政策制定者和投资者之间的伟大博弈

香港中文大学金融财务MBA（FMBA）

2022-02-02 12:16 浏览量: 1901

作者：何佳@来源：何佳唠嗑

政策制定者和投资者之间的伟大博弈

2022年元旦后，似乎众多投资者预期的股市开年红消失了，很多人看好的央行宽松货币政策的表态也不被市场领情。央行副行长言辞恳切“现在虽然是年初，但一年的时间很短，一年之计在于春，所以我们要抓紧做事，前瞻操作，走在市场曲线的前面，及时回应市场的普遍关切，不能拖，拖久了，市场关切落空了，落空了就不关切了，不关切就‘哀莫大于心死’，后面的事就难办了，所以我们不能拖，要走在前面，及时回应市场的普遍关切。” 发言结束后，央行马上就宣布降息了，1月20日，1年期和5年期以上LPR较上一期分别下调10个和5个基点。股市似乎延续了开年后的持续低迷，该跌还是跌，一点上涨的意思都没有。1月25日，上证指数大跌2.58%；1月26日，上证指数收盘上涨22.61点，涨幅为0.66%；1月27日，上证指数大跌1.78%；1月28日，上证指数仍跌0.97%。难道宏观调控工具失灵了？不会是“哀莫大于心死”吧？

在此期间，1月26日证券日报头版文章称：“近期A股市场疲弱的表现是对利空因素的过度反应，而这种过度反应是通过机构投资者传导的。目前，我国机构投资者在市场中的比重已大大提升，其资金实力也已今非昔比，但不少机构投资者的投资理念存在短板，特别是对市场热点和行业估值的判断存在短期化倾向，不能发挥市场压舱石、定盘星的作用。在遇到风吹草动时，需要主流投资机构维护大局，引领方向，发挥应有作用。在此，我们呼吁证券公司、基金公司、社保基金、保险资金等，担起引领价值投资的主体责任，主动维护资本市场稳定发展、持续发展的局面，挺起A股的脊梁来！”

媒体对近期A-股市场的情况有很多讨论，《中国经济周刊》首席评论员在1月28日给出的总结大概是5个方面：（1）美联储紧缩货币预期加剧，认为这会导致中国股市上的境外游资回流美国本土；（2）中国经济“崩溃论”，认为一季度中国经济增长继续回落；（3）有传闻称基金等大型投资机构“集体抛售”股票；（4）资本市场钱紧；（5）股价指数技术形态走坏引发高频交易（量化交易）抛售，高频交易抛售引发融资融券平仓。我个人觉得还是央行副行长担心的政策决策机构和市场的博弈导致的暂时的‘哀莫大于心死’是一个根本的或者重要的原因。如何理解这种情况呢？有关时间不一致性的研究应该是有针对性的。在上世纪80年代初我们在美国求学时，正好遇到理性预期经济理论兴起，这对我们影响很大，而时间不一致性是理性预期经济理论的经典之作。另外，至今仍然是最有影响力的计量经济方法也是在那时产生的，主要是考虑了理性预期理论的影响。1月26日证券日报头版文章里提到的机构投资者的行为可能恰恰是理性投资者和监管部门博弈的理性行为，我们在此文中会给出一些说明。

一、政策制定者和理性投资者之间的博弈：时间不一致性

上世纪70年代是理性预期经济学大师辈出的年代。虽然理性预期理论不一定完美，有这样那样的问题，但是在理论上依然不失其光辉，同时对实践也有很大的指导意义。1977年，基德兰德和普雷斯科特发表的论文“Rules Rather Than Discretion：The Inconsistency of Optimal Plans”，提出了政策实施常常有时间不一致性的问题。什么叫时间不一致性，简单说就是在今天承诺的未来政策在今天看来是最优的，但是等你到了那个时刻，去执行这个政策就不是最优的了。例如，一个总统候选人在竞选时根据当时的情况，他承诺不会增加税，但是他当上总统后，由于环境的变化，需要时他就会加税。时间不一致性问题的提出，对经济和金融各方面的问题，或宏观或微观，具有普遍意义的影响。20世纪70年代，“滞胀”成为美国经济的麻烦问题。当时的主流学派坚持在凯恩斯主义宏观经济学的框架内解释，但其解释很难令人信服。基德兰德和普雷斯科特指出时间不一致性是欧美各国在20世纪70 年代产生“经济滞胀”的根本原因。他们也由于这个贡献加上他们的关于实际经济周期理论的贡献而一起分享了2004年的诺贝尔经济学奖。

基德兰德和普雷斯科特从最优控制的动态规划的角度进行研究。基德兰德和普雷斯科特在他们的经典论文中证明，即使给定了一个明确的、有共识的、固定的社会目标函数，最优控制理论仍不适用于作为政策制定的工具，而最合适的工具是博弈论。这主要是由于政策制定者面对的不是与大自然的简单博弈，而是与理性人的动态博弈，这些人能够观察并预期到政府政策会随经济环境的变化而变化，从而使许多经济政策的可信度下降，从而导致时间不一致性问题产生。基德兰德和普雷斯科特证明了在理性人的假设下动态制定的政策不会是最优的，甚至有可能会导致经济不稳定。政策制定者如果要选择一个帕累托最优的政策，那么其政策就应该遵从一定的规则。而这个规则也可以理解成，政策制定者的决策权利有时也需要被关在笼子里，这是有点匪夷所思的。但是把政策制定者的决策权利关在笼子里，有利于经济的稳定发展，有利于投资者形成稳定的预期。

二、中国渐进性改革中的金融监管者与投资者之间的伟大博弈

中国社会主义市场经济是一个伟大的创举。在马克思主义的经典著作的论述中，社会主义经济就是一个计划经济，通过中央计划，制定生产计划和资源配置。由于中国的特殊环境，主要是十年文革的浩劫，迫使中国为了摆脱困难局面不得已而推行改革开放，逐步发展和实行了社会主义市场经济。在这个过程中既要坚持社会主义的基本要素，又要引进一切有利于经济快速发展的要素，即使这两者之间的矛盾有时看起来很尖锐也要摸着石头过河去解决。在这个过程中，我们又建立了中国社会主义市场经济中的金融体系，尤其是资本市场。我们的资本市场是建立在社会主义基本制度上，是在计划经济向市场经济过渡中成长，是在渐进性改革的过程中摇摆。如果缺乏对这些核心因素的思考，那么我们还是不了解这个市场。当然由于我们的情况相当复杂，涉及到很多的政治体制和市场机制的影响，能够把中国这个资本市场梳理清楚就很难了。其实在社会主义市场经济中是否一定需要资本市场也是很难讲清楚的，是一种探索。中国资本市场的设立是政府决策者和市场参与者之间以及中央政府和地方政府之间的博弈导致的结果，可能纯属偶然。我们仍然记得小平有关中国资本市场的遗训，“证券、股市，这些东西究竟好不好，有没有危险，是不是资本主义独有的东西，社会主义能不能用？允许看，但要坚决地试。看对了，搞一两年，对了，放开；错了，纠正，关了就是了。关，也可以快关，也可以慢关，也可以留一点尾巴。怕什么，坚持这种态度就不要紧，就不会犯大错误。” 如今我们已经有了一个巨大的金融体系，资本市场也运行了30年，其特征是什么呢? 中国社会主义市场经济是一个伟大的创举，这个经济体系中的金融体系和资本市场也许是一个伟大且有争议的创举。

我在2020年的书中指出：“中国金融体系的主要矛盾是金融问题的全局性与我国渐进性改革的局部性之间的矛盾。这个矛盾在过去、现在和将来都是我们金融体系的主要矛盾，贯穿于整个中国特色社会主义市场经济之中。由于中国采取了渐进性的改革策略，从而导致渐进性改革的结构性套利机会，而这又和定价体系缺失等同。渐进性改革是中国金融体系特殊性的集中体现，而金融学基本原理，联系套利机会和定价体系的原理，则是理解金融问题的根本武器。渐进性改革和金融学基本原理则是理解中国金融体系问题的两大根本。在这一章我们会阐述中国金融体系在本质上是一个不稳定的系统，中国金融稳定发展面临的是对一个不稳定系统的稳定性控制问题。但是具体怎么做稳定性控制，什么是最优控制策略，都是非常复杂的问题，需要认真思考。除了把金融监管纳入逆周期的宏观审慎管理框架，我们还必须要把抑制渐进性改革的结构性套利机会作为宏观审慎的重要措施，这是我们特殊国情所决定的，当然具体如何做需要做大量的研究。渐进性改革的结构性套利机会是由于渐进性改革所导致的，因此我们无法把这些套利机会都清除掉，但是我们必须采取手段去抑制。有效地抑制渐进性改革的结构性套利机会，也是维护中国金融稳定，防止系统性金融风险，金融为实体经济服务的关键。依据我们的分析，抑制渐进性改革的结构性套利机会需要依赖金融体系外部的力量，我们认为最主要就是要加强党对金融工作的领导，这是中国金融稳定发展所必须的。” 目前中央强调的反对资本无序扩张，我是理解成为有效地抑制渐进性改革的结构性套利机会的一个重要例子。

在这样一个摸着石头过河的环境中的博弈是非常复杂的。最主要的是博弈的双方，政策制定者和投资者对中国社会主义市场经济的内涵都在不断地加深学习和理解。我们常常说的“我们的改革是从计划经济走到市场经济”只是一个简单的、粗略的说法，社会主义市场经济和欧美的市场经济肯定是大不一样的。在这样一个经济体系里的金融体系尤其是资本市场也是和欧美的大不一样的。我们很难对标发达市场经济和那里的资本市场。

中国金融监管部门经常性地干预是由于中国金融系统定价体系的紊乱，而频繁地干预又可能加剧了这种紊乱，从而导致更加频繁地干预。在不断的干预过程中，干预之手总有颤抖的时候，有时也就难免出错。暴涨暴跌在中国股市是经常发生的，这也是一个可以理解的现象。例如在2005-2015年长达10年的时间内，在中国信托产品的无风险收益能够达到10%，而一般发达国家的股市平均回报一般都不会超过10%，那么投资者在中国的股市投资策略必然是轮番操作和快进快出，从而导致股票市场暴涨暴跌，基金经理的板块轮动策略也是可以理解的，他们想要达到的目的就是利用政策造成的市场波动来套取最大的个体利益。在这个意义上，基金经理和其他机构投资是理性的，他们在和监管部门进行博弈。而中国金融监管部门为了把中国这个新兴的资本市场迅速改造成一个成熟的市场，也在不断地进行干预，希望通过干预造就一个“慢牛市”，使得股市能够发挥政府希望发挥的作用，包括为经济结构转型提供融资、使得国有资产保值增值、填补社保资金缺口等等。但是在巨大且长期存在的渐进性改革结构性套利机会面前，政府干预的努力常常收效甚微，其美好的愿望也往往落空。中国股市成立至今已经有30年的历史，但是股价运行的基本特性，包括熊长牛短、大幅波动几乎没有变化。

三、监管者的困境

在抱怨中国央行宏观调控工具失灵的同时，有的投资者还指出，美联储一发话，股市马上就有反应，货币政策宽松就涨，加息就跌，灵敏无比。应该说这主要是由于美联储相对独立，因而掌握相对多的经济信息所致。在我们这里，中央政治局每年召开多次会议研究中国经济，每年还召开中央经济工作会议系统地研究中国经济，这些会议内容又都是马上公布与众，投资者掌握的信息和金融监管部门应该是一样多，而且是在同一时刻。金融监管部门——主要是一行两会——并不比投资者在信息方面占有优势。另外，这些部门必须严格按照党中央的意图办事，自我发挥的空间非常有限，除非这些部门的掌门人具有特殊的个人素质。

四、小结

股价涨跌会不断地发生，春节前发生的股价下跌应该也会很快地被修复，我们立足于长远。政策制定者和投资者之间的博弈之所以伟大，是因为我们的事业伟大。中国社会主义市场经济是前无古人的，这个经济体系中的资本市场更是充满挑战和想象。伟大的事业必然是一个伟大的挑战。重温历史，伟人的事业分成两个阶段，新民主主义革命和社会主义革命。第一阶段因为有明确的激励机制，打土豪分田地，取得了胜利。第二阶段尤其是文革十年，缺乏明确的激励机制，要革自己的命，招致挫折。同样我们的社会主义市场经济也分两个阶段，第一个阶段就是让一部分人先富起来，激励机制明确，经济发展的很快。而第二阶段是共同富裕，充满挑战，要刀刃向内革自己的命，主要还是激励机制如何建立。在这样的经验和背景下，政策制定者和投资者之间的长期博弈一定是极其复杂的。

何佳，中国第一个FMBA项目创始人，南方科技大学金融系创始人。美国宾夕法尼亚大学沃顿商学院金融学博士，上海交通大学计算机与数学双硕士；现任山东大学讲席教授，浙江大学求是讲座教授，上海北外滩金融研究院院长；曾任中国证监会规划发展委员、深交所综合研究所所长，香港中文大学教授，清华大学双聘教授，南方科技大学教授，信熹资本董事长。先后担任中投证券、中信证券、东英金融、同方集团、天津银行、君实生物、每日优鲜等境内外多家上市公司独立董事；曾作为知识青年到北大荒屯垦戍边，并被推荐进入黑龙江大学数学系学习，毕业后分配到地质部工作。

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