各国居民储蓄与企业储蓄普遍呈负相关，这在宏观经济学里被描述为“刺穿企业帷幕”（piercethe corporate veil），意味着企业只是蒙在居民部门上的一层棉纱，收入在企业与居民部门之间的分配不影响居民对消费和储蓄的决策。如果企业所有制是私有，企业获得的收入最终也会通过居民持股反映在居民的财富中，所以收入到底是流向居民还是流向企业并不重要，当企业储蓄增加、利润增加时，居民就会财富增加、消费增加、储蓄减少。所以，全球各国居民储蓄与企业储蓄普遍是此消彼涨的负相关关系。

中国的企业储蓄和居民储蓄都很高，二者之间负相关的关系并不明显。国企的所有制结构导致企业和居民部门的财富联系被割裂，老百姓不会因为国企今年挣钱多就增加消费、减少储蓄，因为国企的钱与他没有关系。这是中国经济的特点。

中国的投资不但缺乏对利率的敏感性且投资数额较高。回到三个方程中的前面两个，较高的投资会带来较高的资本积累速度、较高的资本存量和较高的产出，导致产出与需求之间不平衡，最终需求不足成了一个长期问题。

按照西方主流的新古典经济学假设，经济应该是长期运行在潜在产出水平（生产能力）附近。尽管经济运行也会因为一些冲击偏离潜在产出水平，但这种偏离只是暂时的。当经济运行低于潜在产出水平时，可以通过宏观政策短期刺激一下，高于潜在产出水平时则通过宏观政策短期来降温。但宏观政策的刺激不会长期化，因为经济运行不可能长期低于潜在产出水平。这是西方经济学的假设。

中国的经济状况是由储蓄过剩和消费不足导致产能和生产过剩，因此中国经济长期运行在潜在产出水平之下。哪怕出现波动，也都是低于潜在产出水平。

我认同中国GDP有长期实现8%增长潜力的说法，但能不能发挥出这个潜力则取决于有没有足够的市场需求。当中国经济长期运行在需求不足的状态下时，运行的逻辑就和西方主流经济学讲的道理不一样。这种情况下，我觉得凯恩斯说的更合理，当需求不足时，只要创造需求就能让经济变得更好，此时外需及国内宏观刺激政策就会表现出“乘数效应”。

事实上，中国经济的动态特征确实表现出了“乘数效应”。国内储蓄有两个用途，一是投资，二是借给外国人变成经常账户盈余。东盟和欧盟国家的经常账户盈余和投资之间存在明显的负相关关系。这表明，他们是储蓄约束下的经济运行状态，即投资多了，经常账户盈余就会减少甚至变成逆差。与东盟和欧盟不同，我国的经常账户盈余与投资之间呈现正相关关系，体现出了我国经济运行中的正反馈效应，即在中国是投资越高，储蓄越高，经常账户的盈余还越高，可以理解为投资在中国成了储蓄的应用方向，这也说明了中国经济是在需求不足的状况下运行。

外需对中国经济而言，不仅是出口1块钱就是1块钱的事，而是通过这1快钱在整个国内带来更多的需求反馈，从而让经济变得更好、储蓄变得更多、投资变得很高。由此可见，中国经济运行的整体状态与西方主流经济学讲的道理大不相同。

中国经济走出困局还需要第三个循环

新冠疫情之后，我提出了“再循环”概念。疫情促使中美之间形成了“互补式复苏”的格局——中国产出复苏快，美国需求复苏快。

美国为了应对疫情大搞财政刺激和货币刺激。疫情之后，中国因为防控得力，工业产出恢复明显好于美国，但美国因为强刺激政策，其商品零售复苏远远好于中国。最后，美国通过消费刺激为中国提供了大量的外需，而中国自疫情前就积累的产能过剩在疫情后对美国出口大幅增加。中国的贸易顺差和美国的贸易逆差同步扩张，这和次贷危机之前的情况类似。

从年初到现在，中国出口进入到一个增长平台期，原因是尽管中国出口集装箱运价指数在高位进一步上扬，但海运运力成了中国出口面临的瓶颈。所以疫情之后，中国经济复苏处在一个更加有利的位置上，因为有了外需。

那为什么经济又面临很强的下行压力呢？今年上半年，尽管国内国币政策转弯还不算急，但财政紧缩力度极大，达到进入21世纪以来前所未有的强度，甚至超过2008年4万亿救市之后的强度。此外，土地财政赤字、政府基金预算赤字、地方政府非正规融资、地方政府专项债都在明显收缩，上半年财政收缩幅度大概占到同期GDP的7-8%。

在国内宏观政策的打压下，国内三大投资均低位运行。制造业投资、基础设施投资、房地产投资规模到今年7月都呈断崖式滑坡，加上社会消费品零售总额连续数月下滑，中国目前经济面临着较强的下行风险。

分析国内宏观政策收紧的原因，国内的分析者包括决策者大都还在沿用西方的那套理论，觉得中国基建投资引领的经济增长模式是不可持续的，但我觉得这是对中国经济的误判。

未来经济向好的趋势，我觉得还是很有希望。7月30日的政治局会议已经释放了政策转向的明确信号，包括“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”“纠正运动式‘减碳’，先立后破”等内容，但后续政策的力度仍需观察。

中国经济的内循环和外循环都重要，只是当从收入到需求的内循环运行不畅时，中国经济对外循环的依赖还会持续较长时间。如果从经济长周期来看，中国经济的好坏一方面受外需影响，另外一方面则受国内宏观政策影响。

如果想走出现在的困局，关键在于通过改善第三个循环来扩大内需。具体而言，通过收入分配改革，实现企业与居民之间的收入循环，尤其是国有企业与居民之间的循环，进而增加居民收入和消费。

只有当更多的收入流向居民部门，变成消费者的收入和消费，中国经济的内循环才能通畅起来，对于外需和国内刺激政策的依赖才会减少，中国经济才能从此走上更具内生性、可持续性增长的模式，因此，三个循环都要做好才行。

整理：何又夕| 编辑：王贤青 白尧

徐高，中银证券总裁助理兼首席经济学家，他也是北京大学国家发展研究院兼职教授。徐高老师的研究领域为宏观经济学、金融经济学、中国经济。