第三季 · 第十九期

《华谊兄弟的“清仓式”股权质押》

主讲老师

徐珊

华南理工大学工商管理学院

副教授、硕士生导师

主要研究领域为公司金融、企业社会责任与非财务信息披露。近年来在国内外知名期刊发表论文多篇，并担任多个国际学术期刊和会议的评审工作，主持多项国家级、省部级以及校级的科研项目。

课程概要

2019年终，一封署名华谊兄弟王中磊的亲笔信刷爆了电影从业者的朋友圈，信中，对于过去这几年的得失，他进行了深刻的反思，坦言过去几年“战线过长、投入过大、公司负担过重”，从而导致2019年成为他创业25年以来“最为艰难的一年”，从曾经的“大哥”到树倒猢狲散的“窘迫”资本家。当光环褪去，身陷囹圄的兄弟俩自顾不暇。现今两兄弟对所持的华谊兄弟股权进行多次质押，截止2019年，最终质押率高达92.75%，王中磊的质押率更是高达99.67%。我们不得不去深思，王氏兄弟为何最终迷失在了股权质押的游戏中？

华谊兄弟传媒股份有限公司，是国内一家知名综合性民营娱乐集团。1994年，王中军、王中磊兄弟俩靠广告公司赚到第一桶金。1998年投资了冯小刚导演的《没完没了》，正式进入影视制作领域。由此，华谊兄弟开始迅猛发展，并于2009年9月在深交所创业板挂牌上市，成为“中国影视第一股”，后续又出品过《手机》、《唐山大地震》等一系列经典电影。2014年前后，华谊兄弟告别了过去单一的电影业务，不断转型，现公司拥有影视娱乐、品牌授权与实景娱乐、互联网娱乐以及产业投资等几大板块。

然而，华谊兄弟自上市两年后，却玩起了资本市场的游戏——股权质押。2011年华谊兄弟开始股权质押，兄弟俩作为公司的一致行动人，从2014年后陷入不间断寻找金融机构进行股权质押、解除质押的循环中，2017年质押次数更是达到最高峰。王氏兄弟如此频繁而执着地进行数次股权质押，是出于怎样的目的呢?

华谊兄弟王中军、王中磊合影

虽然上市公司控股股东进行股权质押，证监会并未对公司披露资金去向做严格规定，华谊兄弟亦粗略地披露了质押资金用于“个人需求”以及“项目投资或股权投资”。但从华谊兄弟各年年报能觅得一丝丝踪迹：在个人需求方面，王中军酷爱收藏，是收藏界广为人知的大腕级藏家，经常出现在各种古玩字画的拍卖现场。2014年至2016年期间，共计花费8亿元购下国内外名画；在股权投资方面，从华谊兄弟的对外投资窥见一二，2013年以发行股份及支付现金的方式购买广州银汉科技50.88%的股权，并以2.52亿元参股浙江常升影视后持70%股权，这些可能是华谊兄弟的用资之地。

自2014年开始，华谊兄弟公司走上了“去电影单一化”的道路。2015年是华谊兄弟“去电影单一化”的第二年，公司的战略发展投资在电影实景项目上，希望打造成集影视、品牌授权与实景娱乐以及互联网娱乐于一体的新型模式，这也是华谊兄弟的“迪士尼”梦。然而梦想很理想，现实却骨感。2014年后，公司的营业成本成倍翻增，2015年至2018年期间，公司每年的营业成本数额大约在20亿左右，然而，营业收入的增长却不明朗，归属母公司的净利润反而比2014年时少。华谊兄弟突然由轻资产转向重资产的建设上，大量的资金投入导致了公司的资金流动性变差，现金流紧张。

转型之后的华谊兄弟，公司的资产收益率持续下滑，扣除非经常性损益后的净资产收益率渐渐变得不堪入目，2016年的扣非净资产收益率甚至为负，足以反映华谊兄弟核心业务的盈利能力不足。失去造血功能的华谊兄弟靠投资收益维持，核心业务盈利能力不足就会使营业收入下降，引发内源融资能力下降，被迫选择外源融资又加大了其融资压力。加之作为文化产业公司的资产特点，缺乏足够的抵押品，股权质押算是被迫采取的一种债权融资方式，而且股权质押相对于债券发行、股票增发等融资方式具有门槛低、成本低、审批程序较快等优势。无论是从企业的经营状况还是发展战略来说，王氏兄弟作为控股股东都有较强的融资动机，股权质押则成为了融资方式中的最佳选择。

然而，2018 年，中国影视娱乐圈是山雨欲来风满楼——股票市场持续下行，导致沪深两市中股权质押的风险猛然加剧，加之电影行业本就具有普遍资金回收较慢、投资回报不稳定的特点。屋漏偏逢连夜雨，2018年5月，央视著名主持人崔永元爆出某明星偷税漏税事件，华谊兄弟作为其老东家，这条导火线引爆了华谊兄弟的危机。五部委联合对“阴阳合同”、“偷税漏税”的隔空喊话，不仅使华谊兄弟陷于舆论、股价甚至行政监管的风口浪尖，更加剧了华谊兄弟资金紧张的状况，加之公司的高质押率，若股价持续下跌，可能跌破平仓线导致强制平仓，还可能影响后续股权质押融资。王氏兄弟苦心经营华谊兄弟多年，公司控制权转移的局面是二人不想看到的，维稳股价成为当务之急。2018年6月18日，华谊兄弟发布公告，王中军将增持公司股票，增持金额不得低于1亿元，增持所需资金由王中军自筹所得。王中军自筹资金何来？增持公告发布后的一周，6月25日，王中军再次质押股权1900 万股给中信建投、质押2000万股给恒泰证券，披露的资金用途是“个人需求”，增持股票所需资金很可能来源于股权质押所融得的资金。

王氏兄弟股权质押的时间一般为1至2年，兄弟二人通过一些盈余手段，如调整研发支出、政府补助、投资游戏公司等手段美化公司利润表，反复质押新的、解押旧的，这种“借新还旧”的模式让华谊兄弟股权质押率攀升，最终陷入股权质押的漩涡，无法自拔。据统计，2011年至2019年底，王中军和王中磊两人合计进行股权质押269次，涉及30家机构及个人。其中，质押给中信建投证券股份有限公司134次，依照规定对股权质押事项进行公告74次。2013年后质押率超过50%，质押频率见涨，2018年质押次数高达到98次。截止2019年，最终质押率达92.75%，王中磊的质押率更是高达99.67%，两兄弟几乎到达了无股权可质押的地步。

股权质押如同一把双刃剑，能融得资金，也能产生各种不良反应，直观的表现就是公司股价。华谊兄弟的股权质押频率增加是从2015年开始，根据统计每次质押日收盘价前复权股价，2015至2019年间，随着王氏兄弟股权质押的频率增加，公司股价呈严重下滑趋势，由2015年的20.01元下降到2019年的4.78元，下降接近4倍。控股股东高质押率的背后是股价的持续下跌。

另外，华谊兄弟上市两年后便进行股权质押，2011年至2013年华谊兄弟的成长能力还是增长趋势，其中2013年的净利润增长率达到顶峰，这几年也是华谊兄弟质押股票规模最少，质押次数最少的阶段，公司的成长能力还未受股权质押的影响。但是2014年至2018年这几年时间，公司的成长能力一度下滑，多项成长能力指标呈现负增长趋势，倒退的态势让未来成长能力堪忧，恰巧的是，这几年也是华谊兄弟质押股票规模攀升，质押次数逐年增长的阶段，高质押比例的股权质押与成长能力下滑的趋势一致。

华谊兄弟（300027）2011年10月31日至2020年11月27日月K线图

名利场，有时只是黑暗安装的一道门，沉迷于这道门，结局可能是在不经意的尘埃里摔得粉碎。现实不是电影，无法喊“咔”。2020 年春节的前一天，华谊兄弟发布的公告称，2019 年的业绩亏损约40亿，截至2019年9月30日，华谊兄弟账面的流动资产总额只有57.99 亿元，但其同期的流动负债总额却达到了59.99亿元，这意味着流动资产已经不能覆盖流动负债，流动比率跌破100%，2019年的华谊兄弟已经是借新还旧难度日了，然而两兄弟的质押率达到92.75%，未来还能质押多少?若2020年业绩未能好转，按照深交所创业板规定，连续三年亏损直接退市，这显然不是王氏兄弟希望看到的。日益衰退的华谊兄弟将何去何从？小股东在面对大股东的股权质押时如何维护自身权益？这些问题都值得我们关注与深思……

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编辑：精卫