剪不断理还乱

香港中文大学金融财务MBA（FMBA）

2022-01-09 21:01 浏览量: 1601

剪不断理还乱

2022.01.09 何佳

2021年 12 月 31 日，央行发布了《地方金融监督管理条例（草案征求意见稿）》（以下简称“《条例》”）。同一天，央行、工信部、国家网信办、银保监会、证监会、外汇局、知识产权局联合发布了《金融产品网络营销管理办法（征求意见稿）》（以下简称“《办法》”）。《条例》中第九条规定“本条例所称地方金融组织，是指依法设立的小额贷款公司、融资担保公司、区域性股权市场、典当行、融资租赁公司、商业保理公司、地方资产管理公司以及法律、行政法规和国务院授权省级人民政府监督管理的从事地方金融业务的其他机构”，第十一条规定“地方金融组织应当坚持服务本地原则，在地方金融监督管理部门批准的区域范围内经营业务，原则上不得跨省级行政区域开展业务。地方金融组织跨省开展业务的规则由国务院或授权国务院金融监督管理部门制定”。《办法》中第三条规定“本办法所称网络营销，是指通过互联网平台对金融产品进行商业性宣传推介的活动，包括但不限于展示介绍金融产品相关信息或金融机构业务品牌，为消费者购买金融产品提供转接渠道等”，第五条规定“金融机构应当在金融管理部门许可的业务范围内开展金融产品网络营销。除法律法规、规章和规范性文件明确规定或授权外，金融机构不得委托其他机构和个人开展金融产品网络营销”。

这两个文件主要是用来把地方准金融纳入国家的金融监管体系。在中国过去40年的发展中，地方准金融机构已经和地方经济发展融为一体，而地方经济发展又和全国的产业发展融为一体。在中国讨论经济发展离不开对区域经济发展的讨论，谈中国的产业发展也离不开谈产业链条在各个地方的转移和承接，这种条条块块的交叉和地方政府之间的竞争推动了我们整体经济的发展，但是也使得所有的事情都绑在了一起，真是剪不断理还乱。《条例》和《办法》的落地对中国不少产业的发展也许会有影响，例如对房地产业的影响也许会相当大。中国的一些大型房地产公司内部都设有五花八门的准金融机构，例如小贷公司、融资租赁公司、理财公司、融资担保公司、小贷公司等等。而地方准金融机构包括商业保理公司、区域性股权市场、地方资产管理公司等也与地产公司业务形成产业链，在大型地产公司拓展各地的业务中发挥着重要的作用。

一、中国金融体系大的三大板块

我在十多年前就提出了中国金融体系是由三大板块构成的：即中央监管的银行证券保险板块，以香港为代表的离岸金融板块，以及地方准金融板块。后面两个板块并不是一开始就设计出来的，而是在渐进性改革的过程中逐渐形成的。这三大板块相互竞争，分属不同的监管架构，在一定程度上是分割的，从而形成渐进性改革的结构性套利机会，进而影响定价体系的建立。最近一段时间我们金融体系出现的问题基本上是来自离岸金融板块和地方准金融板块。这些确实对我们国家的金融稳定造成了很大的影响。

我在我的一些文章，尤其在我2020年的著作《论中国金融体系的主要矛盾与稳定发展》中对三大板块的问题做了比较深入的理论分析。在哈里森和克雷普斯1979年发表的重要文章中，他们证明了一个重要结论：金融体系是否有套利机会取决于这个体系的定价相容性，也就是说，这个金融体系的定价机制是否可以扩展到一个更大的金融体系上去。套利机会的存在和金融体系的相容性互为充分必要条件。这个结论提供了一个重要的判断套利机会是否存在的方法：如果在某个局部范围建立的定价体系不能够扩展到更大的范围，那么就可以判定套利机会肯定存在。由于渐进性改革在改革开放过程中带来了各种结构性套利机会，依据金融学基本原理，我们金融定价体系的缺失是毋庸置疑的。由于各种分割的金融板块，分割的金融市场，不少渐进性改革的结构套利机会比较容易地出现在跨境和跨市场的地方。这里的一个悖论就是，把地方准金融越是限制在一个地域，就越是增强了分割，从而越是会形成结构性套利机会，而这些机会往往就是在切割中产生。

二、互联网平台对于中国金融体系不稳定的贡献

地方准金融机构的牌照或许来自于省级政府甚至是地级、县级政府，也许压根没有什么牌照可言，但是通过互联网，业务可以做到全省甚至全国。现代金融理论的核心论述就是金融问题的全局性。直观地说，这在很大程度上是源于资金的低成本及快速流动的特性，快速流动可以使得资金跨市场和地域，从而多市场和多地域的资金可以瞬间链接。总的来说，金融问题的全局性首先是由于资金的快速流动，其次是货币市场和资本市场的纽带作用。而互联网的发展对资金的快速流动起了加速的作用，而互联网的场景构造起到了一种杠杆作用。因此在考虑统一境内金融监管问题时就必须考虑互联网的作用，这也是《条例》和《办法》同时出台的内在逻辑。

我在《资本无序扩张的原因》这篇文章中对互联网平台在中国金融体系中的作用做了分析。资本无序扩张的根本原因在于中国金融体系的主要矛盾，在于这个主要矛盾导致的渐进性改革结构性套利机会。我们把这种套利机会称为结构性套利机会，是因为这种套利机会不是每个人都能参与的，只有少数有办法的人才能参与并且使其落地。在套利机会面前，人们通常通过增加资本杠杆的方式来扩大套利所得，而在互联网金融技术出现后，人们还可以通过做好场景让更多的人参与，这也是一种杠杆，可以称为场景杠杆。同时运用资本和场景两种杠杆，互联网平台的套利能力是举世无双的。套利就是有钱币从天上掉到地上，弯腰就能捡到，毫不费力。而加杠杆，无论是资本杠杆还是场景杠杆就是我们有了一个吸取钱币的机器，有点像吸尘器，可以快速地大范围地吸取钱币。而所有这些都会加剧金融体系的不稳定，进一步扭曲金融体系的定价体系。下面我又用“余额宝”和“蚂蚁”作为两个吸取钱币机器的例子。

余额宝被誉为是开创了互联网金融元年的产品，就是以试水利率市场化试水的名义推动的。余额宝创新的源头实际上是一种利差套利。我们银行的存款利率分为大额存款利率和小额存款利率，前者远高于后者。假设大额存款利率为6%，小额存款利率为4%。余额宝通过互联网方式从小额存款者手中吸引大量资金存放到银行获取6%的利息，并且以5%的利息返还给投资者。除此以外，余额宝也花大力气营造互联网金融场景，使其成为人们生活的一部分，这是很值得赞赏的。如今余额宝已经成为了全世界最大的货币基金。但是如果余额宝的规模越来越大的话，整个社会的融资成本会迅速上升，所以余额宝的规模也是受到了限制。中国互联网金融曾经的快速发展，在很大程度上得益于中国金融体系内的套利机会，例如以上提及的利差套利。最近蚂蚁整顿的一项内容就是要管控重要基金产品的流动性风险，主动压降余额宝余额。

中国金融体系三大板块分割理论，及其必然导致的渐进性改革结构性套利机会是蚂蚁问题的制度背景。蚂蚁首先获得了央行发放的第三方支付牌照，随后又取得了地方小额贷款牌照。央行发放的支付业务许可证是为了加强对从事支付业务的非金融机构的管理。小额贷款是以个人或企业为核心的综合消费贷款，贷款的金额一般为1万元以上，20万元以下。办理过程一般需要做担保。小额贷款公司属于地方准金融板块的内容。蚂蚁先是企图在杭州获得小额贷款公司牌照，最后是在重庆获得了小额贷款公司牌照。小额贷款是微小贷款在技术和实际应用上的延伸。小额贷款在中国：主要是服务于三农、中小企业。小额贷款公司的设立，合理地将一些民间资金集中了起来，规范了民间借贷市场，同时也有效地解决了三农、中小企业融资难的问题。目前也有针对上班族提供的个人小额贷款数额，一般在1千-5万元不等，大部分不需要抵押，但信用、信息审核比较严格。小贷公司是地方准金融板块的内容，支付体系是中央监管板块的内容。这两者的结合，完美形成了板块之间的结构性套利机会。最近蚂蚁整顿的一项内容就是要断开支付宝与“花呗”、“借呗”等其他金融产品的不当连接。

三、需要进一步思考的问题

首先是如何更好地把以香港为主体的离岸金融板块也纳入统一监管。最近一段时间我们金融体系出现的问题不少是来自离岸金融板块和地方准金融板块的交叉。比如如果把各地的房地产公司看作是地方准金融机构，最近不少有违约现象的大型房地产公司又往往是在香港发行债券融资，以便绕开国内商业银行对房地产业各种贷款的限制。相比于地方准金融板块，离岸金融板块对中国各地产业发展的直接影响会小些，也许会比较容易厘清。

其次是要真正理解这些分割板块形成的原因，我们金融体系的主要问题都是源于中国金融体系的主要矛盾。我提出的中国金融体系主要矛盾就是金融问题的全局性与渐进性改革局部性之间的矛盾。这个矛盾将长期存在，金融问题的全局性永远不会变，而我们的渐进性改革也是一个长期的任务，其局部性也很难避免。无论是金融体系内部还是金融体系外部的渐进性改革都会影响到金融定价体系的相容性，不相容就会产生结构性套利机会，从而造成金融不稳定和进一步的贫富差距。我们金融体系的三大板块不是预先设计出来的，是在40年的渐进性改革的实践中逐步形成和发展起来的。我们今天即使解决了一些问题，这些老问题明天也许还会冒出来，而且明天也一定还会冒出一些新的问题。周而复始生生不息，这是因为金融体系的主要矛盾长期存在。另外，由于这些金融体系的分割板块已经和我们的产业发展模式绑定，我们在对金融体系动手术时，一定要考虑对产业发展的影响。由于我们金融体系主要矛盾的存在，一定程度上的金融不稳定是常态，对很多问题的出现我们既要想办法去解决，也要有容忍的态度，只要不出大问题就行，况且重大的金融不稳定靠金融体系的内部力量也解决不了，需要靠党中央来解决。

最后，数字经济的发展，也许给我们的金融体系三大板块再增加一大板块。中国金融的三体世界会成为四体世界。目前大家关注的元宇宙中也有货币，也有房地产，也有产权，这些也会映射到我们的现实世界。有了这个板块后，现实世界和元宇宙之间的套利机会也会大量存在，金融的定价体系将进一步扭曲，金融不稳定的情况也会大幅增加。我们的老祖宗告诉我们，一生二、二生三、三生万物，从三到四不会增加太多的复杂程度。中国金融体系经历了三大板块的历程，四大板块应该也就不在话下啦。我们的主要注意力是在金融体系重大风险可控，推动实体经济发展，共同富裕这三大问题是否能够同时得到解决，还是这三者是一个不可能三角问题？

何佳，中国第一个FMBA项目创始人，南方科技大学金融系创始人。美国宾夕法尼亚大学沃顿商学院金融学博士，上海交通大学计算机与数学双硕士；现任山东大学讲席教授，浙江大学求是讲座教授，上海北外滩金融研究院院长；曾任中国证监会规划发展委员、深交所综合研究所所长，香港中文大学、清华大学双聘教授，南方科技大学领军教授，信熹资本董事长。先后担任中投证券、中信证券、东英金融、同方集团、天津银行、君实生物、每日优鲜等境内外多家上市公司独立董事；曾作为知识青年到北大荒屯垦戍边，并被推荐进入黑龙江大学数学系学习，毕业后分配到地质部工作。

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