美国劳工部公布数据，5月份CPI创2008年8月以来的最大年度涨幅，核心消费者物价指数创1992年以来最大年度涨幅。美联储表示当前的高通胀只是暂时性的，市场对于这次通胀会持续多久，各类辩论不绝于耳。

这次通胀是否如美联储所说是“暂时性”问题？通胀会持续多久？投资又该如何应对？

长江商学院李海涛教授、林锡研究员指出，通胀不仅仅是一个冲高回落的短期过程，更有可能长期存在，背后还存在着更为深刻的原因。以下请看他们的深入分析。

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来源 | 第一财经日报

要点提示

1.当前通胀不能简单认为是见顶回落的“暂时性”问题，供需错配可能使通胀长期在高位维持。

2.超预期通胀的结果将使美元下行，商品尤其是黄金趋势上行。

5月，美国CPI同比高达5%，市场预期4.7%，创出十三年新高。同期，中国PPI同比增长9%，预期8.5%，同创十三年新高。

市场对于这次通胀会持续多久，与以往有何不同也持有不同的观点，各类辩论不绝于耳。

美联储表示当前的高通胀只是暂时性的（transitory），从美股目前的反应来看，市场对这一说辞基本表示认同。

但我们认为有一些更深刻的原因，比如中国为全球提供低价商品的时代即将结束，美国的基建需求，以及美国货币政策与政治环境的改变很可能导致这次的高通胀未必如美联储描述的这般乐观。

此外，针对美国可能长期出现通胀的情况，我们也提出了相应的投资策略来应对市场届时的反应。

美联储认为通胀是“暂时性”问题

2020年3月发生的全球新冠疫情，导致需求受到冲击，以原油为代表的商品价格受冲击快速下行。随着疫情消退，需求逐渐恢复，而受疫情冲击后产能恢复偏慢，导致2021年商品价格快速上涨，通货膨胀快速走高。

美联储坚定认为，短期供需错配导致的高通胀不可持续，显而易见的理由包括：

1. 2020年疫情导致商品价格基数低。

2020年3月疫情爆发，导致以原油为代表的商品价格暴跌， 2021年通胀同比反弹是必然，但随着低基数消退，通胀增速会回到正常水平。

2. 供应链风险只是临时的，疫情造成的供应链风险将在疫情得到缓解以后降低。

以芯片制造为例，台湾、越南疫情反复，导致芯片生产短缺，芯片短缺影响造车，消费者只能购买二手车，美国二手车单月出现价格大幅上涨，推高通胀。美国劳工部的数据，芯片短缺造成价格上涨在整个通胀中占比大约三分之一。

然而这一切都只是暂时的，疫情过后，芯片供应将回归正常，由芯片短缺造成的二手车价格也很有可能回落。

疫情同样影响了全球贸易，使贸易成本上升，推高通胀。

2020-2021年上半年，由于疫情因素，码头效率下降，以及疫情导致海员短缺，海运集装箱市场持续出现“一箱难求”局面，出口集装箱运价指数持续上涨，推升贸易成本和物价。而疫情过后，贸易瓶颈将得到缓解，贸易成本和物价也将随之下降。

此外，疫情过后以原油为代表的商品将依然具有足够的生产能力，劳动力供应将随着福利减少而增加，工资和其他商品价格水平将下降。

3.全球M2开始同比增速下滑，美联储可以通过信用收缩来冷却通胀。

不管是耶伦还是鲍威尔，在不同场合均表示，必要时候美联储有足够的工具来管理抑制通胀。历史来看，M2同比增速下行都对应着CPI同比增速下行（下图2）。当前，中国、美国、欧洲为代表的国家M2同比增速均有下滑迹象，或许意味着通胀的不可持续。

我们认为长期来看美国通胀不可低估

我们认为，通胀不仅仅是一个冲高回落的短期过程，更有可能长期存在。

观察过去，美国通胀与货币超发、财政刺激、产业迁移以及供应不足（以原油供应端冲击为代表）密切相关。

反观当下，美国从中国进口消费品价格的升高，美国国内贫富差距与种族矛盾加剧，拜登上台后持续推高财政赤字，叠加美联储疫情危机下无限量QE，最终可能导致美国通货膨胀持续走升。

我们对美国通胀可能超预期的担忧来自于以下几个方面：

1. 中国为全球提供低价商品的时代即将结束。

跟一年前相比，同年4月美国从中国进口商品的价格已经上涨了2.1%，是自2012年以来最高的上涨率。

过去几十年，中国作为世界工厂，用其低廉的劳动力成本为世界各国提供了低价商品。最近几年，中国生育率的降低使得人口结构老龄化问题浮出水面。虽然中国政府推出了三胎政策，但是是否真能有效促进生育率仍引发质疑。

人口红利的逐步消失，使劳动力供给下降工资上升，而劳动力成本的上升可能通过出口产品价格的提高输出到世界各国。

中国政府“碳达峰”与“能耗双控”政策的实施降低了煤炭等原材料的供给，从而使之价格上升。

由于碳中和对碳排放量的限制，中国政府提高了对碳类排放物相关的环保要求，使该类企业增加了生产成本，从而促使煤炭焦炭、天然气和石油等含碳量高的原材料的供给随之减弱，价格上涨。

此外，由于铝、铁的生产过程中需要使用焦炭煤炭，碳类原材料成本的提高也导致了铝、铁产量的下降，最终导致铝铁价格的上升。

作为中国PPI中占据重要比重的铝铁价格的上涨，不仅导致中国PPI上升，最终也将通过供应链传导到美国，使美国的PPI与CPI也相应上升。

2.美国新能源政策与基建计划。

拜登上台后大力推进新能源革命，这一政策将降低全球对石化能源的依赖。对石化能源供给的减少也将推动价格上涨。此外，新能源革命也增加了对铜、锂、镍的需求。

美国拜登政府正在酝酿着至少1万亿美元的基建计划，制造型企业将购置大量设备和机械，从而拉动了以金属为代表的大宗商品价格。

例如基建计划会推动对铜的需求，预期铜需求量年同比增速将在10%-15%。而全球铜矿的品位在下降，2020-2030年全球平均铜品位将下降至1%以内（据ScienceDirect.com预测）,并且过去10年的商品低价格，让铜矿的资本开支并没有增长。虽然美国的铜消费量只占全球7%左右的比例，但是对铜需求的上升以及供给的下降，很有可能导致铜的价格最终上涨。

3.美国前所未有的货币政策与政治环境的改变。

吸取2008年金融危机教训之后，美联储对于金融市场危机更加敏感，甚至不惜在2020年新冠疫情危机中，“放下身段”直接“下场”购买企业债，提供无限量流动性以避免违约。

这样的做法稳定了市场预期，但在美国高负债压力下，也容易被市场“绑架”。

与过去10年背景不同的是，美联储在2018年8月修改了其货币政策框架文件《长期目标和货币政策策略声明》，考虑实行“平均通胀目标制”，这意味着美联储短期更关注于就业而非通胀。

面对美国国内日益加速的贫富差距与民粹主义矛盾，以及国际地位受到中国快速发展的威胁，美联储与美国财政达成一致目标——深度合作促进美国经济增长，为美国财政赤字买单，并管理好通胀预期，说服美国人接受短期较高通胀。

美国高负债的压力，平均通胀目标制度以及政治环境的改变使得美联储在短期内倾向于推迟加息，而一旦市场和公众对通胀预期上升，美联储再加息很可能为时已晚。

虽然美联储认为必要时他们可以通过信用收缩来冷却通胀，但这是基于通胀预期不变的前提。一旦通胀预期上升，CPI随着M2同比增速回落而回落的现象也可能出现例外。

有学者认为，1970-1980年代的通货膨胀，一直到1980年代初公众观察到美联储政策行为的改变才得以下降。所以一旦通胀预期上升，很有可能需要美联储作出结构性的调整，并且需要经过一段时间让公众接收到以后才有可能降低通胀预期。

总结来讲，美国的通胀可能会由于中国通胀的输出，美国的新能源与基建计划，以及美国政策环境的改变而长期维持高位。

应对这种情况，我们需要做好相应投资与风险应对。

通胀环境下的投资应对

我们思考通胀是否会超预期的目的在于，接下来是继续做多商品做空美元——对应通胀超预期，还是采取截然相反的策略，开始交易美元上行，关注商品做空的机会。

当前处于高位的美国通胀，短期（1-2月）可能存在三种趋势：继续上行、见顶下行、高位震荡。观察历史，与我们有限的定性定量分析，美国通胀——PPI与CPI持续超预期可能并不是一个短期现象。根据历史经验，通胀超预期上行时，往往美元下行（下图3），受益的是商品与黄金。

如果通胀超预期，黄金白银的机会值得关注。

在正常的通胀情形下，原油铜农产品等价格都将受益率于通胀，黄金往往并不是抗通胀的最优选择，因为温和的通胀没有影响到实际生产率，实际生产率上升，黄金价格下降。但是在通胀持续超预期后，必然伴随通胀抬升名义无风险利率，企业资产负债表扩张与生产能力受影响，从而美债实际收益率走低，黄金上涨。

白银与黄金类似，供需基本面稳定，价格更多受通胀预期影响，通胀的超预期上行，可能使白银价格接棒最后一波上涨。

如果通胀超预期，债券市场的反应将是国债收益率上行，较高的无风险收益率将带来股票估值的下降。

基于高通胀下股债双杀的防守逻辑，投资者在权益市场应该更多关注ROE高、估值低的价值股，比如公用事业、石油天然气煤炭、机械等传统行业。

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