题记：2021年10月24日，北大国发院举办第58期中国经济观察报告会，会议主题聚焦双碳目标、能源变革与大宗商品波动。本文根据华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师张瑜的演讲内容整理。

今天给大家汇报一下我们对滞胀问题的看法，这是当前的热点。

当前经济存在明显的滞胀特征，即物价不断上涨，但经济增长比较缓慢。

这从两方面的数据可以看出来。一方面是GDP指标，说明经济增长在放缓。今年前三季度国内GDP（国内生产总值）单季度增长率分别为18.3%、7.9%与4.9%，两个年度的平均值分别为5.0%、5.5%与4.9%，呈现出明显的下行特征。另一类CPI和PPI指标，也就是居民消费价格指数和生产价格指数。9月CPI（全国居民消费价格指数）同比上涨0.7%，涨幅比上月回落0.1个百分点；PPI（工业生产者出厂价格指数）同比上涨10.7%，创有数据纪录以来新高，涨幅比上月扩大1.2个百分点。

我们认为，滞胀的问题并不是因为能耗双控这个单一因素造成的，且中国当前的煤炭暴涨与美国1970年代的石油危机有本质区别。

对于我国当下经济形势，滞和胀要分开看，找出经济的核心矛盾，以理清政策的脉络。

中国式“类滞胀”的基本经济特征

中国经济曾在2008年、2011年和2018年经历三次“类滞胀”。从过往的情况来看，在经济“类滞胀”的情况下，存在着一些基本的经济特征，如经济结构性回落，但并非全面回落；国内工业增加值与地产增速下行，但制造业投资与出口情况在“类滞胀”期依然很好。

为什么存在这样的规律？是因为我国作为制造大国，会比美国等核心需求国更早更快地出现明显的经济过热。这种情况下，我国会率先向地产和基建行业施压，通过结构性的调节使经济率先见顶回落。但此时海外需求一般在高位磨顶。因此，在“类滞胀”期呈现“工业增加值和地产投资下行，但与此同时，制造业投资和出口依然比较好”的格局。如果外需一直不好，经济会直接从复苏进入量价双跌的衰退。

现在看来，今年的滞胀经济特征依然和此前的“类滞胀”比较相似。一方面，我国去年抗疫工作好，经济复苏率先取得成效，内外需共振，地产、出口和基建都很强，经济提前复苏且达到过热。与此同时，我国促进经济发展的政策也率先退坡，退基建、紧地产，经济率先走到拐点。但此时，美国的经济还在恢复冲高，中国经济的外需依然向好，所以后续大概率还会维持“制造业投资向上，出口不太差，工业基建却已经掉头向下”的“类滞胀”格局。

能耗双控并非滞胀主因，电耗大增是重要变量

当前，我国经济“类滞胀”期的一个与往常不太一样的现象是大宗商品价格特别是煤炭价格猛涨，很多人归因于双碳目标下的能耗高强度双控造成的。但我们不这么认为。

根据我们的数据，今年上半年，经济数据就已经提示下半年可能出现类滞胀，而能耗双控政策的发酵是在今年5月份发改委第一次预警之后，在此之前煤炭库存都正常的。

为此，我们要先捋清能源短缺是怎么回事。若仅仅从供给不足或需求太强的角度来解释，可能都不准确。若在能耗双控与碳达峰的背景下去理解煤炭短缺，可以总结为能源供需紧平衡下的结构性错位。

今年前三季度，能源消费总量增长7.3%，上年同期为0.9%，这意味着与2019年相比，今年前三季度能源消费增速为8.3%。而据我们测算，今年前三季度能源供给增速为4.1%，去年同期为4.0%，这意味着与2019年相比，今年前三季度能源供给相比2019年增速为8.2%。（注：比较能源供需，需剔除基数影响，与2019年比，供需增速基本一致）。

也就是说，今年前三季度能源供需紧平衡。既然整体供需紧平衡，为什么今年上半年煤炭需求特别强？如果分析结构的话，就能看出问题了。

我们把能源消费划分为电力能源消费和非电力能源消费两个角度来分析。中国的能源约有45%被电力消耗掉了，非电能源中有大约30%被五大高耗能行业作为原材料消耗掉的。

其中，煤炭既是电力能源也是原材料。今年上半年，全社会用电增速为16.2%，GDP增速为12.7%，能源消费增速为10.3%。这意味着，今年上半年是因为单位GDP耗电量（以下简称耗电强度）过高导致的能耗强度偏高。假设去年上半年耗电强度为1，则今年上半年是1.031，同比增加3.1%。

通常情况下，在能源消费结构没有发生变化的情况下，我们把电耗等同于能耗。区分之后我们发现，实际上电耗上升而能耗下降。

从上半年的情况来看，全国耗电强度提高的原因，主要来自部分省份耗电强度提高。广东、江苏、浙江三个省由于自身耗电强度的提高，合计影响全国耗电强度增速1.8%（全国一共是增长3.1%）。

中国此番煤炭暴涨与美国1970年代石油危机有本质区别

有很多人把今年中国煤炭价格暴涨跟20世纪70年代美国原油危机对比，并以此给出投资建议。我认为这种对比是错误的，两者有本质区别。

首先，两国能源供给的依赖度不同。美国当时50%的原油依赖进口，而中国煤炭的进口依赖度较低。三大化石能源中，我国煤炭对外依赖度仅7.3%，大幅低于石油的73.6%以及天然气的41.9%。

其次，供给依赖度不同决定了供需自我调整机制的有效性不同。如果供需两端都在同一个市场里面，供需反馈就是有效的。如果经济滞胀，需求特别差，没有需求的话，价格就不可能在高位。滞胀只有一个条件，就是价格的负反馈无法向供给传导，也就是价格信号不起作用，从而出现比较恶劣的通货膨胀。美国石油供给的控制权在海外，OPEC（石油输出国组织）可以不顾美国的需求刚性而提高油价，造成美国的供需自我调整失效。但中国煤炭坑口大多在国内，供给控制权在国内，而且在国企手中，供需自我调整是有效的，我国可以通过增加供给的方式或者国内需求回落两种方式供需平衡。

最后，供需调整机制是否有效根本上决定了滞胀危机的可能性。由于美国供需自我调整失效，产生了石油危机。但中国不同，如果需求下滑压力特别大，煤炭高价格自然无法持续和传导。同时，如果出现过度的价格暴涨，政府也不会视而不见。因此，中国不存在煤炭引发的滞胀危机。

滞和胀分开看，找出经济的核心矛盾

从胀的角度来看，PPI上涨背后主要的推手是煤炭，而煤炭短缺是能源供需错位造成的暂时性因素。

从滞的角度来看，经济下行的压力不是能耗双控，核心拖累是地产投资与社会消费品零售总额，限产的影响也较小。

从9月主要的经济变量来看，出口、工业增加值、制造业投资9月两年平均增速都超过4.9%。但地产投资、地产销售面积、社会消费品零售总额、基建投资增速都低于4.9%。显然，经济的拖累项主要是地产与消费。

能耗双控的背景下，除了限电，还有限产，而限产对经济的影响并不大。今年三季度GDP两年平均增速从二季度的5.5%下降至三季度的4.9%，下降了0.6%。但来自于限产的影响可能不到0.1%。9月是限产力度较大的月份，据我们测算，限产对9月当月经济增速的影响不到0.2%，对三季度经济的影响则不到0.1%。

由于滞胀不是能耗双控这单一因素导致的，在这种情况下，我们认为滞和胀要分开看。影响因素的区别，决定了解决方式的差异。

PPI价格超预期主要来自于供给侧的能耗双控，那么意味着货币宽松并不能有效解决问题，也意味着加码基建等扩大需求的做法只会进一步激发价格矛盾，不能从根本上解决问题。

我们在总结了其他国家的一些做法后发现，在滞胀的情况下，一般是先解决胀，再解决滞的问题，相反的顺序可能会促使价格暴涨导致社会资源错配的压力过大。

在滞胀的情况下，宏观调控面临很多掣肘，政策难有大作为。比如在2018年，宏观调控松不得，紧不得。中国也大概率是先解决胀问题，滞可能晚于胀结束，衰退依然会来。这就是为什么我们看到尽管目前经济下行，基建却不发力，地产已经压力很大了，但我们还在推房产税。

我认为，中国宏观政策的变盘，大概率会在PPI数据见顶回落之后出现。经济下行，政策收紧没有空间，总量工具的意义不大，所以央行未来大概率会通过一些结构性的工具来调节经济，比如发放绿色结构性再贷款等。

对于未来经济的走势，我认为在明年二季度之前经济很难看到实质性的企稳。在这之前，都是逐步的信用扩张过程。

观察信用的一个重要指标是社融，从过去连续十几年的情况来看，中国的增量社融与增量GDP的比例一直稳定在3：1，换句话说，没有金融很难有GDP。

信用修复的进程可以通过央行关注的货币市场利率的变动高频感知。由于DR007（存款类机构间利率债质押的7天回购利率）的时间序列较短，以R007（银行间市场参与者利率债质押的7天回购利率）表征货币市场利率，其趋势与现在央行关注的DR007一致。

回顾历史发现，信用修复的进程大致分为三个步骤，首先是R007开始下行，票据融资和非城投企业债券融资率先回暖，之后R007下行半年，地产，城投两大逆周期调节工具的相关融资回暖，最后是R007下行一年左右，社融剩余，融资回暖。

整理：文展春 |编辑：王贤青 白尧

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