民企为何赚不到钱？

香港中文大学金融财务MBA（FMBA）

2021-09-08 21:15 浏览量: 1914

来源：李迅雷金融与投资，微信公众号lixunlei0722

作者：陈兴（中泰宏观首席分析师），执业证书编号：S0740521020001

概要

国企vs民企，海水与火焰。从工业企业利润上来看，今年以来最为显著的变化就是不同所有制类型的企业分化有所加大。今年前七个月，国有及国有控股工业企业利润占比较去年底提升了超过5个百分点，而与此同时，私营企业下滑幅度超过2个百分点。不过，如果从工业增加值的表现上来看，民企需求其实并不逊色，甚至还要好于国企。价格变化能够部分解释国企和民企之间的利润分化，今年以来民企提价幅度不如国企。但由于“量”、“价”两方面因素的对冲，两者营收增速差距不大。因此，国企和民企利润分化的决定因素还是在于利润率的差异。今年前七个月私营工业企业营收利润率同国有工业企业的差距扩大到接近3.5个百分点。
国企集中于资源型行业，民企成为上游涨价的买单者。如果进一步对利润率变化进行拆解，一方面，国企和民企成本端的走势形成鲜明的反差，这在很大程度上源于上游大宗商品价格的上涨。国企在资源型行业的集中意味着民企成为了上游涨价的“买单者”。另一方面，虽然今年以来两者费用压力都有缓和，但民企改善幅度远低于国企。特别地，我们注意到，在今年以来各项费用普遍增长的情况下，国企财务费用不升反降，这或反映了国企融资上的优越地位。
就业受到拖累，新人职路坎坷。利润增长相对迟缓使得民企投资并不积极，产能扩张速度偏慢。对于企业而言，产能与就业实为“一体两面”，产能扩张速度迟缓意味着新增就业岗位的创造将受到拖累。今年前七个月城镇新增就业人数822万人，虽高于去年同期水平，但相较于2013-2019年却创下同期新低。而从失业率上来看，虽然整体水平较为稳定，分化特征却也很突出，年轻年龄人口就业形势不容乐观。失业率的分化态势反映出，在服务行业中的民企经营状况可能更为严峻，年轻就业人口占比较高的行业，恰恰是由民企解决更多就业岗位的行业。在就业优先的战略导向下，宏观政策调控势必要对此加以应对。
财政还是货币，向左还是向右？部分观点认为，相较于货币政策，财政政策才是解决结构性问题的有力抓手，我们并不否认财政的作用，但这次情况或许有所不同。一方面，财政支出规模受到预算约束，增速反弹的空间有限，更多地是修复前期偏慢的支出节奏。而人们很自然地会把财政支出增速的修复同基建投资改善联系在一起，虽然后续基建投资增速可能会经历触底反弹的过程。但反弹的动能或许并不算强，我们预计全年增速与当前增速近乎持平。另一方面，财政政策一旦以扩大支出规模的方式大举发力，事实上意味着国有企业获得的资源比例增加，对于经济结构性矛盾的解决并无裨益。
货币政策很可能在这一轮调控中发挥更大的作用。大宗商品价格上涨以及融资条件的不同能够解释国企和民企间的利润分化。从融资规模上来看，民营企业贷款增长情况尚可。而在地产和基建保持当前调控基调的背景下，货币政策宽松对于债务规模扩张的刺激有限，却可以推动企业融资端成本的下降。全面降准预示着新一轮货币宽松周期的开启，我们预计，后续货币端会有更多宽松举措出台，并且不排除降息的可能。

国企vs民企，海水与火焰

国企vs民企，海水与火焰。从工业企业利润上来看，今年以来最为显著的变化就是不同所有制类型的企业分化有所加大。今年前七个月，国有及国有控股工业企业利润占比较去年底提升了超过5个百分点，而与此同时，不论是外商及港澳台商企业、股份制企业还是私营企业利润占比均较去年底有所下滑，特别是私营企业下滑幅度超过2个百分点，在各类型工业企业中排名垫底。

民企需求并不逊色。不过，如果从工业增加值的表现上来看，民企需求其实并不逊色，甚至还要好于国企。在去年同期基数大体相当的情况下，今年前七个月私营工业企业增加值累计增长16.3%，而国有及国有控股工业企业增加值增长11.2%，较私营工业企业相差超过5个百分点。

提价幅度不及国企。价格变化能够部分解释国企和民企之间的利润分化，今年以来民企提价幅度不如国企。根据我们的估算，今年前七个月国有及国有控股工业企业PPI同比增速超过8%，高于同期私营工业企业PPI增速2.5个百分点左右。但由于“量”、“价”两方面因素的对冲，两者营收增速差距不大，今年前七个月私营工业企业营收增速仅高出国有及国有控股工业企业0.5个百分点。

利润率差异才是关键。因此，国企和民企利润分化的决定因素还是在于利润率的差异。今年前七个月国有及国有控股工业企业营收利润率高达8.72%，较去年年底提高了超过3个百分点，与此同时，私营工业企业营收利润率却从去年年底的5.33%下滑至5.25%，同国有工业企业的差距也扩大到接近3.5个百分点。

成本走势反差鲜明。如果进一步对利润率变化进行拆解，一方面，国企和民企成本端的走势形成鲜明的反差。今年前七个月国有及国有控股工业企业营收成本率由去年底的82.2%下降至80.5%，而同期私营工业企业却从85.8%提高到86.3%，两者之差突破了5.8个百分点。

大宗涨价，民企买单。民企成本压力的上升很大程度上源于上游大宗商品价格的上涨。根据历史经验来看，私营和国有工业企业营业成本率差值与PPI同比增速走势高度相关。国企在资源型行业的集中意味着民企成为了上游涨价的“买单者”。

费用均有改善，民企不及国企。另一方面，虽然今年以来两者费用压力都有缓和，但民企改善幅度远低于国企。今年前七个月国有及国有控股工业企业营收费用率由去年底的8.4%下降至7.2%，而同期私营工业企业仅从8.8%降至8.4%，两者之差也扩大至超过1个百分点。

国企财务费用不升反降。特别地，我们注意到，在今年以来各项费用普遍均有增长的情况下，国企财务费用却不升反降。今年前七个月私营工业企业财务费用增长8.7%，而同期国有及国有控股工业企业财务费用较去年同期下降2.6%，这一现象其实已延续一年有余，去年全年私营工业企业财务费用增长3.4%，而国有及国有控股工业企业却下降3%，这或反映了国企在融资上的优越地位。

就业受到拖累，新人职路坎坷

利润增长迟缓，扩产意愿不强。利润增长相对迟缓使得民企投资并不积极，产能扩张速度偏慢。按照两年年均增速来看，今年前七个月固定资产投资整体增速录得4.3%，而民间投资增速约在3.9%，拖累了整体投资的增长，去年全年民间投资增速更是低于固定资产投资整体增速接近2个百分点。

就业受到拖累，新增岗位减少。对于企业而言，产能与就业实为“一体两面”，产能扩张速度迟缓意味着新增就业岗位的创造将受到拖累。今年前七个月城镇新增就业人数822万人，虽高于去年同期水平，但相较于2013-2019年却创下同期新低。

分化同样显著，新人职路坎坷。而从失业率上来看，虽然整体水平较为稳定，但同企业利润表现类似，分化特征也很突出。25-59岁年龄就业人员调查失业率从年初的高位一路下滑，7月仅有4.2%，持平在有数据统计以来的新低，然而，年轻年龄人口就业形势不容乐观，16-24岁年龄就业人员调查失业率已突破16%，距去年创下的历史新高仅一步之遥。

服务行业或更严峻。尽管第一部分的分析主要集中在工业企业，但是失业率的分化态势反映出，在服务行业中的民企经营状况可能更为严峻。从城镇就业人口行业占比上来看，16-24岁年龄就业人口在居民服务、批零和教育等相关服务行业占比较高，与25-59岁年龄就业人口行业分布差异较大。因而失业率上的差异应主要由这些行业所引发。

年轻人就业多由民企解决。而16-24岁年龄就业人口占比较高的行业，恰恰是由民企解决更多就业岗位的行业。例如居民服务行业中，城镇私营加上个体就业人数约是非私营单位就业人数的20倍，批零行业这一比值也有13倍左右，而从整体情况来看，城镇所有行业就业中私营加个体就业人数才只有非私营单位就业人数的1.5倍。因而，民企经营情况不佳拖累年轻就业人口失业率不断走高。在就业优先的战略导向下，宏观政策调控势必要对此加以应对。

财政还是货币，向左还是向右？

6月以来制造业PMI持续回落，8月已降至接近荣枯线的水平，反映经济下行压力加大，这意味着稳增长的重要性有所上升，而在利润和就业等结构问题突出的背景下，政策取向上将会有何侧重？预算约束支出，提速而非提量。部分观点认为，相较于货币政策，财政政策才是解决结构性问题的有力抓手，我们并不否认财政的作用，但这次情况或许有所不同。一方面，财政支出规模受到预算约束，增速反弹的空间有限，更多地是修复前期偏慢的支出节奏。今年前七个月公共财政支出增速3.3%，超过1.8%的预算支出目标，支出进度也并未显著偏离往年同期水平。财政的拖累主要来自政府性基金支出，这和今年新增地方政府专项债筹资偏慢有关，按照近期节奏来看，专项债发行有提速迹象，但恐怕很难突破前期框定的发行规模。

期待基建回升，或将触底反弹。人们很自然地会把财政支出增速的修复同基建投资改善联系在一起，从而对基建增速回升抱有很大期待。事实上，我们估算的7月基建投资当月同比增速已落入负增长区间，从这个角度来说，后续基建投资增速可能会经历触底反弹的过程。

动能并不算强，全年增速平稳。但需要特别注意的是，反弹的动能或许并不算强。2018年以来，财政支出和基建投资两者增速之间就有所脱节，财政投向已经发生了变化。今年前7个月相较于去年全年，和基建支出相关的三项预算内财政支出，占比均有下降，同期新增专项债投向基建比例也下降了约4-5个百分点。我们预计，今年全年基建投资增速约在4%-5%左右，和7月累计同比增速近乎持平。

国企受益财政扩张，加剧分化并不可取。另一方面，财政政策一旦以扩大支出规模的方式大举发力，事实上意味着国有企业获得的资源比例增加。比如从2020年上市公司所获政府补助情况来看，不论是中央国有企业，还是地方国有企业，平均来看获得的政府补助金额均要远超过民营企业。因此，过于依赖财政加码并不利于当前国企和民企经营分化局面的缓解，对于经济结构性矛盾的解决也并无裨益。

货币发挥更大作用，民企贷款增速尚可。我们认为，货币政策很可能在这一轮调控中发挥更大的作用。正如前文所述，国企和民企利润分化主要源于成本和费用端的差异，而大宗商品价格上涨以及融资条件的不同能够解释大部分原因。不过，从融资规模上来看，民营企业贷款增长情况尚可，今年前四个月，人民币贷款整体增长12.7%，而民营企业贷款增长12.3%，与贷款整体增速相差不大。

宽松周期已经开启，推动成本费用下降。而在地产和基建保持当前调控基调的背景下，货币政策的进一步宽松，对于债务规模扩张的刺激或将有限，却可以实实在在地推动企业融资端成本的下降，特别是对于那些饱受成本和费用上涨之苦的民营企业，无异于雪中送炭。三季度的全面降准预示着新一轮货币宽松周期的开启，我们预计，后续货币端会有更多宽松举措出台，并且不排除降息的可能。