作者：何佳@来源：何佳唠嗑

对中国特色金融体系的一些思考

中国的改革开放是从1978年开始的，其中中国金融体系的建立大概是从稍微晚一点的时间开始，但是很难准确地说清具体时间。因为计划经济里是没有金融体系的位置的，改革开放了之后才会需要金融体系。我们的金融机构基本上是国有或国有控股的，我们的金融市场基本上也是自上而下设计的，这既是改革开放的过程所决定的，也是我们的社会体制所决定的。现在的问题是如何使我们的金融体系更有效率，这当然首先要搞清楚金融体系效率的核心是什么。一个具体的问题就是关于这几年国家组建的不少具有特定投向的“大基金”的效率，这个“大”是指基金的规模比较大。一般来讲，国家对这些“大基金”要求的年回报率是8%，这和过去希望GDP年增长率至少8%相关。“大基金”推动了我国战略新型产业的发展，但是也常常面对投资效率低下的质疑。

一、

现代金融理论的基本构成

现代金融理论基本上可以分两个层次。第一个层次是在没有信息不对称性的假定下，建立了金融资产定价体系和关于套利机会的金融学基本原理，建立了公司金融的基本理论。其主要结果就是所有的金融问题都带有全局性的特点。但是在现实社会中，信息不对称问题是不可回避的，正是由于这个信息不对称性我们才能回答为什么我们需要金融中介机构等问题。于是我们就有了金融理论的第二层次，主要就是考虑信息不对称带来的问题，尤其是逆向选择、道德风险、不完备合约等特定问题。

把第一层次和第二层次有效结合起来考虑的当属于市场有效假设。这个假设把资本市场的作用推到了极致，也就是资本市场的价格是各类信息的有效统计量，资产价格以最有效的方法聚集了所有的信息。投资者只要看着资产价格就能得到所有投资所需要的信息，哪怕这些信息在开始时是由别人所掌握的。但是这个假设会导致一个悖论，即如果所有人通过看着资产价格就能得到所有信息，就不会有人去花成本收集信息了，这样资产价格也就不会反映信息了。研究者们对此悖论做了大量的研究，提出了资产价格是带有噪音的，建立了各种基于资本市场对信息的处理和传播的模型。这里面考虑了获取信息是在一个完全竞争的情况下，也考虑了信息可能是被垄断同时被垄断者逐步释放的情况，由此派生出了金融微观结构这样一个现代金融理论的新分支。

据说资本市场有效性假设是在整个社会科学研究中的得到最多实证检验的假设，也应该说这个假设也得到了很多实证检验的支持。当然人们也展现了一些不支持这个假设的现象，但是却无法从根本上推翻这个假设，而且也意识到很难找到一个新的框架去替代这个原始假设。无论如何，信息在现代金融的理论和实践中处于极其重要的地位。人们基于可以获得的信息从事金融工作，而金融监管部门强调的就是信息披露的规范和信息披露公平、公开、公正的三公原则，同时坚决打击内幕交易。

二、

计划经济和市场经济的同构

早期对公有制的理解大体上就是计划经济，而私有制大体上就是市场经济。我们从一个比较特殊的角度去看待计划经济和市场经济的差别，也就是理解计划经济和市场经济在资源配置和生产效率等方面的差别。所谓计划经济就是有一个中央计划者，安排所有的资源投入和统一的生产计划。而所谓的市场经济，就是经济个体通过市场配置资源，自行决定生产计划。1983年去美国留学不久时，我就读到一篇20世纪60年代发表的经典文章，这篇论文证明了计划经济和市场经济可以建立一个一一对应的同构。也就是说，对应一个市场经济，我们就可以构造一个计划经济，两者可以有同样的资源配置效率，同样的投入，同样的产出。

反之，对应一个计划经济，我们也可以构造一个具有同等性质的市场经济等等。当然这里有一个重要的假设，就是没有考虑信息不对称和道德风险等问题。所谓的信息不对称性问题，就是一部分人知道真实信息，而另外一部分人并不知道。所谓道德风险，就是某些人可以用刻意的行为去影响事情的结果，而另外一些人无法确认这个结果是本来应该有的还是由某些人的刻意行为所导致的。而激励机制主要就是用来解决信息不对称和道德风险问题的。

一般来说，人们认为市场经济有可能通过比较好的激励机制的设计来解决吃大锅饭、出工不出力等由于信息不对称性和道德风险带来的行为。

市场经济和计划经济同构的分析方法，对后来的金融研究影响也是很大的。在用均衡定价模型去研究资产定价时，我们往往把很多投资者的效用函数线性加权组合，构造成一个所谓的具有代表性的投资者，而他的效用函数就是那个很多效用函数加权叠加而成的。我们又假设有很多这样的投资者代表，从而形成竞争态势，由此可以应用市场出清条件。

由于投资者代表是同质的、他们拥有一样的效用函数、一样的资源禀赋，因此他们所有的行为都是一样的。这样就可以简化很多步骤，从而求解资产价格决定方程以及资产价格的动态变化。这些都是金融经济学的考虑和论证方法，是讨论资产定价的核心因素，而在这个过程中所用的数学只是一种证明和推导的工具。这对理解计划经济和市场经济同构的表述也是有用的。

同构只是表明对应一个市场经济你可以构造一个计划经济，反之亦然。但是在现实的市场经济中，每个投资者或消费者的效用函数是给定的，而计划经济的计划者的效用函数也是给定的，所以前者通过加权不一定能对应到后者。更重要的是，个体的效用函数是不容易观察到的，即使用反演方法也不容易。

除了资本市场，我们还有其他为经济决策汇集信息的方法。华西里·列昂惕夫于1906年夏天生于彼得堡。1921年，考入了彼得堡大学，专修社会学，1925年取得了社会学硕士学位，当苏维埃政权建立起来的时候，急需恢复和发展经济。列昂惕夫的父亲参加了编制1923~1924年苏联国民经济平衡表的工作，社会与家庭各方面的影响和时代的需要，使这位还在攻读硕士学位的年轻人，对经济学问题发生了浓厚的兴趣，开始这方面的探索。

他于1927年来到马克思的故乡德国，1928年，取得了柏林大学的博士学位。由于列昂惕夫发展了投入产出分析方法在经济领域产生的重大作用，1973年被授予诺贝尔经济学奖。同样，1980年获得诺贝尔经济学奖的克莱因教授创立的LINK项目通过整合链接全球的宏观计量经济学模型也提供了大量信息以供决策。我在沃顿读博期间，于1984-1986年，给克莱因教授做了两年研究助理，主要工作就是给LINK·系统写程序。

通过更有效的配置资源推动我们的经济发展是我们实施改革开放的主要目的。而建立中国金融体系尤其是中国的资本市场更是在于这个目的。

三、

中国资本市场的悖论

我们大约在1991年初建立了上海证券交易所和深圳证券交易所，这可以算作中国资本市场建立的标志。从那时到现在，中国资本市场也已经有超过30年的历史了。我们本来以为，随着中国资本市场的不断成熟，资产价格可以逐步发挥资源引导的作用，也就说资产价格可以引导资金和资源去最应该去的地方。或者说，资产价格的引导作用可以弥补计划经济的资源配置不那么有效的问题。但是在现实中情况并非如此。例如，几乎没有几个上市公司把其公司的股价作为其高管薪酬的依据，也没有把股价的变化作为业绩考核的依据，人们常常抱怨中国资本市场不是中国经济发展的晴雨表。相反，这些年来国家是越来越多地强调金融要支持实体经济，反对资本无序扩张。人们也给中国金融贴了很多标签，例如绿色金融、科创金融、普惠金融等等。这些都在某种程度上表明我们资本市场中的资产价格没有真正发挥资源配置的引导作用。我们资本市场可能只是发挥了一个融资的作用，而这个作用是完全可以用其他方法去做到的。

在我2020年出版的《论中国金融体系的主要矛盾与稳定发展》一书中，我提出了中国金融体系的主要矛盾是金融问题的全局性和渐进性改革的局部性。这个矛盾会导致渐进性改革的结构性套利机会并且扭曲定价体系，从而形成金融不稳定的基础。这个主要矛盾也是导致资本市场中的资产价格没有真正发挥资源配置的引导作用的主要原因。

四、

小结

如何提高我们举国体制下金融配置资源的效率，核心是如何建立一个能够高效聚集信息的平台。这个平台的作用应该起到加速国家政策的引导，资本市场价格指引功能的改善，产业和企业真实信息的聚集。这个平台要大力使用数字化和智能化技术，可以考虑分布式系统。我们可能必须考虑开发其他渠道去弥补金融体系/资本市场价格引导的不足，从而引导资金去应该去的地方，引导金融为实体经济服务，解决中国金融体系的“两多两难”问题，攻克被“卡脖子”的高端产业发展难题。

这种考虑也是基于我们提出的中国金融体系的主要矛盾及其带来的一系列影响，基于我们处在一个历史的大变革之中，基于双循环经济发展的特点。信息的快速聚集和扩散对金融很重要，天下武功唯快不破。

何教授简介

作者：何佳，中国第一个FMBA项目创始人。美国宾夕法尼亚大学沃顿商学院金融学博士，上海交通大学计算机与数学双硕士；现任浙江大学求是讲座教授，上海北外滩金融研究院院长、信熹资本董事长；曾任中国证监会规划发展委员、深交所综合研究所所长，香港中文大学、清华大学双聘教授，南方科技大学领军教授，先后担任中投证券、中信证券、东英金融、同方集团、天津银行等境内外多家上市公司独立董事；曾作为知识青年到北大荒屯垦戍边，并被推荐进入黑龙江大学数学系学习，毕业后分配到地质部工作。

编辑：葛格