题记：2021年12月19日，北大国发院在承泽园隆重举办第六届国家发展论坛，中国石油集团国家高端智库联合主办。本文根据长江证券首席经济学家、总裁助理伍戈博士在本届论坛的“宏观经济形势展望暨第59次经济观察报告会”专题环节上的演讲内容整理。

伍戈博士

“三重压力”一词出自2021年12月结束的中央经济工作会议。这次会议在肯定前期特别是疫情以来经济发展的基础上，特别提出中国经济目前面临需求收缩、供给不足、预期转弱的“三重压力”问题。

这是一个很新的提法，经济研究者可能并不陌生，因为这个提法涉及供给、需求、预期三要素，几乎把宏观经济可以探讨的所有问题都包含进来了。但普通人可能对这个提法还有一些困惑，尤其是中国作为世界上最先控制住疫情、率先恢复生产的国家，为什么反倒在今年下半年经济面临“三重压力”呢？

从国家统计局公布的数据清楚地看到，2021年第三季度我国经济增速季调后环比为0.2%，近乎零增长，从这个角度来讲，宏观经济肯定是有压力的。但到底该如何看待“三重压力”，又该如何应对？我们来简要剖析“三重压力”的根源所在，以及可能的政策应对。

一、供给侧收缩受能源调控影响

从供给侧来看，冲击主要来自工业生产等领域，包括前期缺煤限电，之后又实施能源消耗总量和强度双控。

从具体数据来看，这次产能利用率下行的幅度，也许比上一轮2017-2018年的供给侧改革时期还要大；大宗商品价格上涨也存在同样的问题，而且价格上涨并非由于需求面好，而是产能利用率大幅下降导致。可见，来自供给端的掣肘力非常强。

幸运的是，近期缺煤限电因素在改善，这得益于“保供稳价”。但是这并不代表双控目标的完成。也许是考虑到经济减速的因素，之前受能耗双控影响的开工率得到阶段性缓解，问题并未根本性解决。展望2022年，我们也担心能耗双控措施如果不合理运用，今年下半年的经济问题是否会再次发生。

不过，中央经济工作会议提到可再生能源以及原料可以不计入能耗的总量目标。也就是说，过去计算能耗总量会把新能源部分也算进去。按照如此制度安排，也许2022年开始新能源就不算入总能耗。从供给约束而言，这对经济的影响非常大。2021年单位GDP的能耗目标是下降3%，如果把新能源部分去掉，大概可以进一步促进下降1个百分点，2022年可能下降更多。从这个意义来讲，如果考核能在2022年更科学，单位GDP能耗特别是能耗双控的约束应该会得到明显改善。

更重要的是，如果2022年的经济不像2021年这样大规模依赖出口，降低单位GDP能耗也许更容易。历史数据显示，单位GDP能耗、出口增速/名义GDP增速，二者之间是天然吻合关系。如果2022年不再进行一刀切式的做法，执行和目标两个层面来自供给端的约束也许都会比2021年好很多。当然，这并不意味着中长期问题被彻底解决，本世纪末将地球升温控制在1.5摄氏度以内，其实是非常漫长和痛苦的过程，压力不仅来自全国，也来自全球。

二、需求侧走弱与地产相关

从需求来看，2021年下半年需求端走弱与地产有关系。

海外债券违约，使海外投资者包括美国财政部官员都开始关注中资的美元债，特别是房地产面临的风险。客观来讲，过去确实有一些房企野蛮增长，从时间点来看，房地产风险与监管强化两者也似乎有关联。为此，我们一方面更担心地产风险，另一方面也发现房企的行为在这一轮政策中确实明显异化，即房地产企业在库存很低的情况下既不拿地也不新开工，这在过去十几年没有出现过。既然库存很低，按道理，房企应该有很强的拿地意愿，但是这次没有。

如果这种状况继续，到2022年某个时候，我们可能要一方面担心投资和销售下滑，另一方面发现房地产市场上确实没有库存或者库存很低。果真如此，可能还有一定的房价上涨压力。某种程度上，这也是一种“滞胀”。目前低库存情况下，地产开发企业如果持续“躺平”，2022年的调控挑战可能更大。

房地产行业的健康良性发展成为今年中央经济工作会议提出的一个客观要求。我个人认为，目前房地产要分两步走，第一步还是要化解风险。现实也是如此，某些头部企业违约后，中央、地方和房企自身形成的三方力量都在介入。只是三方博弈的过程可能没有我们想象得那么快，最重要的原因在于，一方面我们要稳住地产，另一方面也要在化解地产风险的同时防范企业道德风险，两者兼顾需要多方参与和博弈。目前有些企业有获得救助的迹象，但是投资者所担心的爆雷风险还没有完全消失。第二部才是地产的常态发展。历史上按揭贷款逐步放松后，地产可能转暖，现实情况也显示，多地最新下调房贷利率，这也意味着销售可能趋稳。当然，地产如果要实现对经济正向的拉动，也许要到2022年二季度之后，因为对地产商在制度性的约束方面（如“三道红线”）要达标的话，至少要到2022年二季度。

总之，2022年想要实现经济企稳，地产也许还要发挥更重要的作用。

三、预期不足有待明确信号

最近的中央经济工作会议中还提到预期问题。过去半年内，在疫情依然没有结束的情形下，地产、平台经济、教培等领域遭遇了各种冲击。总体而言，政策或监管的初衷都非常好，但是在执行过程中有些结果未能预料到。

目前投资行业的预期，特别是民营企业的预期，并不乐观。很多投资者对未来能投什么、不能投什么，投资方向上哪些“亮红灯”、哪些“亮绿灯”，如今都不是很明晰。

信心和预期比黄金更重要，除了供需两方面正在纠偏，还有更重要的事是让投资者、民营企业主体都能清楚政府和市场这两只手的边界。如果这个边界不明确，他们进行跨期投资就会很迷茫。

实现稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期的“六稳”工作过程中，当前执行层面还有待释放更具体的信号，这样才能促进供需双方更好地纠偏，从而实现2022年更高质量的发展。

整理：王志勤 |编辑：王贤青

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