恒大风波，股市波动，金融稳定何佳

香港中文大学金融财务MBA（FMBA）

2021-09-23 21:54 浏览量: 2401

维护金融稳定

9月20日港股发生暴跌。市场产生了较大的恐慌情绪。一是因为美国财长耶伦直言美国联邦债务违约将引发一场历史性的金融危机，二是由于恒大事件持续发酵，地产与金融股一起下跌。一家总部位于上海的中国房地产开发商，新力控股集团(HK2103) - Sinic 股票大跌（跌幅高达 87%），广州富力（HK2777）- Guangzhou R&F Properties 股价也大幅下跌。有人把恒大事件与2008年的“雷曼破产”联系起来，担心中国会因此爆发金融危机。据相关人士估算，“目前恒大1.97万亿的总负债中，有息负债总额（债券、银行贷款等）为5718亿元，恒大负债涉及超过128家银行和逾121家非银行机构。这只是表内业务，表外债务即没有计入恒大财报里的债务，包括商票、恒大理财等其他非常规渠道的债务估计还有6200多亿元。其中，一年内要支付的供应商款项都高达5800多亿元，未偿还的恒大理财产品400亿元。表内外合计差不多2.59万亿元。”在此背景下我们想讨论一下金融危机这个非常宏大的问题。

从成因上可以将金融危机分为两类：一种是由于恐慌引起的对金融机构的挤兑造成的金融危机；还有一种是由经济严重下滑导致的金融危机。目前通过货币政策和财政政策的实施基本可以平滑经济周期，从而防止由经济严重下滑引发的金融危机。例如1930年的大萧条起始于金融危机，由于没有及时阻断其向实体经济的传导，从而导致了大萧条的发生。而2007年的金融危机，由于措施得当，恐慌波及到实体的路径被成功阻断，避免了大萧条再次上演。通过大萧条和2007年的金融危机，各国央行在防范金融危机和防范金融危机导致大萧条的问题上储备了各种工具和积累了各种经验。但是环境在不断地变化，这次由于新冠病毒引发的危机，有可能发生很多意想不到的事情，也会引发很多的思考。新冠病毒在2020年导致全球经济停摆、企业关闭（倒闭）、员工宅家（失业），金融市场也出现大幅波动。各国政府已经采取了很多措施，其中就包括中央银行动用各种工具维护金融体系的稳定，甚至政府还直接动用“直升飞机撒钱”，给企业和老百姓直接发放现金，用于维持企业继续生存和保障人民可以购买生活必须品。但是如何走出困境，政府的救助政策能否奏效，完全取决于疫情的蔓延和控制情况。以后我们也许要面对的就是金融危机、经济危机、人类生存危机等多种危机相互影响的局面。

一、如何界定金融危机

什么是金融危机以及政府是否应该救助有问题的金融机构是政府必须面对的困境。金融危机是市场经济的必然产物，金融危机在新兴市场经济中常有发生，例如1997年的亚洲金融危机，金融危机在发达市场经济中也常有发生，例如1930年的大萧条以及2007年的恐慌。无论是在发达的市场经济还是在新兴市场经济，政府监管部门都动用了各种手段对有问题的金融机构进行救助，对流动性出现较大问题的市场进行干预。有关金融危机研究的文献是浩如烟海，我们这里主要参考的是Gorton(2012),“Misunderstanding Financial Crises”。我在沃顿读书时上过Gorton教授的课，后来也听过有关他的故事，据说AIG的金融产品就是他设计的，他还被誉为金融学界最有原创能力的教授。

如何界定金融危机？在一篇题为“真实的和虚假的金融危机”的文章里，Schwartz指出：“包括股票，房地产，大宗商品等资产价格的下降；货币贬值；包括大型实体经济企业，地方政府，金融行业，主权发债单位等机构的财务困境，等等，都可能只是虚假的金融危机”。也就是说，即便一些很糟糕的情况发生了，所谓的资产泡沫破裂，大量财富流失，也不一定可以被认为是发生了真正的金融危机。美国1987的股价暴跌没有被认为是金融危机，其实连暴跌的原因也有各种说法，但是美联储采取了各种措施维护金融稳定，当然也可能是美联储的干预避免了金融危机。一般来讲, 金融危机指的是整个金融体系崩毁的危机。理解这个问题是重要的，尤其是对政策制定者而言。这涉及到当某个金融机构出现严重问题时，或者某个金融板块出现巨大波动时，政府是否需要采取果断措施进行救助或者救市。当一个重要的金融机构出现了严重问题，如果不去救助，就有可能触发金融危机。这就是所谓的骨牌效应，这时政府就必须去救助，否则后果难以想象。

二、雷曼的教训

雷曼兄弟由于没有及时得到政府的救助，于2008年9月15日申请破产，引发了连美联储主席伯南克都没有充分预料到的金融机构对整个短期金融市场的挤兑，迫使政府展开对AIG以及其他机构的紧急救助。2007-2008年的金融危机，其本质不是人们所熟悉的银行存款者对银行的挤兑，而是金融机构对以短期金融市场为代表的“影子银行”的挤兑，这是一种新的且不为人们所熟悉的挤兑。同样是政府救助，美国1984年对伊利诺斯银行与信托公司的救助却引发了不少争论。美国政府认为此举是为了防范潜在的金融危机，因为当时正处在拉美债务危机之中，伊利诺斯银行与信托公司的资金来源有不少是来自境外。但是也有人认为当时并没有潜在的金融危机，这种救助创造了一种新型的银行，一种叫做“大而不能倒”的银行，从而加剧了金融机构的道德风险。这里所谓道德风险就是由于有政府兜底，银行就会从事风险很高的投资，因为赢了收益是银行股东或者银行从业者的，输了损失则由政府/纳税人承担。另外银行的存款者也没有意愿去关注银行的风险情况，这主要是由于“搭便车”的原因。因为单个存款人的存款金额相对与整个银行存款只是很小的一部分，而对银行的有效监视往往要承担很高的成本。区分真实和虚假的金融危机是重要但又是很不容易的，尤其是金融体系的脆弱性会使得看似虚假的危机有可能变成真实的危机。有人说美国的政策出尔反尔，不救雷曼却去救AIG。这正是由于在雷曼出问题时，人们也许还是不能确定金融危机是否已经到来，毕竟大萧条以后，美国已经70年没有遭遇过金融危机。Robert Lucas 教授在2003年美国经济年会上的主席演讲中宣称“经济危机防范的主要问题已被解决了”，Ben Bernanke 教授在2004年的一个题为“伟大的调整(The Great Moderation)”的讲演中也认为现代宏观经济学已经解决了经济周期的问题。从1934-2006年，在长达70年的过程中，世界经历了很多次的股市崩盘、房地产泡沫的破灭、局部地区的金融危机（例如1998年的亚洲金融危机）等等，但是并没有爆发全球性的金融危机，以及由金融危机引发的全球经济危机，确实是有理由使大家相信，人们已经找到了防范金融危机和经济危机的方法。但是不幸的是雷曼兄弟的破产，使大家看到了2007年席卷全球的金融危机再次爆发，其原因是对银子银行的挤兑。

三、Livingston教义

对于政府是否应该救助有问题的金融机构，具有重要指导意义的Livingston教义指出：只有在金融危机将爆发时政府才应该同时对很多金融机构展开救助。这当然是考虑到危机正是由于恐慌从而导致对银行/影子银行的挤兑而产生的。恐慌的触发机制是复杂的，也很难讲清楚，因此在很大程度上也可以理解为是随机的。这也就是说，金融危机不可预测，在这种情况下的救助并不会引发道德风险问题。由于金融危机的发生是随机的，是不可预测的，金融机构很难将其投资收益的时段和金融危机发生的时段很精准的对应起来，从而实现所谓赢了是我的输了是别人的结果。但是在实践中，也正是由于金融危机的不可预测性及其复杂性，当一个金融机构出问题时，政府总是面临一个是否救助的两难抉择。另外当政府对一个有问题的金融机构救助后，因为金融危机并没有发生，人们还是会为政府该不该救助而争吵。其实政府的救助行为可能已经防止了一次金融危机，但是这无论在事前和事后都是很难确定的。值得注意的是，以上讨论说明能够避免金融危机的政府救助是不会引发金融机构的道德风险的，但是不恰当的救助是会引发道德风险的。在道理上，研发金融危机发生和防范的模型很重要，尤其是目前全球经济在向数字经济的转移过程中更显重要。但是从本质上讲，对于由于恐慌导致的金融危机，这又是很难做到的。

四、恐慌

经过这两次大的危机，人们已经看到恐慌所导致的冲击力量是一种排山倒海的力量。90年前爆发大萧条的背后是一种恐慌，2007年金融危机的背后也是一种恐慌。这两次恐慌都是源于信息不对称，其表现形式都是挤兑银行。第一次是银行存款者对商业银行的挤兑，而第二次则是机构投资者对“影子银行”的挤兑。由于金融机构投融资的期限不匹配，投资一般是长期的，而融资一般是短期的，通常短期融资的成本一般是比较低的。期限不匹配是金融机构利润的主要来源因而是无法避免的，因此这种期限错配造成金融体系先天的脆弱性也是生来具有的。由于这种期限的不匹配性，在没有建立有效的存款保险制度以前，恐慌必然导致挤兑。现在倡导金融体系的韧性，可能是要在原有的金融体系中增加一些新元素。但是金融体系的脆弱性从根本上来讲是与生俱有的，因此金融监管和金融稳定的神经是必须紧绷的。由此来看每次金融危机背后的恐慌和挤兑是共通的，但是恐慌的原因和挤兑的对象是不一样的，也是难以预料的。

五、中国金融稳定面临的挑战

任何金融体系都是脆弱的，一个不稳定的金融体系就更加脆弱了。在一个不稳定的体系上做稳定性控制必须非常谨慎，只能微调，千万不能搞运动式的创新或运动式的监管。我们要敬畏中国金融体系不稳定性的本质，敬畏在一个不稳定体系上做稳定性控制的复杂性和危险性。我们现在看到的很多金融乱象是这个不稳定体系的必然产物以及我们不适当的稳定性控制所加剧的结果。在过去20多年里，我们经历了很多次这样的循环：推动某些金融创新，大量问题出现，然后加强监管。通过这些循环，我们的金融体系不断地完善和壮大，金融产品在不断地增多，但是问题也积累的越来越多。而且每经历一次这样的循环所付出的成本也是相当高的。例如近几年大力推进的业务：互联网金融业务、基金子公司业务、银行资管、保险资管、信托业务，通道业务、融资融券、股指期货、量化交易等等，目前都受到了不同程度的强势监管。由于长期存在的结构性套利机会，自然会加大金融体系的杠杆，并且使得各类不在监管视线内的“影子银行”迅速扩大，从而增加金融体系的波动性。由于定价体系紊乱，使得资产价格对风险不敏感。而监管部门出于对新兴市场的呵护和对投资者的保护，股价高了也要干预，低了也要干预，好像希望股票也具有刚性兑付特性，这也是必须的。政府干预行为一般都是可以预测的，这种可预测的干预会造成更多的套利机会，从而引发更多的套利行为，进而使得本来已经波动率很高的市场更加波动，使得对风险已经不敏感的资产价格对风险更加不敏感。中国渐进性改革的结构性套利机会和定价体系的极度扭曲是一对孪生兄弟，导致金融创新偏向跨界和跨境的套利，导致投资者风险自负的原则失效，导致政府过度干预（监管），导致定价体系进一步扭曲，这种循环是中国金融体系不稳定的主要原因。在这个循环中，金融创新和金融监管都有可能进一步加剧金融的不稳定性。多次重复这种循环就有可能导致中国爆发金融危机，这也许就是中国最终爆发金融危机的一种模式。我们面临的挑战就是要研究如何走出这个循环，这包括渐进性改革步骤的相容性，金融如何与实体经济紧密结合等问题。

中国的金融体系主要是在政府的推动下发展起来的，政府对我们的金融体系也是百般呵护，同时对金融体系也是在不断地进行干预。由于历史原因，我们的监管部门，除了承担监管职责还承担了推动和规划金融体系发展的责任。承担这种双重，而且两者之间时有冲突的责任确实是很难的。中国金融体系发展的历程经历了很多波折。中国金融监管部门也在不断地干预资本市场和救助金融机构，这在2015年的股灾达到了前所未有的程度。在过去的40年里，在中国这个新兴加转轨的经济体系里，并没有发生真正意义上的金融危机，这也许是政府干预的成果。但是我们更需要理解这种频繁干预的逻辑及其对中国金融体系发展的影响。我们已经讨论了国际上是如何界定金融危机，以及在什么样的情况下政府应该出手去干预的问题。而这还是远远不够的。中国金融体系本质上是一个不稳定的体系，我们的金融稳定事实上是在一个不稳定的体系上做稳定性控制，这是一个非常困难的工作。

六、恒大问题

中国的地产业应该说是一个准金融产业，尤其是恒大等头部地产公司也成了准金融机构。恒大理财的违约造成了一定程度的挤兑。但是从目前的一些重要的金融数据来看，例如银行间市场的利率并无明显的异动，垃圾债券和国债收益率的差距也没有明显增加。这也就是说，整个市场的恐慌并没有形成，也就是说由恐慌造成的金融危机还不会发生。其实在2015年的股灾期间，我们也没有看到银行间市场的利率与垃圾债券和国债收益率的差距有明显异动。因此在那个时候，我们就判断波动会局限在股市范围之内，不会波及到整个金融体系。如果这是一个正确的判断，根据Livingston教义，政府就没有必要采取救助措施，一切按照市场原则办。恒大该破产就破产，其原股东的权益该清零就清零，实际控制人转移的资产该追讨就追讨，海航也许是一个可以借鉴的例子。总的来说，我们国家是处在计划经济向市场经济的转型之中，国家有很强的控制力，国家和企业甚至个人紧密捆绑，因此包含流动性风险在内的财务困境（Financial Distress）总是可以化解的。比较麻烦的是经济下行导致的经济困境(Economic Distress)。

至于解决地产行业成为一个准金融行业的问题也是需要高度重视的。高负债在房地产行业是非常普遍的现象，例如，除了恒大1.97万亿，碧桂园1.76万亿，万科1.52万亿，等等。中央金融监管部门应该充分重视，地方金融监管局和地产行业主管部门要负起一线监管的责任。高负债核心问题还是定价体系的扭曲，尤其是融入资金的风险和收益与投资标的风险和收益极度不匹配。这个问题的根本解决需要各方面的努力，但是通过一些制度设置和规则确定也是必要的，用以缓解这类问题。

我们的金融体系越做越大，具备了强大的融资功能。但是金融体系的其他功能包括对企业尤其是企业实际控制人的行为约束是缺失的。债务理应起到对企业实际控制人行为的强大约束，但是在恒大的案例中，债务约束机制似乎没有发挥任何作用。有人说恒大不顾企业高负债为股东大额分红是在输出利益（过去几年来许家印分红了500亿，减持股票套现了100多亿，加起来有600多亿进了个人腰包），特别是这次如果没有广发银行的冻结存款之举恒大的近期分红不会终止。设立多层次资本市场如果只是为了解决融资问题，其实我们可以用更简单的办法来解决，大可不必如此兴师动众。设立多层次资本市场还是要努力解决我们经济体系中的信息不对称性和道德风险问题。

作者：何佳，中国第一个FMBA项目创始人。美国宾夕法尼亚大学沃顿商学院金融学博士，上海交通大学计算机与数学双硕士；现任浙江大学求是讲座教授，上海北外滩金融研究院院长、信熹资本董事长；曾任中国证监会规划发展委员、深交所综合研究所所长，香港中文大学、清华大学双聘教授，南方科技大学领军教授，先后担任中投证券、中信证券、东英金融、同方集团、天津银行等境内外多家上市公司独立董事；曾作为知识青年到北大荒屯垦戍边，并被推荐进入黑龙江大学数学系学习，毕业后分配到地质部工作。

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