張憶東最新演講：躺赢型商業模式會被打破，信用風險下階段加速釋放，科創長牛現在是“底部的頂部”

來源:聰明投資者

“中國經濟現在有點像中年人，可以練耐力跑馬拉松、健身健身，不需要搞特激烈的活動。中國現在要注意的是把一些存量問題化解掉，把一些提高效率方面的增長點培育好，這是宏觀的重點。”“三季度信用風險的釋放一定會是加速的；從短期的角度來說，這是個風險，但長期而言，化解存量風險帶來的陣痛，更像是一個有驚無險的擾動，總體來說，系統性風險并不大，因為未雨綢缪降準了，三季度整體是寬貨币緊信用，甚至有可能再次降準。”“在政治經濟學的框架下，中央立足于大國博弈的宏觀趨勢背景下，對于這種影響社會不穩定因素、長期的結構性風險，是下定決心要進行治理、進行出清。”“8月份可能是改變中國過去30年房地産發展的、重要裡程碑式的時刻，房地産的發展模式正在被颠覆，最終将徹底樹立房住不炒的産業基礎。過去的30年，房地産開發商是立足三高“高毛利、高周轉、高杠杆”的盈利模式；而未來，新房價格受計劃調控，房地産進入低毛利的時代，融資又收到“三個紅線”的硬約束，傳統的房地産盈利模式怎樣能夠生存下來？”“大家要深刻地理解這一點，現在跟過去改革開放40年相比，經濟發展的戰略思路正在發生巨大變化。這個變化就是走共同富裕之路。在未來，長期而言，國内大環境最重要的是，經濟發展的道路是共同富裕的社會主義道路。而共同富裕是共同在前，富裕在後。不同于西方過度強調效率優先的路，我們更強調公平同時兼顧效率。

這個發展戰略思路的變化，已經并将繼續在各種産業發展政策上不斷顯現。這幾年的監管政策，無論是對互聯網，還是對教育，對醫藥，對金融，對房地産，乃至于未來，對一些消費類的公司都在發展變化，甚至颠覆原有的行業模式。”“經過了改革開放40年，特别是，過去5年的供給側改革，強者恒強，優勝劣汰，很多的行業形成了“躺赢型”的賺錢方式，在未來，這些都可能面臨要被打破，或規範治理。就想一想，這些躺赢型的商業模式是不是會妨礙社會公平？是不是會造成社會焦慮？會不會導緻社會階層的固化深化？會不會引發貧富差距的拉大？會不會妨礙共同富裕？如果是的話，都要小心。

““我們傾向于在共同富裕的指引下，共同富裕不是共同貧窮，公平優先，反而可以兼顧效率。從效率的角度，未來鼓勵效率，最确定的方向，就是提高中國核心競争力的方向。而這個方向就是科技、先進制造和内需新消費”“要收獲周期，收獲大盤龍頭，去轉向擁抱小而美的科創“小巨人”；

從前幾年供給側改革“做減法”階段，推崇萬億市值、千億市值的大盤龍頭型“核心資産”，轉向擁抱100億到1000億特别是100億到500億市值的“未來的核心資産””“以長打短，大智若愚，耐心布局優質成長。這些優質科創成長，說實話短期也不便宜，我認為未來一兩個月有可能也會調整。

我把它形容為2004，2005年上海靜安區的房子，如果漲多了也會短期調整，但這一類的東西跌下來敢滿倉，敢繼續加，現在回頭看05年的房子其實是在底部。拉長來看，科創長牛現在也是處于“底部的頂部””以上，是興業證券全球首席策略分析師張憶東，7月20日在财通基金主辦的“資管行業新趨勢高峰論壇”上，分享的最新精彩觀點。張憶東重點談到了下階段國内和海外可能面臨的幾個風險，分析了美股市場後續走勢，同時，對A股市場上中短期、以及更長時間維度上存在的投資機會，給出了非常明确的判斷。聰投整理了演講全文，經憶東總授權，分享給大家。

中國經濟就像一個中年人

不需要搞特激烈的活動

第一部分，平淡中尋找新奇。什麼平淡？宏觀平淡、大盤指數平淡；什麼新奇？微觀新奇，朝氣蓬勃。而且新和奇是兩個不同的方向，它反映的是中國一些新的增長點，一些還沒有被市場充分挖掘或認知的機會。平淡，下半年宏觀經濟總體來說是偏弱的，三季度GDP增速 6~7%之間，四季度很可能要考慮保五，5%左右的GDP增速。看上去趨弱，但事實上足夠了。中國經濟就像一個中年人，他的生活狀态和年輕人不一樣，年輕人朝氣蓬勃，活力十足，可以百米競跑，中老年人則是優雅的生活。中國經濟現在有點像中年人，可以練耐力跑馬拉松、健身健身，不需要搞特激烈的活動。中國現在要注意的是把一些存量問題化解掉，把一些提高效率方面的增長點培育好，這是宏觀的重點，GDP增速（今年）剔除基數效應以後，如果未來5~10年能夠維持這個4%、 5%的狀态，已經很不錯了。宏觀經濟增速更多是一種數字意義上的，今年一季度二季度超高增速是基數效應，到了三季度四季度5%是一種常态。

流動性總體不會太緊

下階段信用風險釋放加速

但更像一個有驚無險的擾動

如果下半年經濟增速回落，但是流動性還非常緊，那就麻煩了，比如2018年；但事實上，下半年流動性總體來說不會太緊，因為要化解存量風險。去年年底，中央經濟工作會議就提出，2021年要抓住機會，化解存量風險。現在我們也陸陸續續看到了某些大型房地産公司，甚至不止一個，最近遭遇一些困境，特别是債務違約越來越明顯，跟二季度不太一樣。二季度為了百年七一，宏觀金融環境整體還是比較祥和的，沒有出現銀行抽貸和凍結資産。但是，現在來看，三季度信用風險的釋放一定會是加速的；從短期的角度來說，這是個風險，但長期而言，化解存量風險帶來的陣痛，更像是一個有驚無險的擾動，總體來說，系統性風險并不大，因為未雨綢缪降準了，三季度整體是寬貨币緊信用，甚至有可能再次降準。年内不排除繼續降準甚至降息，從而保證下半年不出現“處置風險而引發的”系統性風險。同時，在政治經濟學的框架下，中央立足于大國博弈的宏觀趨勢背景下，對于這種影響社會不穩定因素、長期的結構性風險，是下定決心要進行治理、進行出清。所以下半年，無論是房地産相關的信用鍊條收緊，還是圍繞着地方融資平台相關的基建，總體來說都是信用收緊。

如果三季度信用風險釋放猛烈

四季度很可能出現雙松

當然，我們也傾向于，如果三季度信用風險是以一個比較猛烈的方式釋放，四季度很可能會出現雙松，就是寬貨币、寬信用。而那時候信用的寬，一方面，無論是地産這個鍊條還是基建這個鍊條，因為三季度的風險釋放之後，到四季度告一段落，喘口氣。同時，更多的體現在新型基建。所謂的新基建，無論是5g、智慧城市、網絡安全，還是說跟智能駕駛相關的，跟十四五規劃裡邊提到的自主創新、科技進步相關的這些抓手，會成為釋放寬信用的領域。總體來說，三季度是寬貨币、緊信用，但是，四季度有可能“雙松”。

未來一個半月是有風險的

七一之後已經在加速了

所以站在現在，去看三季度，特别是看未來一個半月，是有風險的；這個風險七一以後已經在加速了，集中體現在某些行業監管風險以及信用風險。比如，互聯網和中概股的監管風險，7月6号《關于依法從嚴打擊證券違法性活動的意見》加強海外上市的監管，再往後，對互聯網的治理進一步加碼，對于某公司，七部委入駐。再比如，部分地産商債務違約，甚至是中型的還算是不激進的房地産商開始債務違約；以及某大型的、過去幾年相對比較激進的房地産開發商，最近遭遇到了某區域型銀行支行的法律訴訟。這些都顯示，後面的信用風險的釋放、存量風險的化解是在加速了。

房地産的發展模式正在被颠覆

房地産債務風險、地方政府債務将密集釋放

8月份還有一個事情，土地出讓金在8月初開始由稅務部門征收，因為以前的土地出讓金都是地方政府相關部門征收，這個征收單位的變化，對房地産開發商資金面也是一個壓制，可能是壓垮駱駝的最後一根稻草。8月份可能是改變中國過去30年房地産發展的、重要裡程碑式的時刻，房地産的發展模式正在被颠覆，最終将徹底樹立房住不炒的産業基礎。過去的30年，房地産開發商是立足三高“高毛利、高周轉、高杠杆”的盈利模式；而未來，新房價格受計劃調控，房地産進入低毛利的時代，融資又收到“三個紅線”的硬約束，傳統的房地産盈利模式怎樣能夠生存下來？未來，房地産商要麼是進入到長租房、廉租房的領域，拿到低成本的融資，這些可以生存。要麼還有就是像海外的模式，就是收租的模式，偶爾做一些開發，這種收租為主，加上少量低周轉高毛利的開發。以前我國多次調控房地産，但是每一次遇到經濟困難，在利益的驅動下，房地産開發商、地方政府、銀行圍繞房地産開發的整個鍊條，多多少少都希望能把地炒熱，把新房炒熱；但是現在，整個格局特别在新房方面，越來越明顯，政府管理的手在引導。如果房地産風險釋放，對于地方政府相關債務也有階段性的沖擊；特别是4月13号，國務院發文，要在今年做好清理整頓地方融資平台的工作；三季度推進也會加速。近期15号文是個重要的信号。總體來說，未來一個多月是一個風險釋放期，國内信用風險的密集釋放。而上次降準，我判斷是打麻藥動手術，防止出現系統性風險，避免像2018年或者2011年這樣大的沖擊。國内信用風險釋放，是使得我們長期競争力會更好，短期它也更多的是個局部的結構性風險。這種情況下，無論對資本市場，還是對于國民經濟而言，還是一半海水一半火焰，動手術的那個地方還是會疼的，隻是疼的不至于休克，不至于對全身的機能形成影響。

目前海外風險也是有驚無險

美國2%以下的低利率可能是未來數年常态

海外的風險也是有驚無險，不是系統性風險。對于海外的風險，國内很多投資者對于美股老早就看不順眼了，覺得美股已經牛了10年，憑啥還那麼牛？估值又那麼高，處于曆史的高位。會不會美股崩了連累A股？坦率的說，從去年以來包括到現在，我對美股一直都不悲觀，因為它對應的是一個低利率的時代；就好比說2012年歐債危機以後，歐洲開始深陷負利率，當時大家覺得負利率很荒謬，不符合我們基本的經濟學原理。同樣，為什麼美國近期的通脹數據又很高，經濟的高頻數據也很好，但是美債收益率蹭蹭地向1.2%走？當然，我判斷，到八九月份，美債收益率可能從1.2%反彈到1.5%左右，這是後話了。總體來說，隻要2%左右或者2%以下的這種低利率是常态，對應的目前美國的股票并不太容易出現熊市，優質股票不算太貴。比如說它的主心骨， Facebook、谷歌、蘋果、亞馬遜、微軟這些公司的增長動能非常之強，甚至它不受庫存周期的波動影響，而美國指數主要是這幾家優質成長龍頭帶動的。隻要你判斷，如果美國的低利率在未來三五年是個常态，你就不要老是為美國人操心，操心他的股票會不會崩盤、經濟會不會崩盤。美國沒有那麼脆弱，就像中國沒有那麼脆弱一樣，作為全世界兩大經濟體，大國博弈的背景，誰都不願意把自己給玩爆了，同時雙方誰都不可能把對方給輕易玩爆，這是一個持久戰。明白這個道理，對于我國的貨币政策的微調就能有很好的判斷，跟以前不一樣，以前我們有時候一踩刹車就踩過，一定出了點事兒以後，才進行對沖，而現在更明顯是在預調微調。

我們正面臨很多從來沒有過的經濟現象

過去的規律都是被打破的

反過來說美國也是一樣，美國現在的所作所為，已經從我們曾經以為的自由經濟燈塔，赤裸裸地回歸到了叢林社會。90年代上大學的，經濟教材基本上全都是學習美國的經驗。但是現在，我們面臨着一個無人經曆之地，面臨着很多以前從來就沒有的經濟現象，所以，隻有邏輯能夠引領我們前行的道路，而過去的規律都是被打破的。以前我們會覺得債務率高了以後一定會有經濟危機，來一把經濟危機，就像手機關機power off、 然後power on再重啟來解決問題。我們經曆的有限曆史，就有2000年互聯網泡沫，2008年次貸危機；但是，更遠的過去，無論是1942年到1951年，美國搞YCC，就是收益率曲線控制那個階段，還是70年代美國滞脹的時候，當美國自己不自信的時候，它未必用出清的方式來解決債務問題，而是用它能主導的規則來“玩”全世界。領導在阿拉斯加講得很明白，我們并不承認所謂以規則為基礎的國際秩序，我們所強調的是聯合國憲章為基礎的國際秩序。

高債務是全球之痛

誰都無法承受泡沫刺破的痛苦

2020年3月23号之後的美國行情是新的邏輯

從美國的角度來說，它的債務率是曆史之最，美國總的債務率是296%，中國的總的債務率是268%，連日本、歐洲債務率都是曆史之最。高債務是全球之痛，這是一個硬約束。美國在2020年已經是MMT新的經濟邏輯，除了新的經濟邏輯，又疊加了一個政治邏輯，是大國博弈。我們在分析經濟政策要有一個重要前提假設，就是中美大國博弈，而且是持久戰。這種情況下，誰都無法承受把債務泡沫刺破的痛苦，以防止被競争對手壓制。我一直跟很多的投資者講，美國的十年牛市其實去年已經結束了，不是沒有結束，它在去年的2月、3月，以一次巴菲特都覺得是活久見的流動性危機結束了2008年底至2020年2月份的十年長牛。而2020年3月23号之後的美國行情，是新的邏輯，是一個MMT（财政赤字貨币化）（的邏輯），是一個無節操的放水、用規則洗全世界的新格局。MMT其實不是個新鮮事物，雖然過去幾年，财政赤字貨币化以一個新的經濟理論、金融理論而出現，但它的實踐在過去幾十年也是比比皆是了。比如說80年代的中國央行獨立性不足的時候，更不用說津巴布韋、委内瑞拉以及拉美在債務危機之前都是這樣子，就是弱貨币國一旦搞MMT，一旦央行沒有約束地給财政部印錢用，就會出現惡性通脹疊加本币的瘋狂貶值，形成了貨币危機。而這次美國，充分運用了美元主導的國際貨币體系，MMT實踐效果較好，刺激了經濟，而且，過去一年，每一次美國開始放水，擴大它的債務規模的時候，美元反而是反彈的。去年一個季度，從3月23号到7月初，美聯儲擴表3萬億美金，12月21号财政纾困釋放8700億美金，今年3月12号财政纾困放了1.8萬美金，所謂的拜登基建計劃本來3月份說8年2.3萬億美金，後來6月24日打折了還有1.2萬億美元。。這背後是什麼？美國财政擴張型的經濟刺激之路還是覆水難收，上瘾了，還是會繼續。

當高債務、高失業率、高通脹三高并行時

對于美國貨币政策，高通脹并非最優先考慮的

現在美國财政部現在跟聯儲打默契球，維護低利率環境

所以，不用對美國操心，不要覺得美國會傻到因為短期的通脹高一點，就把利率蹭蹭蹭地不斷提高，以至于把美國債務危機給拉爆。不可能的。看看曆史，曆史告訴我們未來，當高債務、高失業率、高通脹的三高并行的時候，對于美國貨币政策，高通脹并非最優先考慮的；真正重要的是高債務率，然後是高失業率，高通脹常常是可以忍受的。所以，去年（美聯儲主席）鮑威爾宣布，美聯儲提高通脹容忍度，很多人沒有理解；今年6月份，鮑威爾說今年核心PCE有可能到3，但言下之意，就算核心PCE到3，也不收縮。現在美國的貨币政策跟财政政策的配合度非常強，财政部現在跟聯儲打默契球，打得非常好，維護低利率環境。6月底之後，美國國債長端收益率蹭蹭蹭向下走，因為很明顯，美國下半年要加大債務的發行數量。而上半年，特别是一季度剛開始的時候，發債壓力不大，而通脹預期和經濟複蘇預期很強烈，日本等海外投資者抛售美債，那時候财政部美聯儲沒有明顯幹預，所以，2月初開始，美國長債利率從1%左右蹭蹭蹭地幹到3月中旬的1.77%。但是，3月中旬之後，随着美債發行量增加以及美債收益率飙升，我們可以明顯看到财政部和美聯儲在聯手幹預，所以，之後，雖然每個月通脹數據都超預期，經濟複蘇動能也在增強，但是，3月中旬之後美債利率一路走低。下半年美國有發債的訴求，哐哐哐就把美債收益率給硬摁下去了，一方面打嘴炮引導收縮預期，把大家對通脹的預期、對經濟複蘇的預期給壓下來。另外，從數據上看，6月28号至今，TGA賬戶（美國财政部在美聯儲的一般賬戶）明顯在放水買債；美國現在每個月還有1200億美金的購債規模，其中800億是直接購買國債，可能改變了期限，加大了對長債的購買規模。所以，美國是長債利率先下來，而短端利率後下來，長債利率下的更陡。可以說，美國對美債市場是在進行幹預，甚至說操縱，但憑借其在全球金融領域的主導地位，可以吸引資金流向美國，特别是西方各國資金，幫助美國解決自身的問題。

大國博弈持久戰

中美都不會輕易出現系統性風險

下半年到明年甚至後年

進入平庸的新常态

結構性的分化越來越強

我講這些是告訴大家，大國博弈這是一場持久戰，在經濟金融領域裡邊更是長久之戰，最終是依靠我們練内力，而不要期望畢其功于一役，不要輕易覺得中國馬上要出系統風險，或者美國要出系統性風險，不會的。但是，階段性擠泡沫，是完全有可能的，為了之後的放松，防止系統性風險。包括，今年中國解決存量風險，之後，有需要就可以放松，但是，如果放松多了，可能再收收。在産業領域也會有政策導向的松松、緊緊，一旦出現過剩産能就趨緊。甚至現在我們最推崇新能源車産業鍊，也許幾年以後一些細分領域也可能出現過剩産能，那時也有政策風險。很簡單，這是曆史告訴我們的。比如像新能源，光伏，現在是香饽饽，當年也有過大起大伏。2008年那是政策鼓勵的新興産業，但是，2008年之後一直到2015年，那時成過剩産能，死的不能再死了。所以，在沒有宏觀系統性風險的情況下，大家要安心于精選結構性的機會。而這個結構性的機會一定要立足于微觀的發展前景，不要對于宏觀政策寄予過高的期待。現在無論是美國還是中國，經濟都進入了一個窄幅波動，去年挖了一個深坑，去年大幅今年大起，這就是一個數字遊戲。經過這輪數字遊戲以後，今年下半年到明年，甚至後年，會進入一個平庸的新常态，經濟又進入到一個相對低位徘徊，貨币政策，财政政策的空間也不大，這個時候，平庸的新常态裡，反而是結構性的分化越來越強。

未來核心競争的三大高地：

科技，先進制造和内需市場

講完了對于中國和美國的中短期展望以後，我們再講一下中長期的分析。從中長期來看，真正能夠赢得未來的制勝法寶不是去賭政策進行博弈，而是圍繞着政府的底牌去擁抱最好的資産。無論是美國還是中國，未來核心競争的三大高地，就是科技，先進制造和内需市場。從中期的維度來說，下半年乃至于明後年又回到長期的邏輯，優質成長的風格再次回歸。2020年全球“大放水”所帶來的庫存周期，到了今年的二季度，無論是美國還是中國，無論是環比還是同比都已經過了高潮。所以，從下半年，乃至于展望未來更長的時間，擁有内生增長動能的方向，才能夠選到“赢得未來”的資産，或者說，财富持續保持增值的方向。

國内大環境最重要的是

經濟發展的戰略思路是共同富裕

躺赢型賺錢方式的行業

在未來如果妨礙共同富裕都要被打破

再引申一點。除了中美大國博弈的國際大環境以外，我們再看看國内的大環境。國内的大環境，就是經過了2018年至今的三年中美大國博弈，我們越打越有信心，越打越有自信，堅定地走有中國特色的社會主義道路。大家要深刻地理解這一點，現在跟過去改革開放40年相比，經濟發展的戰略思路正在發生巨大變化。這個變化就是走共同富裕之路。在未來，長期而言，國内大環境最重要的是，經濟發展的道路是共同富裕的社會主義道路。而共同富裕是共同在前，富裕在後，不同于西方過度強調效率優先的路，我們更強調公平同時兼顧效率。這個發展戰略思路的變化，已經并将繼續在各種産業發展政策上不斷顯現。這幾年的監管政策，無論是對互聯網，還是對教育，對醫藥，對金融，對房地産，乃至于未來，對一些消費類的公司都在發展變化，甚至颠覆原有的行業模式。從公平的角度，如何衡量産業發展的政策風險，都要考慮什麼？經過了改革開放40年，特别是，過去5年的供給側改革，強者恒強，優勝劣汰，很多的行業形成了“躺赢型”的賺錢方式，在未來，這些都可能面臨要被打破，或規範治理。就想一想，這些躺赢型的商業模式是不是會妨礙社會公平？是不是會造成社會焦慮？會不會導緻社會階層的固化深化？會不會引發貧富差距的拉大？會不會妨礙共同富裕？如果是的話，都要小心。

未來鼓勵效率

最确定的方向

就是提高中國核心競争力的方向

擁抱100億到500億市值的“未來的核心資産”、科創“小巨人”

另外，我們傾向于在共同富裕的指引下，共同富裕不是共同貧窮，公平優先，反而可以兼顧效率。從效率的角度，未來鼓勵效率，最确定的方向，就是提高中國核心競争力的方向。而這個方向就是科技、先進制造和内需新消費為什麼還講内需呢？因為要穩定基本盤。考慮到貧富差距，中低收入群體的消費邊際傾向是高的，國内的穩定性表明，在中美大國博弈的背景下，我們這條共同富裕之路是有效的。落實到資本市場，就會顯示出投資風格的變化，以及行業趨勢的變化。我從5月份就跟大家講，要收獲周期，收獲大盤龍頭，去轉向擁抱小而美的科創“小巨人”；從前幾年供給側改革“做減法”階段，推崇萬億市值、千億市值的大盤龍頭型“核心資産”，轉向擁抱100億到1000億特别是100億到500億市值的“未來的核心資産”。這些公司也不能太小，因為，注冊制時代，小公司會越來越多，魚龍混雜，投資的勝率反而會下降。而100億到500億市值的公司，基本上已經初步具備了核心競争力，是細分行業小巨人，兼具高勝率和高賠率，未來從100億到1000億，甚至到1萬億，則是一個大的機會。大幾千億或1萬億的公司，未來将越來越強調社會責任，能否肩負起社會責任，對它的考核越來越重要，如果不是處于科技創新的大方向上，那麼，它們将很難維持高成長性。在中國資本市場，我們追求的是高成長，推崇細分行業成長的爆發性、持續性。這是從國内的大環境給大家介紹的一些内容。

未來，高成長最确定的方向是圍繞着科技跟制造的結合

硬核科技、新消費、先進制造業是三個主要的細分方向

在這種情況下，未來，高成長最确定的方向是圍繞着科技跟制造的結合。進一步細分，有三個主要的方向：一個方向是科技，科技裡邊，重點是我們要“補短闆”的硬核科技，比如說，操作系統、高端芯片、核心工業軟件、核心算法、大飛機核心零部件，甚至包括生物科技等等，其中有一個非常重要的（方向）就是算力為智能制造賦能。涉及到鴻蒙、網絡安全、大數據、雲計算以及5G等新基建、智能制造，落實在企業上集中于TMT行業，再加上智能駕駛、人工智能，和汽車、機械、後來和生物醫藥都有結合。這些領域在下半年，以及未來兩年，會以“新基建”的方式，或者說以防止“卡脖子”的方式，形成一個朝氣蓬勃的發展格局，進入一個科技創新的高增長期。第二個層面就是新消費，和人口結構相關。新消費是廣義的消費，大國博弈下，最确定的高成長方向是生物醫藥。其實，不隻是生物醫藥，應該叫做生命科學，還包括農業種子。但是，種子行業，坦率的說，現在中國資本市場沒有特别好的标的，但成長方向是确定的。總體來說，無論是種子安全關系國家安全；還是生物醫藥為代表的生命科學，它是要服務于中國人口老齡化、服務于未來的人工智能；還是醫美、國潮文化等持續受益于Z世代的新消費需求，都具有高成長性。第三個方向，先進制造業的朱格拉周期從2019年已經開始了，無論是半導體、新能源車、新能源，可以看到這些領域的資本開支明顯在加快。從去年開始，軍工為代表的高端制造也開始加大了投入，加大了資本開支。

科創長牛現在處于“底部的頂部”

短期不便宜也會調整

但跌下來敢加

就像2005年上海靜安學區房

最後，投資策略，我的建議就是，面對短期三季度的一些風險因素，以長打短，大智若愚，耐心布局優質成長。這些優質科創成長，說實話短期也不便宜，我認為未來一兩個月有可能也會調整。我把它形容為2004，2005年上海靜安區的房子，如果漲多了也會短期調整，但這一類的東西跌下來敢滿倉，敢繼續加，現在回頭看05年的房子其實是在底部。拉長來看，科創長牛現在也是處于“底部的頂部”。

不會把互聯網徹底打廢了

互聯網的問題一定會分化

這輪科創行情未來的長牛，我更看好科創硬實力相關的那三個大方向。而過去很多年科創行情的龍頭是互聯網，今年很慘，便宜，能買嗎？我不認為（監管政策）會把互聯網徹底打廢了，這是我們的優勢，從全球的角度來看都是，畢竟，互聯網圍繞着大數據、雲計算以及算法、算力産業鍊，能夠為實體經濟賦能的。但是，對于互聯網的發展，現在是規範治理，要防範資本的無序擴張。互聯網資本擴張到哪兒算是無序？很明顯，擴張到金融領域，擴張到傳媒，擴張到民生領域并形成壟斷的風險。如果沒有壟斷的風險，隻是為人民服務也沒大問題。怕的是這些互聯網巨頭的擴張形成了潛在的社會不安全感、數據安全問題、以及加劇社會的内卷風險，或者，大樹底下寸草不生，影響力中小企業的創新甚至生存。互聯網公司未來的引導方向，應該是科技創新、為實體經濟賦能。人民日報有篇社論說，不要老是惦記着老百姓菜籃子裡邊的蘿蔔白菜，科技創新的星辰大海更加令人心跳澎湃。所以，我們判斷，互聯網行情一定會分化，但是，在分化之前都是被先摁倒在地的，哪怕有些公司按照以前的邏輯，未來有很強的成長彈性，可以現在充滿不确定性。比如，數據問題怎麼辦？以前數據流量是互聯網業務發展的核心競争力，但是，未來數據是不是國有化？互聯網平台拿到的數據能不能自己用？政策如何規範，依然是不确定性。一旦互聯網監管政策進行了合理的規範，比如數據哪裡可以用，哪裡不可以用的，資本哪裡投是無序擴張，哪裡投算是鼓勵發展，那麼，互聯網行情就會有明顯分化。其中，有些（互聯網公司）還是會恢複成長股的估值和成長動能，但就算恢複，可能也到今年年底了，現在建議卧倒裝死，跟蹤基本面的變化，等待政策明朗。這是科技股行情方面的投資建議。

先進制造角度

現在性價比還行的是軍工

最看好的是軍工耗材領域的細分小巨人

從先進制造的角度來說，基本都已經炒了一輪了，比如，新能源車、新能源、半導體都炒了一輪。相比較而言，現在如果說性價比還行的，就是軍工了。軍工，本來去年的四季度大家心潮澎湃，宏觀邏輯講得非常順，結果到了年報、一季報，業績不達預期，狠狠的踩了大家的自尊心，到後來，就矯枉過正、持續低迷；但最近，看到了一些新的變化，無論是大國博弈、外部大環境的變化，還是現在民參軍的公司以及軍工的主機廠的中報業績，呈現反轉的趨勢。這些（民參軍的公司）也是我認為的先進制造裡邊的軍工産業鍊的代表。因為一提到軍工，大家老想的是主機廠、純軍工，但是，我們更推崇軍工産業鍊裡“民參軍”的優秀民企，比如說軍工耗材領域的細分小巨人。我最看好的是軍工的耗材，跟化工相關的、跟機械相關的、跟金屬材料相關的，其中很多上市公司不是純軍工公司，而是民企，未來它們的業績彈性反而更強，估值更容易提升。

高性價比的方向是“價值股+X”

傳統領域的企業家去擁抱新的方向

有望被給予高估值

最後我們說是“價值股+X”。不少傳統行業中的優質公司，估價低迷，給它原有業務的估值，給的是周期的估值，給的是傳統公司的估值，所以，向下的風險小，是死豬不怕開水燙。同時，這些公司已經在改變、轉型，擁抱新的科技、布局新的需求、順應新的政策變化。中國的企業家還是令人很自豪的，特别是經過了過去五年供給側改革，活下來的企業特别是中國制造業相關的，這些企業家值得欽佩。經過了2020年疫情的考驗，更加證明了中國有大批全球最牛的企業家。中國這些企業家，已經提前轉型去擁抱新的方向、加大科技創新投入，布局先進制造特别是半導體、新能源車、新能源、智能駕駛相關的新賽道。從大方向，其實做的還是制造業老本行，比如說以前做的是化工，現在介入到半導體的産業鍊做了光刻膠，它還是做材料，或者跑去做軍工設備，智能駕駛相關的設備，這些東西可能剛開始是沒有利潤的，但是，收入增長非常快。一旦大家發現這些傳統産業的公司“老樹發新枝”，它們就有望被給予更高的估值。最後，我就是一句話跟大家共勉。我們目前所在的這個大時代，是一個科技創新的時代，科創長牛可以說是天時、地利、人和，雖然會有短期的波折，但是，不妨礙我們科技創新的星辰大海。與大家共勉，謝謝大家。

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