作者：赵建，西泽研究院院长@来源：西泽研究院

本文逻辑：

一、资本的作用：地方政府锦标赛、招商引资潮与中国经济增长奇迹

二、资本的异化：从产业资本，到房地产资本、金融资本和垄断资本

三、资本的救赎：与公共部门一起解决中国经济转轨中的深层次问题

（正文7000字，阅读时间约10-12分钟）

六年前，资本信奉的是“风口哲学”，“只要站在风口上，猪都能飞起来”。当时万众创新、大众创业的口号才刚开始，资本的一级和二级市场两旺。

三年前，很多“会飞的猪”开始被打回原形，不得不在地上奔跑，于是开始信奉“赛道哲学”。寻找最佳赛道并抢先起跑，成为资本在一段时间都认可的投资逻辑。只是，很多时候赛道似乎过于拥挤，一不小心就成了“抱团炒作”。

一年多以来，资本见识到了国家政策的“刀口”。从蚂蚁金服上市夭折开始，“防止资本的无序扩张”成为官方主流语境，反数字平台垄断成为政策层最近一段时间的主要任务和使命。

今天，改革开放以来，加入WTO以来和次贷危机以来，中国积累的原始资本、产业资本和金融资本，终于走到了一个十字路口。风口已经不再，赛道拥挤不堪，政策磨刀霍霍，中国资本需要重新反思和定义自己的属性和角色，才能适应社会主义新时代的新要求。

然而，在三年前，当我将中国现当代史分为毛泽东时代、邓小平时代和社会主义新时代，并提醒大家注意三个时代间的传承和冲突的时候，并没有引起投资者的广泛注意和足够的重视。当前来看，一切正按照当时的推断演进。注意：这并不以个人意志为转移，而是历史客观的演进规律。

而今天，趋势正在加快。十九大后的施政思路，尤其是被宣告完成解决绝对贫困的百年任务之后，一个新的百年任务正在高层达成共识并全力推进：解决相对贫困，即贫富差距过大问题。理论依据之一是邓小平的“改革失败论”（即使经济总量增长了，但如果贫富差距扩大了，改革也不能说成功）。

在这个大的趋势下，很显然政策的刀口开始挥向制造各种社会问题、加剧贫富分化和激发社会矛盾的资本，主要包括：与权力勾结，引发官员腐败的寻租资本；与房价泡沫有关，引发系统性金融风险的房地产资本；与垄断与无序扩张有关，引发侵犯私人隐私和国家安全问题的数字平台资本，与盲目举债有关，引发系统性金融风险的地方政府平台资本等。在高层看来，他们改变了服务实体经济、服务社会和高质量发展的初心，生产属性异化为分配属性。继市场化、货币化、资本化之后，一场“社会主义改造”可能会返潮。右的太过了，就可能走向反面。

因为有越来越多无法依靠市场经济来解决的领域，即市场失灵的范围越来越大。或许本身不是市场自身的原因，而是市场的基础设施和配套措施不够。从长远的整治举措来看，应该强化和完善市场经济的基础设施，比如法治建设，比如国家治理体系的现代化，比如现代意识和价值观的培育等。市场经济并不是“金钱万能”，而是有其更加深刻的社会和制度涵义。用哈耶克的话来说，是另一种意义上的“立宪”。

然而这些都是长期的举措，远水解不了近渴，当务之急所做的，只能是用政府的有形之手，解决无形之手的“无序盲目”的生产和扩张状态。

因此，未来十年，资本最需要寻找的不是风口、赛道，而是价值观和合法性来源。因为如果说改革开放前三十年，中国的资本以实体经济的产业资本为主，那么最近十年，则是以金融资本、投机资本和套利资本为主。用一个煤老板的朋友话说，“这些钱赚的太容易了，该怎么花”。花在不同的地方，虽然是资本主义的自由，但对社会经济造成的影响并不一样，资本的逐利性正在破坏良性的经济产业结构，因为中国的经济体系与发达经济体不一样，存在很多需要完善的地方，或者说存在太多可制度套利的领域。

一方面，过剩的投机资本对毛利率越来越低的实体经济和制造业不再感兴趣，另一方面资本的过度投资带来的原材料、房租等的涨价又进一步压榨了产业资本的利润。金融化——实体利润减少——资本逃离实体——金融化——实体利润减少......，这是一个恶性循环，金融资本与产业资本的关系变得越来越紧张。

在社会问题、全球共同问题（生态危机）越来越多的背景下，人们的投资理念，对资本的深层认知，以及资本自身的价值理念也在不断的发生变化。当前流行的ESG投资，慈善基金，非营利平台组织等，就是资本超越狭义的商业利益对社会责任的担当。其实这也不是什么“主义”和高尚道德，而是很简单的道理：如果贫富差距和各种社会问题导致社会生态恶化，处处充满戾气、群体冲突和暴乱；如果过度的商业开发和生产导致自然生态恶化，瘟疫和极端天气等日益频繁，地球不再适合人类居住，资本积累再多、赚钱再容易又有什么用？资本从商业属性转向社会属性，在一定范围内承担起该承担的社会责任，其实并不仅仅是为了他人，也是为了资本自己。所谓“厚善载富”，西泽价值观之一。

一、资本的作用：地方政府锦标赛、招商引资潮与中国经济增长奇迹

人类历史进入工业社会后，资本就取代劳动力和土地成为经济增长的核心要素，所谓资本主义社会。经济的增长和波动都主要围绕着资本的力量进行。虽然现代增长理论强调的是创新，但是创新只有形成资本，无论是物质资本还是知识资本，才能真正直接的推动经济增长。宏观经济学增长理论中的资本，指的是实体经济的产业资本，真实商业周期中的实体资本。金融资本并没有考虑在内。

因此中国要想实现经济腾飞，脱离经济落后局面，首先解决的是工业资本的原始积累问题。然而，到底是先有经济腾飞，通过经济腾飞的剩余积累资本，还是先有了资本积累，通过资本助力经济腾飞，这本身就是“先有鸡还是先有蛋”的问题。这个问题需要从历史的必然性和偶然性中寻找答案。

中国自鸦片战争的三个甲子年以来，无数仁人志士的理想就是由一个农业社会转型为工业社会，从而可以与西方列强一样，更好的利用机器等工业资本的力量，摆脱在大国竞争中处于劣势地位从而被殖民的命运。这个理想经历了无数次内忧外患，都没有成功的实现，只有当历史完成了两次跃迁：第一次，新中国成立，改变了一盘散沙、军阀混战、外敌入侵的混乱局面，形成了强大的国家力量和稳定的社会环境，并初步建设了有利于工业资本积累的基础设施，同时解决了一些基本的国民问题，比如基层医疗条件（赤脚医生），消灭了主要的传染病，将人均寿命提高了近一倍。

如果第一次跃迁为资本积累创造了基础条件，那么第二次跃迁才是关键一步：改革开放，用市场化的机制动员基层力量，每个人、每个基层组织（村办工厂、集体企业等）都参与到经济建设中，改变了过去计划经济的信息贫乏和供给短缺问题。可以说，市场是点燃中国工业化浪潮最关键的一步，继而随着经济的增长，市场化也就带来了资本化——直到中国经济步入资本驱动型增长模式后（不能说是资本主义社会），才算真正进入了罗斯托的“经济起飞阶段”，之前的时间是在酝酿和蓄力。

在解释中国经济增长奇迹的诸多理论中，地方政府锦标赛制度是最有说服力的假说之一。改革开放以后，以经济建设为中心取代了阶级斗争为纲，地方政府官员的考核导向也发生了巨大的变化，经济发展绩效（GDP论）替代了政治斗争。于是一个奇特的景观在中国广袤的土地、23个省市自治区出现，各个地方官员就像各级公司的董事长、总经理，各级管理层干部，像经营企业一样经营地区，为了升迁和其它利益（灰色），全力发展当地的经济，以获得上级官员的认可和足够多的财政收入。

在这个过程中，在改革开放初期，招商引资是最主要的手段，没有之一（后来改成了卖地），利用国内外资本的力量来发展当地经济，提高税收和就业。到现在我们也看到，省长和市长奔波在国内外宣传介绍自己治下的地区，以吸引更多的国内外资本（疫情和中美关系变化后有所减少）。而国外资本则是更加重要，因为在改革开放初期的一个理念是，吸引外资同时意味着引进国外先进的管理经验和技术。因此地方政府在招商引资的考核方面，引进外资的考核权重往往会高于内资。

图1 上世纪九十年代后FDI迅速增长

从这段历史来看，答案似乎倾向于首先是“资本积累推动了经济腾飞”，但是其中最关键的一点是，改革开放最初的十几年（1994年以前），中国的制度环境和意识形态发生了巨大的变化，才让民间资本放心的积累，外国资本的放心的进来。这个阶段积累的主要是能带来就业、税收、创新、技术的产业资本，尤其是能创造企业家精神的产业资本，是先进的生产力，是真正服务实体经济或者本身就是实体经济的资本。因为这个时候，美国次贷危机还未爆发，债务型经济还没形成，货币还没有极度的“超发”（以真实经济活动创造的货币作为标准）。这个阶段，各个省市地区招商引资的很少有金融机构，也很少有地方提出要建设金融中心。可以说这个阶段：资本是生产性的，而非分配性的。前者用来投入真实的扩大再生产，后者进入了房地产、交易性金融资产领域，异化为债务、投机和垄断资本。

二、资本的异化：从产业资本，到房地产资本、金融资本和垄断资本

资本有自身的演变和运动规律。资本的最初含义，或者说原生状态，是产出减去消费剩余的积累（储蓄）所形成的新的生产资料，这个过程是储蓄转化为投资的过程，而投资是流量，投资的积累就形成资本存量。由此可见资本的最初含义是实体的物质资本，比如厂房、设备、存货等可以带来未来产出的东西。在这里跟资产的概念相似。宏观经济学里面，古典、新古典增长模型，以及现代经济增长理论中的内生增长模型中的资本，都是实体和物质资本的含义，并不包含其它经济学流派所称的货币资本、金融资本、垄断资本等。在西方自由主义经济学家的眼里，市场是万能的，将资本分为产业资本、借贷资本、货币资本、投机资本、垄断资本等，都有马克思主义经济学的“意识形态”的味道。这是西方经济学帝国主义但又狭隘的一面。

为什么主流经济学没有关注到资本的异化问题，我认为主要的原因在于他们信奉的“货币面纱论”、“金融面纱论”，即认为货币和金融作为中介，对经济并不会产生实质性影响，不会影响最终的“一般均衡”。这个观点显然与现实不符。现代经济一个显著的特征就是，货币化无处不在，不仅消费品市场需要用货币来交易、计价和核算，在资本品市场也是。对微观企业来说，资本的来源即资本公积的来源（这里的资本是会计意义的，但实际上与作为要素的资本具有相似的机理），首先表现为用货币形式表现的盈余，而不是非货币经济的机器、厂房和其它生产资料等。因此与非货币经济下的经典生产函数相比，现代经济的资本首先用货币的形式形成盈余，然后等企业家用货币购买生产资料进行资本性支出的时候，才会形成真正的实体资本或产业资本，即所谓的扩大再生产。

正是“货币资本”在产业资本形成中的中介角色，为资本的异化提供了路径。资本首先形成货币资本（盈余积累），然后通过货币作为支付中介的投资形成资本存量，这个货币化的过程为资本的虚拟化、金融化提供了可能，因为资本化之前必须货币化。而更加严重的是另一种虚拟资本——借贷资本的介入，它以债务的形式形成资本支出的货币支付保障，解除了企业家进行投资的预算约束，这个过程就是经典的“费雪分离”过程。这个过程，即企业家的借贷，被熊彼特高度肯定和称赞，他认为正是借贷资本创造的这个时间差——先有企业家的资本品购买力，再购置设备组织要素进行生产，为企业家创新提供了可能。但是，这是熊彼特的理想状态——货币、信贷等名义金融要素掌握在真正的企业家手里，他们才会投向对社会产生价值的实体经济领域，如果这些借贷资本（债务）掌握在了非企业家，而是一群投机者手里，那么产业资本就无法形成（因为这些投机者不懂生产和管理），只能形成投机资本，以及通过资本运作形成垄断资本。

对于中国的资本演化规律来说，2008年前后的美国次贷危机就是一个分水岭。在2008年以前，尤其是中国加入WTO后，外部需求的拉动下中国成为世界工厂，实体经济的利润率比较高，而且尚没有畸形的房价对实体利润的挤出，大量的资本投向实体经济领域，并主要利用盈余公积、FDI，而非借贷进行制造业投资，此时的资本是高质量的产业资本。

次贷危机打破了这个进程，外需的塌缩只能用房地产和基建投资来弥补，而这些投资资金的主要来源无法来自于盈余公积，只能通过债务。债务大爆炸和货币大放水开始了，资本的实体概念逐渐被剥夺，产业属性被虚拟化、债务化扭曲，要素意义的产业资本在债务资本（借贷资本）和货币资本的异化下，大量流向预算软约束较大和利润畸高的地方基建和房地产。

于是，来自制造业的企业家精神逐渐黯淡，腐败、投机和逃废债、欺诈投资者等风气盛行。当万达将资产投向国外、负债留在国内，当恒大疯狂的多元化扩张（足球、排球、矿泉水、造车等）与超负荷拿地，当安邦、华融、海航、明天等将一个个几万亿的烂摊子留给国家，当诸多数字平台独角兽一改往日资本烧钱补贴大众的做法，开始向市场和客户利用垄断地位反噬利润的时候，当越来越多的金融资本（以GPLP基金的形式）介入教育、医疗等社会属性领域，并用上市对赌和强制回购协议，让创业和创新企业家不得不“铤而走险”的时候，结局其实早已经注定。

图2 美国次贷危机后中国金融资产快速累积

三、资本的救赎：与公共部门一起解决中国经济转轨中的深层次问题

在长期深层次问题面前，私人资本与公共资本经受的命运是一样的。社会环境不好了，出现各种不稳定问题，自然环境不好了，越来越多的生态灾难，无论是私人资本还是公共资本，都是“赚再多的钱、拥有再大的权力，皆没有意义”。因此从长远利益来看，资本应该与公共部门一起，致力于共同解决中国经济社会转型中的深层次问题，改革的硬骨头问题。

问题并不只出在私人资本，大基建投资形成的公共资本的扩张也无序而低效。次贷危机后，地方债与地方政府公共资本也存在很多问题。在资本形成的来源端，地方债的盲目无纪律发行，已经集聚成了一个庞大的灰犀牛；显性的债务尚且还好，问题出在庞大的、不知洞底的隐性债务，甚至到了账都算不清楚的地步。而隐性债务的主体一般都是基层政府，县镇一级的单位，采用的是各种平台贷款和非标的形式，具有很强的隐蔽性。地方政府的投资和资本形成，更加没有盈余公积作为基础，是一个完全的债务型组织，是债务型资本的另一种典型形式（另两种是房地产资本和金融寻租资本）。

图3 将隐性债务显性化后债务率飙升

因此，需要私人资本与公共资本真正结合，在中国经济从高速度向高质量发展的十字路口，在中国社会两个百年任务的交汇处，重新寻找属于自己的方向。要解决问题，首先还要看到资本的有利一面，通过继续发挥其积极意义和正面作用，通过形成创造价值的资产产生资产收益率，以慢慢解决各类资本的扭曲、异化问题。关键的问题不再是积累资本，而是提升资本的运营效率。要提升资本的运营效率，让其为社会创造价值，需要积极利用资本的正面作用。

1、庞大的基础设施。数字资本形成的各类互联网和数字平台，公共资本建设的铁、公、机和道、路、管、网等国家和地区基础设施，这些都可以产生真正的经济增加值。但需要更好的运营，私人数字巨头需要规范运营，公共资本需要更加市场化的运营。

2、社会主义+市场经济的新模式。无论是私人还是公共资本，都具备市场化的理念，都可以用市场化的机制来挖掘和提升运营效率。公共平台+市场化运营的方式，在一些地区已经初步实验成功，这是社会主义与市场经济的另一种创新结合。

3、足够的用户流量和规模经济。吃穿住行的数字平台自不用说，公共资本推动形成的城市化，大量的城市人口就是公共资本和资产平台的用户，私人和公共资本可以共同推动从“建设城市”向“运营城市”的转型，以提升资本运营效率。这类资本，无论是私人的平台资本，还是政府的公共资本，都具有较强的规模经济优势，要想提高资本运营的收益率就要充分发挥规模经济优势。

因此，对私人资本和公共资本，分别从两方面着手。对私人平台垄断资本，要提高其运营的规范性，消除其垄断的消极意义，通过立法、税收等手段，防止平台对私人利益的侵犯和超高的垄断收益。垄断本身并不可怕，因为平台本身就是自然垄断的，关键是如何将“垄断权力关到笼子里”。

对于公共资本，要提高其运营的高效性，以时间换空间逐步解决资本形成中的损益问题（长期不盈利就是负资产），防止重复建设和资源浪费及产能过剩，加强对无效项目的追责问责和反腐败审查。对于房地产资本，对其进行严格的整顿治理是正确的，但是要防止治理整顿过程中产生的次生风险，以及在需求端打压过程中对大批刚需的误伤。我个人的建议是，先建设好房地产软着陆的风险防护垫，再对房地产进行严格治理，否则有可能重蹈日本房地产泡沫破灭的覆辙——用了一代人的时间去修复资产负债表（收入用来还债而非扩大再生产和消费）。

总之，飞过风口、跨过赛道的资本，当前以无序扩张的形象立于政策的刀口之下，需要在命运的十字路口重新寻找方向。道路实际上很清楚，重回产业资本为社会创造价值的属性。然而，资本是逐利的，为何资本不投向实体经济，而是被异化为寻租资本、垄断资本，是因为还存在更加深层次的问题。或许并不是市场失灵、资本异化，而是市场化和资本化的基本法治环境和配套措施都存在缺陷，才导致资本的野蛮生长、无序扩张。从这个意义上，法治化和国家治理现代化，相对于直接惩治资本来说，更是一个刻不容缓的新时代任务。

（图源：百度，stocksnap.io、前瞻经济学人）

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编辑：葛格