何佳：资本——既是金融机构的命门也是产业结构调整的命门？

香港中文大学金融财务MBA（FMBA）

2021-08-04 22:06 浏览量: 1701

作者：何佳

中国第一个FMBA项目创始人。美国宾夕法尼亚大学沃顿商学院金融学博士，上海交通大学计算机与数学双硕士；现任浙江大学求是讲座教授，上海北外滩金融研究院院长、信熹资本董事长；曾任中国证监会规划发展委员、深交所综合研究所所长，香港中文大学、清华大学双聘教授，南方科技大学领军教授，先后担任中投证券、中信证券、东英金融、同方集团、天津银行等境内外多家上市公司独立董事；曾作为知识青年到北大荒屯垦戍边，并被推荐进入黑龙江大学数学系学习，毕业后分配到地质部工作。

2021年8月3日《经济参考报》发表了题名为《网络游戏长成数千亿产业》的文章，当日腾讯市值蒸发3800亿，网易股价亦大跌11%，监管对资本的影响可见一斑。从最近政府对蚂蚁、滴滴以及其他行业的监管中，我们看到了政府反对资本无序扩张的力度，也看到了资本成为了产业结构调整的命门。

在过去政府对资本的控制或训诫的起因主要是为了防范金融的系统性风险。我们认为单个企业的破产一般是不会带来系统性风险的，只会导致这个企业控制权的转移，企业的相关利益者会承担企业的破产成本。但是金融机构的破产会导致所谓的骨牌效应，从而波及整个金融体系，这两者的差异是由金融体系的脆弱性导致的。这使得金融监管部门对金融机构提出了资本充足率的要求，希望以此抵御金融机构的破产风险。因此满足资本充足率的要求就成为了金融机构运行的命门。正如我最近的一篇《资本何以无序扩张》的文章中所提到的，我所理解的反对资本的无序扩张，是基于中国金融体系的主要矛盾，即金融问题的全局性和渐进性改革的局部性之间的矛盾。这个主要矛盾使得金融体系的定价体系严重缺失以及存在相应的结构性套利机会。在这个主要矛盾存在的前提下，资本的无序扩张会引发金融脱实向虚，从而导致平台经济的垄断，进而形成影响经济发展的系统性风险。从金融体系主要矛盾出发，可以把资本无序扩张和金融不稳定放在一起考虑。

另外，由于中国坚持社会主义发展方向，一些海外人士说我们搞的是国家资本主义，即资本是为国家和大多数人所用，不是为少数人的。如果从这个角度考虑问题，显然我们希望资本可以用来提高国家竞争力，并且用来抵御国家风险。由于国家风险很难被分散，对国家资本充足率的要求也就会更高些。

一．风险、收益、资本三者的关系

在金融领域，大家对风险和收益，以及风险和收益之间的关系都有一定的理解。例如你若希望在金融投资中获得较高的收益，你就要承担比较高的风险。经典金融理论主要研究的也是风险和收益之间的关系，也就是所谓的定价理论或者定价体系。在公司金融的研究中，理论研究关心的是股权和债权的配置，当企业面临资金问题时理论关注的仅仅是破产成本以及控制权转移的问题。在经典金融理论里对资本的讨论并不太多。这并不是资本不重要，恰恰是因为资本和资本的结构太复杂，资本和金融体系的架构与企业的组织结构往往交织在一起，难以理清。当然，这也是由于经典理论中关心的只是个人投资者以及实体企业的效用问题。

由于金融体系的脆弱性和特殊性，金融危机越来越引起人们的注意。资本在“巴塞尔资本协议”中得到了充分的重视，其已成为监管部门对金融机构——银行和证券公司——监管的主要抓手。对资本的监管也已成为我国对金融机构监管的核心理念。中国银保监会基本是用“巴塞尔资本协议”中对资本的要求来对商业银行进行监管，中国证监会也是通过对证券公司资本的要求来实现对证券公司的监管。资本充足率是各类金融机构的命门，它迫使金融机构有多少资本干多少事情，以及有什么样的资本干什么样的事情。我认为P2P的问题，主要就是监管缺位，尤其是对这些机构的资本监管缺位，忽视了风险必须为金融机构的资本所承担的要求。

人们一般理解的风险和收益的关系基本上就是高风险高收益、低风险低收益。当然在现实中，这个关系也不一定存在。同时现代金融研究的主要对象就是金融定价体系，简单的说就是金融资产的收益和风险相关，起码要满足高风险高收益，低风险低收益的要求。然而在实践中我们看到的是在中国资本市场中定价体系缺失的种种表现。在2006-2015年长达10年的时间内，有不少业内人士把中国股票市场的低迷和银行理财产品的快速发展相联系起来。这是因为银行理财产品由于刚性兑付几乎是无风险的，但是其回报却非常高。除了银行理财产品，在那个时间段还有大量的信托产品，同样由于刚性兑付这些产品也是无风险的，而且回报更高，大概在10%的水平。此外更有一些信托公司发行的劣后产品，其回报甚至可以更高，而同样由于刚性兑付的存在，其实际上也是无风险的。甚至如果把房地产看成是类金融资产，多年来中国一线城市的房地产价格基本上是单向的快速增长，表现出极低的风险和极高的回报。与上述资产相比，股票市场的投资却是在高风险的同时只能得到与风险相比相对低的回报。按照一般的金融资产定价原则，融入资金的风险定价取决于其使用或投资标的项目的风险定价，但是我们不少金融机构的理财产品、资产管理计划、以及兼并收购计划完全偏离了这一基本原则，从而进一步扭曲了中国金融体系中的定价体系。如果这个关系被扭曲，我们会说定价体系缺失，而依据金融学基本原理，我们又会说在整个金融体系中存在套利机会。

那么资本的作用是什么呢？一般来讲资本是用来抵御风险的，而收益是用来保护资本的。这样风险、收益、资本三者的关系可以用下图来表示。

由于资本的占用是有成本的，这些年来，人们花费了大量精力去研究测算用以应对包括市场风险、信用风险、操作风险等各种风险所需的最小经济资本。“巴塞尔协议Ⅰ、II、III”主要就是试图建立统一的资本衡量和资本要求标准。在这一过程中巴塞尔委员会逐步建立了监管三大支柱：一是对银行的最低资本要求；二是监管当局对资本充足率的监督检查；三是银行的信息披露。并且巴塞尔委员会在这一过程中不断地提高了银行对抗各类风险的最低资本要求。

在中国，金融体系最重要的部分就是银行。银行资产负债表的左侧是其资产端，主要是由企业贷款与个人房屋抵押贷款组成。其右侧是银行负债端，主要是由个人和企业存款，以及银行资本组成。一般而言，银行的危机与风险传染主要是源自于银行资产负债表右侧的存款者由于恐慌以及恐慌情绪的传染引起的挤兑现象。但是在中国，由于强大的国家信誉这种挤兑出现的可能性很小。所以问题可能会出在资产端。具体来说主要是由于潜在的经济下滑会造成企业破产和失业率高起，从而有可能会导致大量的企业和个人贷款违约成为坏账，而这些坏账会侵蚀银行的资本金。所以我们对金融危机的关注点就是银行的资产端和银行的资本金。而这个资产端的背后就是稳就业，保企业，抓生产。

二．资本是有层次、分亲疏的

巴塞尔委员会认为银行资本分为两级。第一级是核心资本，巴塞尔委员会要求银行资本中由实收资本以及从税后利润保留中提取的公开储备所组成的核心资本至少占50%。第二级是附属资本，其最高额可等同于核心资本额。附属资本由未公开的储备、重估储备、普通准备金(普通呆账准备金)、带有债务性质的资本工具、长期次级债务和资本扣除部分组成。巴塞尔委员会之后又把一级资本分为“核心”一级资本与一级资本，并不断提高“核心”一级资本、一级资本在总资本中的比例要求。

那么在国家资本主义的框架下，国家的“核心”一级资本、一级资本以及二级资本是什么？这显然是不可能明确定义的，但这个问题需要引起我们的关注。这也涉及到在新型举国体制下的金融应该是一个什么样的模式这一问题。

“核心”资本在我们的日常生活中也有重要的意义。一般来讲核心资本是一直站在你这一边，是用来抵御生死存亡风险的。所谓上阵父子兵就是指父、子互为对方的核心资本，是完全可以相互信赖的。当年朱德军长在南昌起义失败后去井冈山的路上，就要求不愿意跟他走的可以领取路费回家。这样愿意一起走的就构成了核心资本。毛主席支部建在连上的创举可以理解为构建军队核心资本的措施。共产党战胜貌似强大的国民党实际上反映的是共产党核心资本的强大，因此胜利是必然的。有一次，我和一个上市公司董事长聊天，她说选择资本是企业成功的重要因素，对她的公司来讲其重要性超过了60%。她的公司曾经踩了雷，而她的投资者选择和她站在一起共度难关，最后他们一起取得了成功。我有时开玩笑地说，对一个大学来讲，本科生是“核心”一级资本，研究生是一级资本，教授大概是二级资本，这是从各种群体对这个学校的忠诚度来区分的。资本对个人、对机构是分层次和亲疏的，那么资本对于一个国家而言呢？例如美国资本家巴菲特在2007年金融危机时就主动出资购买美国资产，积极地为挽救美国做贡献。他说这是因为美国成就了他。

另外，我们常常说中国中小企业多融资难。其实更准确地说，应该是中小企业获取核心资本难。中小企业开张时，往往起始于家庭聚集的微弱资本和企业家的人力资本，其他的资本是很难获得的。我们看到的情况是，即使中小企业拿到了一些贷款而且是成本很高的贷款，一旦企业碰到困难，惜贷和抽贷的情况就会发生。这很正常，贷款是不可能和中小企业站在一起抵御生死存亡的风险，当然贷款也分不到中小企业成功的好处。因此我们认为，科创板允许不盈利的企业也能上市，是让硬科技企业获取核心资本的一种包容性做法。我们也希望能在这方面看到更多的探索。

三．反对资本无序扩张能否作为一个重要的政策工具？

我在《论中国金融体系主要矛盾与稳定发展》一书中提出了中国金融体系的主要矛盾。这个主要矛盾由金融问题的全局性与渐进性改革的局部性组成，前者是金融生来具有的特性；后者是贯穿于整个中国社会主义初级阶段的常态，因此这个主要矛盾是既没有办法也不可能化解的。由这个矛盾导致的渐进性改革中的结构性套利机会与定价体系严重扭曲并存的现象，以及金融体系的不稳定问题从根本上来讲也会长期存在。这就像人类和自然的矛盾也是永远存在的，人类的生产发展必须是在这个矛盾的制约下寻求可持续发展，绿色和环保是生产发展中必须考虑的因素。

同样，我们需要考虑在中国金融体系主要矛盾制约下的金融发展战略，必须关注和遏制各种渐进性改革结构性套利机会，反对贫富差距的加速扩大，防止资本的无序扩张。中央把金融稳定看作是国家稳定的重要组成部分，我们的金融稳定工作是在不稳定的体系上做稳定性控制，难度是很大的。遏制资本无序扩张和金融稳定方向是一致的，而且还能对经济结构调整发挥作用，是值得认真思考和研究的。

我们也许可以大胆地猜测，在社会主义初级阶段，反对资本无序扩张可能会和货币政策以及财政政策成为中国调控经济的三大工具。货币政策一般来讲是大水漫灌，财政政策需要考虑收支平衡和效率。资本是逐利的也是聪明的，同时资本又是贪婪且敏感的，对资本的控制往往可以起到杀一儆百、立竿见影的效果，这是因为资本有着强大的预期能力。同时由于资本有着低成本快速流动的特点，以及由此造成所有金融问题具有全局性的特点，避免错杀也是实施遏制资本无序扩张政策所必须要顾及的。这就要求政策的透明及可预测性，以及执政者的良好的信誉。要让资本市场相信政府看到了市场没有看到的信息，相信政府运作的方向是正确的。曾经有人也用这个来解释为什么央行能够只用少量的外汇就能干预庞大的外汇市场。

在我们资本市场建设的30年里，对资本最成功的引导大概有两次。

第一次成功的引导发生在我们资本市场在建立的初期。当时主要的任务是为国有企业获取资金服务，帮助国有企业脱困。在改革开放初期，国有企业资金短缺问题很严重，单靠财政和银行已经很难满足生产发展的资金需要。因此让公司上市是筹集社会资金的有效途径。通过发行股份向社会筹集资金，改变过去单一的通过银行进行间接融资的状况，对于缓解国有企业资金短缺具有重要意义。国有企业通过社会融资不仅可以获取增量资本，还可以盘活存量资本，并通过进行相关的资本运作推动企业的良性发展。

第二次成功的引导是指习主席在2018年提出的在上海证券交易所建立科创板市场的举措。科创板经过两年的运作，目前已服务了300多家上市企业。科创板通过聚集资本对包括新一代半导体、生物制药、新能源等我国硬科技行业的发展发挥了巨大的推动作用，这对于攻坚克难“卡脖子”技术也是必须的。

四．小结

资本是保障公司经营的核心要素，是公司利益的收获者与公司经营风险的防火墙。因此资本与公司成长密切相关，也必然随着公司发展经营阶段的不同而在整个社会经济中起到不同的作用。

而正如上文所说，资本对内对公司而言是分层次、分远近的，对外对国家也同样具有不同的意义与属性。因此政府必然要在一定的时机对资本进行有效的管理。在成熟经济体中政府主要是通过反垄断的方式对资本进行管理，我国政府也一样在展开在这方面的工作。

我们这个系统的主要特点是存在由“摸着石头过河”式的渐进性改革的局部性与金融体系本身的全局性引起的矛盾，即中国金融体系的主要矛盾。这个矛盾导致了一系列的结构性套利机会，因此资本无序扩张和金融不稳定可以说是一种常态。在过去，人们也曾试图研究货币政策与资本市场之间的相互作用，当时主要考虑的是政策的传导机制。通过这些年中国资本市场改革的实践，尤其是考虑到我们改革开放过程中“摸着石头过河”的局部性，我们意识到资本无序扩张和金融不稳定的问题是金融体系内部无法解决的。资本的无序扩张和金融不稳定是两个紧密相连的问题，因此通过外部力量反对资本的无序扩张也许是在我国金融体系存在主要矛盾的条件下，推动产业结构调整的主要抓手。

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