题记：3月15日，2022网易方向大会第一期《楼市真的松绑？》在北京举行，北大国发院经济学长聘副教授、博士生导师赵波做了题为《房地产市场的结构性改革》的主题演讲，以下为演讲内容。

今天我谈的主题是“房地产市场的结构性改革”。房地产市场与宏观经济和百姓生活息息相关。1998年房改以来，中国的房地产市场突飞猛进地发展，根据中国家庭金融调查与研究中心2017年的数据，中国的人均住房面积46平米，住房拥有率83%。根据社科院2020年的测算，房屋资产成为占居民财富比重最大的资产，总值为GDP的2.3倍。房地产本身具有双重属性，它既是一种消费品也是一种投资品。尽管我们现在强调“房住不炒”，但是不可否认的是商品房的资产属性。人们对房地产又爱又恨，有房的人特别希望看到房价涨，没房的人特别担心房价再涨，好不容易凑齐的首付，又买不起了。

房地产调控始终伴随着房地产行业的发展。1998年到2003年是我国房地产行业的初期。当时，我们提出，“要促进房地产成为新的增长点”，“房地产的带动力强，关联度高，要成为国民经济的支柱”。但随之而来的是房价过热。从2004年到2007年，政府又陆续出台了一系列调控政策，“国八条”、“国六条”，上调房贷利率，四次加息，货币政策从紧。在这次调控很关键的时候，全球次债危机爆发，在外部环境压力下，2008年中国的地产调控政策由紧转松，发生了大幅度的变化。随之而来的是“4万亿”刺激政策。为了应对金融危机，中国实行了宽货币的政策，广义货币M2增速增加，大量的资金流入到房地产、基建领域。

2010年到2013年，中国陆续出台了“国十条”“国五条”，实行差别化的住房信贷（首套房、二套房、三套房差别化的信贷），多次增加存款准备金率、上调贷款基准利率。2016年之后，中国又进入了一个新的调控周期，政府提出了“房住不炒”、租售并举，保障房建设，发展长租市场，这是目前来看最长的一个调控周期。

由于疫情的冲击，2020年上半年，中国降准、降息，地产纾困，所以出现了短暂的窗口期。从2020年下半年到2021年，“三条红线”以及房地产贷款的集中管理，从资金的来源上对房地产投资进行了大量的限制。刚刚过去的这一两个季度，中国面临着稳增长的压力。从第四季度开始，实际调控政策执行略有松动，家庭方面，放款周期在缩短。企业方面，过去强调的“三条红线”也在实际执行中变成了一个非紧的约束。

总的来说，从2016年中央经济工作会议提出“房住不炒”，房地产调控进入了常态化的调控时期。过去地产调控非常强调需求端政策：限购、限贷、交易税、契税、所得税、房地产税等，以强化需求侧管理、稳定市场预期。所有这些政策不能说都是最大化社会福利的，但是客观上对于需求端对房价的调节起到了一定的抑制作用。

供给方面的调控政策过去强调得不是很多。中国特定的土地制度决定了城市的土地归国有，农村土地归集体所有。政府作为土地市场上最大的供应者，也扮演着非常重要的角色。目前供给政策的调控包含租购并举、因城施策、发展长租市场，以及住宅用地集中供应等。

2016年以来的房地产调控究竟有没有实现稳房价的政策目标？我们比较了主要几个大中城市住宅的租金回报率与一年期定期存款利率。如果你买了一套房子，只用于自住或出租，那么它每个时期的租金，除以同一时期住宅的价格，就等于住宅的租金回报率。

如图1所示，在调控的初期（2013-2014年左右），北、上、广、深、成都、天津这6个城市住宅租金回报率都显著低于一年期定期存款利率。换句话说，如果这套房子你不打算卖，只是出租，那回报率还不如一年定期存款利率。人都是理性的，为什么要买一个回报率这么低的资产？原因很简单，租金或者自住不是购房者购房的唯一目的，购房者还看重的是未来资产的增值。在“房住不炒”提出后，这几大城市的租金回报全部在向存款利率收敛，有一些城市的租金回报率甚至已经超过一年定期存款利率，唯一偏离较大的是深圳。

关于房地产长期趋势的判断可以从以下几个方面来看：

1. 城镇化率进一步提高。中国是一个发展中国家，城镇化率在不断提升。中国常住人口城镇化率从1978年的21%增长到2020年的64%（户籍人口城镇化率45%），这一比率相当于美国的50年代，日本的60年代，意大利的70年代，韩国的80年代的发展水平。如果中国GDP按照年均5%的增长，中国按照购买力均价的人均GDP现在达到美国的二分之一的水平，大概还需要10年左右的时间。在2032年之后，中国的城镇化率会进一步提高到75%左右。第一条是增加地产需求的因素。

城镇化率对房地产投资和房地产销售有正向影响。但年轻人或者农村外出就业人口进入到城里面，他们购买力是低的。面对不断攀升的房价，这部分的需求如何被满足是一个重要的问题。一方面，要提高租房市场的效率，房地产市场要给新增城市人口提供更多的租房供给，不是让房子空置着。房东有了租金，慢慢地会增加储蓄，他就可以把自己的房子卖给新增城市人口，然后改善自己的居住水平，城市的房地产市场就会良性循环起来。

2. 老龄化程度进一步加深。根据第七次人口普查的结果，我国总和生育率已经下降到1.3。根据联合国的估计，到2050年，中国人口结构的老龄化会进一步加深，65岁以上人口与15-24岁人口之比将从现在的1:1变为3:1。这个人口结构的转变，会对房子的需求造成什么样的影响呢？按照西南财经大学的微观数据，户主年龄与房产面积有一个倒U型的关系，40多岁中年人对房产的面积需求最大，因为有孩子同住、要改善住房等需求。可是随着年龄的增长，对房产的面积需求会慢慢下降，就不需要那么大的房子了。对老年人来说，住在一个特别大的房子里，不会是最优的投资方式。人口结构这一变化会对社会的住房需求有一定的负向影响。

3. 房地产企业兼并和重组增加、行业集中度上升。房地产市场经历了从1998年到现在经过了20多年的发展，过去那种只要能拿到地、能贷到款就能做房地产开发的粗放发展模式已经不可持续。从宏观审慎的角度来规制杠杆率，以及对影子银行等表外资产的监管会常态化。从这个角度来说，房地产的资金不可能像以前那样要多少给多少。信贷的收紧会促进行业竞争的加剧以及集中度的上升。实力强的、资金充裕的房地产企业，会通过兼并收购这种交易行为完成他们自身的成长。截至2021年12月，房地产销售额前五家、前十家、前一百家的房企，销售额占比分别是16%、24%和64%，销售面积分别是13%、19%和42%。越是规模大的企业，越注重质量，所以它的房价均价会高，使得销售额占比高于销售面积占比。

就房地产业今年的发展来看，短期内房地产市场有所回暖，例如北京、重庆、东南沿海城市的房地产调控都有松动迹象。2022年至今已有55个城市对楼市调控政策进行了调整，内容包括降低首付比例、下调房贷利率、放宽公积金贷款等。从房价变动城市个数来说，经过去年第三、第四季度的下降，2022年1月房价环比上涨的城市数量在增加，可能二、三月份数据出来之后会更明显。

短期内调控政策的放松和楼市的回暖，是不是意味着会出现自2016年以来楼市调控的一个新拐点呢？我个人的观点是不大可能，短期的这种松动不改变房地产调控的长期趋势。目前政策的有所放松，一方面是对于过去一段时间一刀切式地产调控政策的纠偏，另一方面是出于短期稳增长的目的对于政策力度做了一定的逆周期调整。

谈一下我个人对于房地产结构性改革的看法。房地产结构的调整大方向目前还是很明确的，房住不炒，要让住房回归居住属性。要稳定房价预期，让房价回归到合理的水平。手段上通过长租、公租、保障房等多层次市场来建立一个立体的房地产市场，目的在于减少无效率或低效率的投资，使得资金进入到那些有充分生产力进入的行业。传统的房产开发基本上不需要太多的创新，靠地产投资虽然能一定程度刺激投资的规模，但对于人均收入的提高的作用在不断下降。图2显示，虽然房地产投资占比在逐年上升，但对于我国GDP增长的直接拉动作用在不断下降，目前对GDP增长率的直接贡献不到0.4个百分点。中国需要有更多高质量的、高全要素增长率的投资来填补由于地产投资下降带来的空缺。

目前，我国的房地产结构性改革存在着许多阻力：

首先从需求来说，家庭方面投资手段的单一。目前问老百姓买什么，很可能还是买房子。中国的老百姓除了股票、基金和房地产外，没有其他更好的的渠道去投资。而股票分红低、风险大，对于缺乏对冲手段的居民来说并不是一个很受欢迎的选项。企业方面，相对西方发达国家，中国企业的直接融资比例低，主要还是通过银行借贷这种方式来进行融资。借贷就要抵押物，企业拿什么做抵押？银行是最青睐房地产企业的，因为能看到你的抵押品，即土地。

第二是房产多元属性。房产包括提供居住、投资、教育、公共服务等多种功能。房产在中国不只具有居住属性，还有投资属性。房产是一种资产，尽管房住不炒，但是你不能否认它的资产属性，需要将居民正当的投资需求与房地产投机区分开来。房地产还有教育属性，大量积蓄买个“老破小”，是为了让孩子有个学位，享受到优质的教育资源。一些其他的公共服务，如医疗、环境、交通等，也会与房屋的位置有关系。

第三是中国的财政分权下地方政府缺少收入来源，当然中央每年会提供一些转移支付，但是相对于地方的支出需求仍然有缺口，于是地方政府将房地产的土地出让作为“印钞机”，来支持基建投资和城市发展。另外，从传统思维来看，房地产有一个很强的短期的投资拉动作用，所以对于那些以地方GDP增长为激励的官员来说，房地产是一个见效快的刺激工具。地方政府通过低价出让土地，吸引企业短期内加大投资，既发展了当地经济，也带来了税收和就业的增长。

第四，房地产是商业银行的重要投放贷款去处。商业银行在放贷时，与其投一个非常名不见经传的私营的初创企业，不如把钱贷给房地产。现在房地产风险大了，商业银行就专门贷给房地产行业的国企，认为他们的风险最小，这是中国缺乏好的投资机会的迹象。这跟第一部分我讲的中国企业的直接融资占比低是相关的。

第五，房地产业有杠杆率高的特点。过去十年、二十年，房地产业的资产负债率一直在百分之七八十。这种高负债的风险在经济上行时不会体现出来，但在经济下行压力下就会体现出来。如何安全地清除这些埋藏在经济中的定时炸弹是一个棘手的问题。

第六，经历了连续多年的GDP增长率下行，中国的房地产结构性改革一直缺少一个政策的窗口期。中国一方面增速在下降，另一方面又想做经济结构调整，想借助建立一些良好制度来调整房地产市场，往往有很大的阻力，比如房产税。

面对这些阻力，有哪些可用的手段？我想针对前面几点分别谈一谈个人的观点。

第一，进一步发展金融市场，开放资本项目，在资本项目下允许居民对外投资。目前，中国居民的投资途径过于单一，定期存款利率已经非常低，可大家还是不得不存款，老百姓有着大量的养老、教育、医疗、购房等储蓄需求。从企业融资端来说，我们要改善企业的融资途径，进一步增加直接融资的比率，减少金融融资环节的政策扭曲。就房地产企业融资来看，目前中国推行了基础设施REITs（房地产信托投资基金），也可以探索发展住宅市场的REITs。

第二，政府要做好公共品的提供。在现在经济学的范式下，大家已经承认了政府对市场的干预和调控都会带来一定程度的扭曲。这种扭曲在迫不得已的时候可以用，但是在常态化的时候还是越少用越好。政府应该提供一些公共品，如教育、社会保障。如果教育资源能够更平均的在不同城乡、不同城市，以及城市内部之间合理分配，人们也不用绞尽脑汁去买学区房。如果居民有稳定的、可预期的养老金收入来源，或者有完全的医疗保障体系，可能就不需要维持大量的预防性储蓄、将房地产作为一种价值储藏的手段。

第三，丰富地方政府的融资途径和收入来源。现在我们有地方债、专项债，可能还需要丰富地方政府的税收品种，比如房产税，减少其对于土地财政的依赖。

第四，更精准的房贷风险管理。目前银行的管制是集中的信贷管理，实际上是把居民信贷和企业贷放在一块进行管理。虽然从银行的角度来说，这些都是债务，但其资产回报和风险是不同的。中国非金融企业的贷款杠杆率比较高，而居民的杠杆率并不算高，主要是房地产贷款，且中国目前没有个人破产制度，所以中国居民的违约风险与发达国家是不可比的。应该对于房地产信贷做更精准的调控，而不是眉毛胡子一把抓。适当放开对于居民端的信贷管制，有利于目前市场上的去库存，提高居民的社会福利。

第五，打破房企大而不能倒（too big to fail）的预期。从恒大事件上我们可以看到，如果一个房地产企业牵涉的行业和资金太多，它其实会扭曲政府的管制效果。我们在美国金融危机当中看到过这样的情况，银行可以增加投资，不顾风险，因为破产代价太大，政府一定会来托底，就会造成一种too big to fail。这在银行里面适用，在中国的房地产企业中也应当也适用。随着房地产市场集中度的上升，会有更大的地产企业出现。如果不能打破大而不能倒的预期，房地产企业的道德风险将会继续累积，届时对于经济的危险将不是“炸弹”而是“核弹”了。

第六，房产税应该适时推出，哪怕先把规则制定好但是延缓推出，也比一直在试行，没有明确的政策预期来得好。当有了稳定的政策预期之后，理性人会提前做出反应，居民和企业的投资需求将提前调整，能够起到政策不实行就已经控制房价和调节投资的作用。

本文来源：网易财经

赵波，北大国发院经济学副教授（长聘）、博士生导师。2012年毕业于挪威奥斯陆大学，曾为美联储明尼苏达分行研究部、明尼苏达大学、澳大利亚莫纳什大学访问学者，主要研究领域为定量宏观经济学、房地产经济学、劳动经济学。

编辑：刘蕊