作者：任泽平

@来源：泽平宏观

未来半年一年，货币宽松的窗口已经打开了。对未来的股市、债市、资本市场，不应该悲观。今年下半年明年上半年中国经济将逐季放缓，经济下行的压力会逐渐加大。对这个事情，公共政策要有充分的估计。总的来说，这次降准对经济是利好的。但是，它改变的是经济的斜率，不改变方向。

今年下半年，三四季度，包括明年上半年，经济将会逐季下滑。降准的政策、未来基建的发力，它是对冲性的，对冲的力度如何，决定了我们未来经济下滑的幅度如何。未来一年中国的货币政策将有四步曲，不急转弯到慢转弯，到转弯，到轰油门，大的方向是一个逐步宽松，逐步加码的节奏。因为货币要宽松，美联储还要引导缩减购债规模，综合中美这种政策的错位，未来人民币升值的压力会缓解。存款准备金率开始放松了，投放了狭义的基础货币，但是我们的金融政策，三道红线、集中度管理、信贷额度对房地产还是收紧的，房地产的销售还会回落一段时间。美国这次货币正常化的时间会拉得非常长，比大家想象的还要长。再加上中国过去这一年多，我们货币正常化，中美的利差已经在相对比较高位，它是有一个利差保护的。

所以人民币升值的压力会缓解，但不会大幅贬值，资本的流出压力也不大。大宗商品通胀的高点临近了。5月17号，我们在市场上比较早地提出大宗商品价格高点临近了。当时大宗商品还在往上冲。到了5月19号，国常会开会，保供稳价，对于大宗商品的投机炒作给予打击。随后大宗商品价格有所降温。现在（大宗商品）上游的价格基本都是暴利了，都是利润100%，200%的增长，在这么丰厚的利润情况下，我相信未来的供给能力一定会恢复。猪价正在逐步筑底。但是生猪的存栏量和能繁母猪的存栏量还在比较高位，所以猪价虽然筑底，但仍然是一个供大于求的格局，猪价大幅上涨的条件现在并不具备。

以上，是著名经济学家任泽平博士，7月12日在线上交流中，分享的最新精彩观点。任泽平对央行最近的全面降准进行了解读，分析了降准对于经济、股市、债市、房市、通胀、人民币汇率的影响。

他认为，中国货币宽松周期已经开始了，对未来的股市、债市不应该悲观，甚至可以适当乐观。

以下是全文：前两天央行降准了，不仅是降准，还是全面降准。7月15号，全面下调金融机构的存款准备金率0.5个百分点，投放1万亿的基础货币。今天我们就围绕这个事情来聊一聊。大致想跟大家聊几个方面内容：第一个，时隔一年多，央行重启降准释放了哪些信号？央行为什么要降准？第二个，这次降准对经济、股市、债市、房市影响有多大？股市是货币的晴雨表，未来半年一年经济肯定是不好了，但是股市能不能好起来？第三个，给大家展望一下，中国货币政策的宽松周期是否要开启了。这关系到我们的股市、房市、债市、就业、经济增长、通胀方方面面。最后一个，想跟大家交流大宗商品价格见顶了吗，猪价见底了吗。

中国货币宽松周期已经开始了

我们直奔主题：第一个判断，这是一个对冲式的、预防式的降准。第二个判断，今年的下半年、明年上半年，经济和通胀会逐步放缓。第三个判断，为了应对未来经济的下行压力，中国货币宽松的周期已经开始了，中国货币宽松的时间窗口已经打开了。第四个判断，2019年市场很悲观，洗洗睡离场论，当时我就讲否极泰来，在今年初市场很乐观，当时我有讲流动性拐点；今年上半年市场表现很一般，我们在市场高点就给大家讲，流动性拐点来了。站在现在这个时点，经过这大半年的调整，对于未来货币政策宽松的预期，大的方向，货币在未来的半年一年应该是宽松的，虽然节奏可能会快一点慢一点，大家有分歧，但是未来半年一年，货币宽松的窗口已经打开了。所以最后一个判断，对未来的股市、债市、资本市场，不应该悲观，这是我的基本判断。逻辑框架就是我们原来讲的经济周期，股市是货币的晴雨表，熟悉我们的朋友都知道，我们做这些判断都有基本的分析框架。

降准释放的是投放流动性的信号

我先跟大家讲一下这次降准。降准究竟是什么？叫降低法定存款准备金率。什么叫法定存款准备金率？就是央行为了保障金融机构客户提取存款的要求，要求各大金融机构，尤其是银行，必须在央行存放最低的存款准备金，这就是法定存款准备金。

法定存款准备金是一个什么概念？如果央行提高法定存款准备金率，这就叫收紧货币政策，导致商业银行货币创造的功能会降低，货币乘数会下降。如果央行降低法定存款准备金率，那就意味着商业银行，尤其是基础货币或者叫狭义流动性就会增加。商业银行就可以拿这些钱去给企业放贷款，也可能会买政府的债券，就会导致企业的投资行为，包括政府的投资被扩大，还有可能会给普通居民，居民就可以拿这个钱消费。降低法定存款准备金率就是刺激经济的一个手段。

央行刺激经济是三大手段，一个是降准，这个信号意义是比较强烈的。从去年3月份到现在已经有一年零三四个月，央行没有再启动降准。还有降息、公开市场操作。央行收紧货币政策也是这三大工具，只不过它是反向操作的，提高准备金率，加息、正回购。逆回购是投放流动性，正回购是回收流动性。这次央行降准，而且是全面降准，毫无疑问释放的是投放流动性的信号。这次降准，我先把央行要表达的意思给大家说一说，再讲一讲我们的一些看法。

央行是这样讲的，今年以来部分大宗商品价格持续上涨，一些小微企业面临成本上升的经营压力。过去一段时间大宗商品价格涨得比较猛，导致企业的经营成本上升，所以国务院出台了两个政策，一个叫保供稳价，打击大宗商品的投机炒作。5月17号，我们说大宗商品价格高点临近了，5月19号国务院开会，叫保供稳价，随后大宗商品价格高点就出现了，甚至还出现了基本金属、工业金属价格的一波调整。第二个，通过降准，降低企业的融资成本，来支持小微企业。我们现在是一种k型复苏，过去这几个月，大企业的PMI景气指数都在50以上，小微企业都在50以下。就业也不好、消费也不好，跟大中小企业的复苏分化有很大的关系。央行说全面下调金融机构的存款准备金率0.5个百分点，降准将释放长期资金约1万亿元。

我要跟大家强调的是，这1万亿它可是基础货币，按照金融学，基础货币叫高能货币，它通过货币乘数可以进行放大，所以狭义流动性、广义流动性、M2会有乘数的放大效应。这次降准的目的是什么？按照央行讲，叫增强金融机构资金配置的能力。什么概念？今年上半年，我们地方债发行量很小，大约都压到下半年来发，地方发债用来支撑新基建、老基建，但是这些发债需要钱，会从金融市场吸收流动性，怎么办？央行说我投放流动性来支持地方政府的发债。第二个，引导金融机构积极运用降准资金，加大对小微企业的支持力度。下半年有很多的MLF到期，麻辣粉这个东西是有成本的，现在央行通过降低存款准备金率0.5个百分点，投放1万亿的基础货币，这个是零成本的。银行的负债端的成本就下降了，央行就鼓励金融机构、银行把这些多出来的降准资金，用于扶持小微企业绿色金融等等，包括制造业、实体经济，国家支持的这些方向。根据央行测算，此次降准，为金融机构资金降低成本约每年130亿，金融机构因为这次降准，用存款准备金率替代麻辣粉，节省了130亿的资金成本，希望把它反哺给企业，降低整个实体经济社会的综合融资成本。这就是央行自己讲的降准三大目的：第一，增强金融机构的资金配置能力，下半年地方要发债；第二个，引导金融机构加大对小微企业的支持力度；第三个，降低金融机构每年的资金成本130亿，希望能够降低整个社会实体经济、小微企业的融资成本。货币政策的取向有没有变化？央行说稳健的货币政策取向没有改变。货币政策取向基本是三个区间了，一个是收紧，一个是放松，中间就是稳健。央行说我这次虽然全面降准了，不仅降准而且全面降准，还投放了1万亿的基础货币，但是货币政策稳健中性的取向没有改变。它的逻辑主要是，我是对冲式的，对冲了政府的发债，对冲了中期借贷便利MLF的到期。这是央行这么讲。

这次降准确实以对冲式、预防式为主

但中国的货币宽松周期开始了

从市场人士的（角度），我们对这次降准的几个判断：第一个，这次降准的力度非常大，超出了市场预期，原来市场预期可能是定向降准，或者说降准时点没快，但是这次无论是降准的力度，还是时间，都超出了市场的一致预期，而且力度非常大，投放了1万亿的基础货币。第二个，只要是降准，就是货币的宽松，货币金融学上把这个事儿说得非常清楚了。用1万亿的降低准备金率释放的零成本流动性来替代麻辣粉，降低了融资成本，这也有一种变相降息的意味在里面，但降准主要是一种数量的宽松。这次降准确实以对冲式预防式降准为主，但是中国的货币宽松周期开始了。我们来给大家理一理中国这一轮的经济周期和货币政策周期。2019年下半年到2020年初，当时我提过一个观点叫“拿掉猪以后都是通缩”，当时我呼吁该降息了，货币该宽松了，那个时候属于经济周期的衰退期。从去年的二三月份，因为应对疫情，应对通缩，应对经济的衰退，货币政策开启了宽松周期，去年我们有三次降准，最后一次是在去年3月中旬，是一次定向降准。回过来看2020年这三次降准带来了股市、房市等等资产价格的上涨，股市是货币的晴雨表，就是这个原因。从去年5月份，我们开始货币政策正常化，没有再度宽松。从去年底到今年初，我们又通过三道红线、集中度管理、经营贷、包括控制房贷额度，开始收紧金融政策，所以我讲广义流动性的拐点出现，1月份以后股市债市都做了调整。今年上半年没有大的行情，很大程度上是因为流动性收紧了，而且这种收紧的滞后性影响，房地产销售在最近这几个月也放缓了。做投资也好，分析经济形势也好，一定要相信逻辑，不要看情绪，也不要去看谁谁买股票，所以我要跟着买。那些东西都不重要，最重要的还是逻辑。股市是货币的情绪表，经济不好的时候货币宽松，利好资本市场，这一轮的周期是非常清楚的，去年2月份启动了宽松周期，所以股市房市上涨。今年1月份我提出流动性拐点，结果今年上半年没有行情，流动性拐点就是因为融政策收紧了，金融政策为什么收紧？就是因为经济太好了，甚至大宗商品价格的通胀都起来了。所以股市债市没有什么大的行情，房地产销售最近也开始放缓，根本原因就是货币现象。现在货币的宽松周期再度开始了，我在5月17号就给大家讲过，大宗商品价格的通胀高点临近了，未来应该会边际放缓，虽然可能还会高位盘整。

下半年经济下行压力会逐季增大

因为出口下滑、房地产销售下滑

消费和制造业投资不及预期

第二，今年下半年一定要充分估计经济下行的压力，今年下半年经济下行的压力会逐季增大，我们前期讲过这个观点：一季度是经济的顶部，二三四季度会逐季放缓，而且一个季度会比一个季度放缓的压力增加。今年下半年明年上半年中国经济将逐季放缓，经济下行的压力会逐渐加大。对这个事情，公共政策要有充分的估计。主要原因有三个：第一个是房地产销售的放缓。这还是一个分析框架，房地产长期看人口，中期看土地，短期看金融，这种持续的、一轮一轮的房地产金融收紧，一定会对房地产销售产生影响，大家拭目以待。所以最近上海、深圳包括未来的北京，房地产销售会逐步放缓。第二个是出口。今年下半年、明年上半年出口下行的压力会比较大，两个原因：第一个就是美国经济的复苏也快到尾声了，它原来是耐用品的复苏，向中国采购各种耐用品、家电、电子产品，带动了中国的出口。但是随着美国疫情的控制，带来了几个影响，一个很重要的影响就是美国的复苏从耐用品的复苏到了消费的复苏，就是服务的复苏。大家娱乐或者是逛公园，会带动油价的上升，但是不会带动对中国进口产品采购的上升，这是第一个，跟美国复苏的节奏有关。第二个，像美国也好，欧洲也好，越南也好，包括韩国也好，这些国家的生产能力在恢复。去年尤其是今年初，世界上只有中国具备大规模的生产恢复能力，在中国生产来保障全球的供给。但是现在因为疫苗的接种，这些国家疫情控制也逐渐的好转，这些国家的生产能力也在恢复，未来我们的出口也会出现比较明显的下滑。第三个原因就是未来消费的复苏，应该是不及预期的，包括制造业投资，这跟我们的K型付出有很大的关系。包括PPI上游对下游的挤压，下游的利润不好，上游的利润很好。但是上游因为碳达峰碳中和，不让扩张产能，下游受利润成本的挤压，不具备扩张产能的能力。综合这三个原因，出口下滑、房地产销售下滑以及消费和制造业投资不及预期，在今年的下半年到明年上半年，大家会看到中国经济的逐季放缓；再加上通胀高点临近，中国货币宽松周期已经开启了。

未来半年一年

对中国资本市场不宜太悲观

简单总结一下，时隔一年多，央行重启降准释放了货币的宽松周期再度开启的信号。虽然央行讲是对冲式的，预防式的，但是大的方向，是因为通胀高点已经出现，未来经济下行的压力会逐季加大。作为逆周期调节很重要的工具，未来货币的宽松周期将逐渐打开。今年初我们提出流动性拐点，今年上半年没有行情，大家度过了资本市场很平淡的上半年。但是我倒建议从现在开始，到后面的半年一年，对中国的资本市场不宜太悲观。虽然可能会有波动，大家对于货币再度宽松也不一定预期的那么快，但是这个方向是对的，大的方向是中国的货币政策将会再度宽松，经济在未来半年一年将会逐渐放缓，所以未来货币政策可能会对经济也好，对资本市场会再度友好。

降准对经济是利好的

但它改变的是斜率，不是方向

这次全面降准力度这么大，对股市、债市、房市、经济、通胀有哪些影响？第一个，降准毫无疑问利好实体经济，因为这次降准会达到两个目的：首先，降低小微企业的融资成本，过去这半年多，小微企业被上游成本挤得比较厉害，因为大宗商品价格上涨，所以PPI没有向CPI传导，CPI覆盖的这些企业大部分都是小微企业，消费类的企业，包括中小制造业企业。中国这种K型复苏，我们从PMI指数，包括利润的分化都看得非常明显。这次降准，央行鼓励银行金融机构加大对小微企业的支持力度，会对小微企业的经营压力有一定缓解。其次，今年上半年我们地方政府发债的额度都没有用完，或者说都被推迟到下半年了。这次央行投放了很多基础货币，我估计今年下半年地方发债额度会比上半年要多，这也意味着今年下半年基建的力度会比上半年要大，下半年虽然出口、房地产等等下滑，但基建有可能是一个向上的力量，来适当对冲，今年下半年，我们通过降准给了金融机构资金，金融机构去买地方债，地方政府发债，拿了钱以后去搞新基建，大致是这个逻辑。总的来说，这次降准对经济是利好的。但是，它改变的是经济的斜率，不改变方向。今年下半年，三四季度，包括明年上半年，经济将会逐季下滑。央行出台的这些政策、未来基建的发力、包括这次降准，它是对冲性的，对冲的力度如何，决定了我们未来经济下滑的幅度如何。我最近也开始呼吁，要对未来经济下行压力有充分的估计，中国的货币政策、财政政策要有一定的准备。

中国这一轮通胀主要是输入性的

降准对通胀影响不大

第二个，对通胀的影响。现在通胀的压力还比较大，最近猪价也反弹了，大宗商品价格还在高位的震荡，会不会对通胀有影响？客观地讲，你要说这次降准完全没有影响，教科书都得重写。某种程度上，货币宽松肯定会增加通胀压力。但是问题在哪里？中国的这一轮通胀主要是输入性的，这一轮的大宗商品通胀是因为全球的供求缺口，再加上美元流动性泛滥所带来的。供求缺口是欧美经济复苏所带来的需求，印度拉美深陷疫情危机当中，所带来的供给短缺，导致了大宗商品价格猛烈上涨，这是很重要的原因。再加上美元流动性泛滥，美国的广义货币供应量M2指数创了20年新高，虽然美联储6月16号在引导货币政策的退出，我看很难。美联储的这次货币政策的退出或者收紧，这个周期会拉得非常长。虽然美联储受制于经济复苏、通胀的压力、资产价格泡沫，未来可能会逐渐缩减购债的规模，但是力度不会太大。主要是美联储对货币宽松依赖性太强了。对于这种输入性通胀压力，我们国内的货币政策是无效的，而且如果你过度的收紧，反而会伤害我们自己的实体经济，尤其是中小企业，中小企业本身就受到上游大宗商品价格上涨的挤压，如果我们再收紧货币政策，融资成本上升，中小企业就很麻烦了。而且中小企业是解决中国就业的主力，决定了居民的收入和消费。为了保护中小企业、制造业、实体经济，央行保持了货币政策的独立性，不会为了输入性通胀压力而选择收紧货币政策。因为这个东西也没什么用。一季度央行的货币政策报告对这个东西讲得非常清楚了。这一次主要是输入性通胀压力，中国央行不会通过收紧货币政策来应对。总的来看，对通胀影响不大，我们的判断就是通胀高点临近了，但是因为供求缺口还存在，PPI5月份是9%，6月份是8.8%，高位有所回落，但是可能还在高点震荡一下。6月份CPI是1.1%，但最近全球干旱带来粮食价格上涨，包括最近猪价触底反弹，这个事情未来可能会推高一下CPI，但是总体来说影响不大。

货币宽松利好股市债市

第三个，对股市、债市、房地产和人民币汇率的影响。股市是货币的晴雨表，不是经济的晴雨表，教科书经常讲股市是经济的晴雨表，这个东西是错的，如果大家按照这个做投资经常会做反。经济如果好，就会导致货币政策的收紧，货币政策收紧，股市就可能调整，反过来讲，如果经济不好，物价也通缩，这时候货币政策是宽松的，反而带来股市的上涨，这个事情非常明显，中国也是这样，美国也是这样。比如说去年经济不好，货币宽松，尤其是去年上半年，结果股市房市都大涨，今年一开年，经济也不错，通胀也很高，GDP18.3%，结果流动性拐点出现，今年上半年没行情。美国也是这样，去年美国经济差的不得了，-6%的增长，但是美国股市房市创历史新高，美国房价创15年新高，美国三大股指全部创历史新高，而且美国两大海岸线甚至出现了抢房的现象。股市、房地产市场不是经济的晴雨表，它是货币的晴雨表，资产价格根本上是一个货币现象。按照股市是货币的晴雨表这个分析框架，如果未来经济下行的压力逐季加大，中国货币宽松的窗口正在逐渐打开，在中期，这种货币宽松对中国的资本市场是利好的，对中国的债市，对中国的股票市场都是利好的。这是对股市债市的影响。

未来人民币升值压力会缓解

房地产销售还会回落一段时间

对人民币汇率的影响。因为中国货币要宽松，美联储还要引导缩减购债规模，综合中美这种政策的错位，未来人民币升值的压力会缓解。最后，谈谈对房地产市场的看法。现在的货币金融环境是狭义松、广义紧。狭义松是什么？准备金率开始放松了，投放了狭义的基础货币，但是我们的金融政策，三道红线、集中度管理、信贷额度对房地产还是收紧的，房地产的销售还会回落一段时间，这是一个短期的判断。但是从长期来说，人口流入的都市圈、城市群的房子，长期具备投资的价值，这是对房地产市场的影响。

未来货币政策对资本市场会越来越友好

央行时隔1年零4个月向市场全面降准，投放了1万亿的流动性和基础货币，因为经济逐级下行。同时，下半年MLF到期的量比较大，还有政府要发债的量也比较大，它要做一些资金的对冲，同时要降低小微企业的融资成本。与此同时，从我们专业角度的分析，一季度是经济的顶部，今年下半年，明年上半年经济将逐级放缓，大宗商品价格的高点也临近了，未来货币宽松的窗口打开了。大家记住，股市是货币的晴雨表。未来的货币政策对经济也好，对资本市场，股市，债市也好，会变得越来越友好。

未来中国货币政策可能经历四个阶段：

不急转弯、慢转弯、转弯、轰油门

第三个问题，中国货币政策要重新宽松了吗？我的答案非常明确，虽然市场对这个问题还有争议，但我的答案是，货币政策的宽松周期打开了，货币政策宽松的时间窗口打开了，未来的货币政策对资本市场将会逐步的友好。我给大家做一个预测，未来中国货币政策可能会经历四部曲。第一个阶段叫不急转弯。第二个阶段叫慢转弯。第三个阶段叫转弯。第四个阶段叫轰油门。大的方向是一个逐步宽松，逐步加码的节奏。

我们的经济周期处在滞涨往衰退的阶段转换

为什么提这么一个判断？去年5月份以来，尤其是今年上半年，我们的货币和金融政策回归正常化，金融政策开始收紧。今年下半年到明年上半年，整个货币政策的周期就要转过来了，从过去的收紧，正常化，转为再度的宽松，这是我们基于经济形势观察的一个专业的看法。我们的判断是这样，经济或者通胀的走势决定了我们货币政策的松紧，因为货币政策和财政是一样，它是逆周期调节。经济好，货币紧，经济不好，货币松。第一，大致在今年的五六月份，大宗商品价格的高点临近，或者已经出现。第二，经济将会逐渐的放缓，主要的拖累因素出口，房地产。现在我们的经济周期处在滞涨往衰退的阶段转换。大家知道滞胀是没有投资机会的，就像今年上半年一样。我们现在处于滞胀的后期，衰退的初期，所以今年下半年到明年上半年就是两期转换的时点，中国货币宽松的时间窗口正在逐渐打开，货币政策对资本市场将会逐步友好。

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编辑：葛格