疫情转好，消费待起。随着疫情态势缓和，我们预计，本轮复苏经济恢复速度较快。而政策对于稳增长仍有迫切诉求，若使得经济增长明显恢复，今年居民加杠杆是大概率事件，当前居民存款创下历史同期新高，但居民财富或面临缩水，居民部门加杠杆有能力缺意愿，这主要是由于实物资产特别是房地产价值下滑，导致居民财富缩水所致。我们认为，在坚持房住不炒的定位之下，房价全面普涨带动居民资产规模快速扩张的概率较小，本轮地产恢复更多地或依赖于结构升级带动居民资产稳定增长。如果地产改善更加地依赖于销量的增长，则这对后周期行业特别是部分可选消费收入的拉动作用，或将比地产行业本身要更为显著。

财政收支，矛盾多大？我们预计，从收入端来看，一般公共预算新增减收规模为2000亿元左右，广义财政收入也有回落。从支出端来看，财政促消费的政策力度也在持续加大，消费刺激同样加强。综合收支两方面因素考虑，新增财政收支缺口或超2万亿元，多数均属广义财政，政府融资下半年很可能有所加码。

美国经济，仍较稳健。当前美国经济衰退的风险并不算高，事实上，通胀增速高企本身就会抑制需求释放，而美联储加息缩表有助于压制通胀上行，对需求存在着支撑作用。本轮美联储缩表，其主要目的在于配合加息这一方式，加快抑制通胀上行，推高长端利率进而扩大期限利差，为持续加息创造条件。缩表一方面通过降低负债端的准备金规模减少货币供给，另一方面，通过释放政策信号与资产组合再平衡的途径推高利率水平，其结果是短端利率上行，长端利率也会有明显推升。我们发现，上次缩表对于新兴市场的冲击较大，而美股得到支撑。不过，这一次由于资金流动规模不足，新兴市场风险也有一定释放，很可能美股调整的幅度更大。

货币宽松，扩量稳价。今年以来，以降准降息为代表的国内货币政策宽松举措，力度有所收敛。而在以美国为代表的多数经济体开启全球加息潮的背景下，我国利率水平恐将面临着下限约束，当前货币政策已经显现出“扩量稳价”的宽松意图。我们预计，本轮降准降息可能也已步入收尾阶段，货币宽松适可而止。在外部流动性环境收紧制约国内货币宽松，叠加财政融资压力加大的背景下，国内债市收益率水平短期易上难下。

疫情转好，消费待起

供需好转已经出现。此前疫情制约经济恢复和市场表现，而今国内疫情已经出现好转迹象。5月PMI仍在荣枯线下，但较4月录得显著回升，且上升幅度达到2.2个百分点，已经是2013年以来除武汉疫情时期的新高。从各分项来看，带动本月PMI反弹的主要力量在于生产，需要注意的是，新出口订单和往年同期水平已较为接近，这预示着出口短期很可能会趋于稳定。

经济恢复速度很快。从消费端来看，一线城市拥堵指数的变化和社消零售增速的走势趋于一致。5月一线城市拥堵指数同比增速降幅收窄，6月上半旬增速虽仍为负，但继续改善，反映出市内交通流量状况进一步向好。从生产端来看，5月以来沿海八省电厂发电耗煤增速属实不容乐观，同比增速降幅进一步扩大。但以此作为生产转差的依据并不充分，这是由于汛期来临使得水电出力更多，一定程度上压制了火电表现，如5月中下旬以来三峡水库站出库量水平持续高于2017年以来同期。

稳增长诉求迫切。政策对于稳增长仍有迫切诉求。每年设定的经济目标具备约束力。从1994年以来的情况看，实际经济增速很少未达标，严格来说，仅有1998年和2014年两年经济增长未达政府工作报告中所提出的目标增速，而差距也均未超过0.2个百分点。即便经济增长目标调整，但幅度可能也不会很大，政策有持续发力的意愿和诉求。

地产终究不会缺席。我们认为，若使得经济增长明显恢复，今年居民加杠杆是大概率事件，而居民部门债务占比中超过一半都是住房贷款，并且大量经营性贷款也是以房地产为主要抵押品，因此，居民杠杆率的提升需要和地产行业经营状况的改善相配合。根据融360的数据，一线城市北京、上海、广州和深圳的房贷利率均跟随LPR下降15BP。此外，据证券日报的报道，天津、苏州和青岛等多个二线城市的部分银行，已经按照最低4.25%的利率水平办理新增首套房贷款。我们认为，后续如果观察到销售和拿地两方面数据的改善，将是地产预期转向的重要标志。

房贷利率与地产销售因何背离？一是放款周期太长，降低了交易效率，在利率水平基本相当的情况下，去年平均放款周期比19年多了近半个月；二是二套和首套房贷利差迅速拉大，制约改善性需求；三是疫情也有拖累。随着局面转好，地产销售和房贷利率之间的关系有望恢复。

居民存款新高，但财富缩水。今年前五个月我国新增居民存款规模超过了8万亿元，创下历史同期新高，较去年同期增加2万亿之多。而从今年一季度各类存款余额的增长情况来看，居民存款增速也以超过7.5%的水平在各类存款之中名列前茅，同期企业、政府和非银机构存款增速仅增长2%-3%左右。不过，如果把居民资产作为财富的代理变量，根据我们的测算，2019年以来我国居民总（净）资产增速稳中趋缓，去年居民总资产和净资产增速由之前的双位数增长明显回落，降至个位数的水平。而按照今年一季度的情况来看，两者增速继续下探，居民财富很可能面临着缩水的担忧。

资产结构偏重地产。之所以居民存款的高增长和居民财富的提升并不同步，这主要同我国居民资产结构有关。我国居民资产中金融资产占比仅有30%左右，其中以居民存款比重最大，占我国居民总资产的比重约为16%。另外现金中同样有部分归属于居民部门，今年M0增长速度也很快，1季度居民部门的现金较去年底也增长了接近5%，只不过这部分占比相对不高，仅有1%左右。而我国居民资产中的接近70%都是实物资产，其中绝大部分是房地产，我们估计，今年1季度相比于去年年底而言，居民部门持有住房资产规模下滑约4.6个百分点。考虑到居民负债也有1.8%的增长，虽然远低于居民存款的增速，但地产部分价值的下滑也使得居民总（净）资产增速明显走低。

消费还是购房？都有很大空间。不妨做个简单的测算，比往年同期多了2万亿的居民存款，假设一半用来购房，一半用来消费。购房部分来看，全国住宅销售的均价大约1万元/平方米，1万亿居民存款带动的住宅销售面积约为1亿平方米，去年全年商品房销售面积15.6亿平米左右，相当于拉动全年商品房销售6个百分点以上，当然考虑到购房所能够撬动的杠杆，销售增速的提升可能更加显著。消费部分来看，去年全年社零总额约44万亿元，如果1万亿居民存款用来消费，不考虑杠杆撬动的部分，带动社零增速也要在2-2.5个百分点左右。

地产推动结构升级。今年以来多地在地产政策上已有相继放松，政治局会议明确“支持刚性和改善性住房需求”。我们认为，在坚持房住不炒的定位之下，房价全面普涨带动居民资产规模快速扩张的概率较小，而更多地或依赖于结构升级带动居民资产稳定增长：一方面，区域之间将形成由低线级地区向高线级地区的迁跃，“新市民”政策即是佐证；另一方面，区域内部改善性需求可能会迎来释放，如多个城市针对二孩及多孩家庭购房限制的松绑。

量增重于提价，拉动后周期更甚。在价格有所控制之下，如果地产改善更加地依赖于销量的增长，则这对后周期行业特别是部分可选消费收入的拉动作用，或将比地产行业本身要更为显著。对比本轮疫情和2020年时武汉疫情对于各类消费的影响，我们发现，地产后周期的相关可选消费，在本轮疫情之下，受冲击程度相比于武汉疫情时期已经有所改观。如果在后续政策推动之下，能够迎来地产销售增速的企稳回升，则这些后周期消费行业营收表现或相对占优。据此，我们认为，疫情后消费可能成为权益市场的主线。

财政收支，矛盾多大？

减收约二千亿元。4月和5月部署的特困行业社保缓缴（5月的国常会加大力度）、快递收派服务免征增值税、新增退税和阶段性减征乘用车购置税等均是为对冲疫情加大经济的下行压力。我们预计，共计造成一般公共预算减收规模为2000亿元左右。

预算编制留有余量。除了税收减免政策之外，疫情对于经济增长所造成的冲击，也会对财政收入的筹集产生影响。4月即便扣除留抵退税的因素，财政收入增速仍然创下年内新低。不过，财政部在编制全年预算时已留出余量，一定程度上能够抵消此类影响。一方面，今年前四个月一般公共预算收入增速5%（扣除留抵退税），仍然高出全年预算收入增速目标；另一方面，财政部在编制今年预算时，对于名义GDP增速最乐观的估计也只有7.2%左右。因此，我们在估测新增财政减收压力时对此暂不考虑。

广义财政收入也有回落。国务院公布的稳经济一揽子措施之中，包括将中小微企业、个体工商户和部分特困行业缓缴养老等三项社保费政策扩围并延至年底，预计今年缓缴金额3200亿元。除此之外，土地成交景气度的下降拖累国有土地出让收入的增长，今年前四个月全国政府性基金收入增速-27.6%，远低于0.6%的预算目标。按照当前已经调降的房贷利率水平来看，我们认为，地产销售增速下半年有望回归到零增长附近，对应着全年政府性基金收入增速约在-15%左右，这部分减收规模或在1.5万亿元左右。

消费刺激同样加强。从支出端来看，财政促消费的政策力度也在持续加大。4月以来，全国各省共计划投入约80.5亿资金用于发放消费券和购物补贴，支持包括汽车、电子、旅游和餐饮等消费领域。平均来看，财政资金的比例约占到40%。如果按照这一比例估算，全国计划投入的促消费支出约为32亿元。不过，由于部分重点城市如上海刚从疫情中有所恢复，后续促消费举措可能加码，则相关支出还会进一步扩大。

收支缺口超2万亿，多数均属广义财政。在疫情带来的扰动之下，今年财政收支矛盾更为突出。在收入方面，退减税政策带来的一般公共预算减收规模约为2043亿元，占今年一般公共预算收入比重的1%。这一比例看似不高，但如果考虑到广义财政收支，特别是土地出让收入的下降，则财政收支缺口或将在2万亿元左右，占广义财政收入比重约为4.9%，相当于今年财政预算赤字规模的60%。

政府融资也可能加码。在今年年初财政预算报告中，安排的财政赤字率较去年有所下调，而地方政府专项债规模和去年持平。考虑到今年以来国内疫情态势有所恶化，冲击经济增长制约财政收入的同时，所需要的抗疫等相关支出也有被动增加。疫情之下财政收支矛盾有所扩大，部分资金在现有的预算安排下难以得到有效落实。我们预计，政府融资很可能有所加码，特别国债下半年有接近1万亿的到期量，不排除后续对此进行新增安排的可能性。

特殊时期财政开源，特别国债四大不同。特别国债有何“特别”之处？一是特别国债由国务院提请全国人大常委会进行审议通过即可，提请审议的时间相对也较弹性，并由财政部负责后续的发行管理；二是特别国债通常在发行审批阶段就已对资金用途做了专门的规定，并有相应的监督管理机制；三是特别国债的发行规模与具体事项所需的资金相契合，限制相对较少；四是特别国债纳入中央财政国债余额管理，在发行时调整国债余额，但其纳入中央政府性基金预算部分，不列入财政赤字。因此，特别国债通常是服务于特定政策、支持特定项目需要而发行的国债，针对性和时效性强于普通国债，常被用于特殊时期财政开源的重要手段。

美国经济，仍较稳健

美联储预测是否可信？我们回顾了1975年以来美联储历次加息周期开启时对于下一年经济增长的预期值，并同该年份实际的经济增长情况做以比较。我们发现，多数情况下，实际的经济增速水平要比在加息周期开启时美联储预测的经济增速更高。既然2.8%已经是个不错的增长水平，如果美联储的经济预测不失水准，而又没有“黑天鹅”等意外因素干扰，我们有理由对美国经济增长前景适度乐观，衰退的风险并不算高。

美国仍处恢复进程。去年美国经济增长还没完全恢复，四季度仅有1.6%左右，而1季度虽然环比折年率增速转负，但同比增速仍高达3.6%。货币有所收紧，财政虽然相比于过去两年积极力度回落，但也有保障。

内需决定经济走势。美国经济环比增速下行，主要拖累来自于库存投资、贸易逆差和政府支出三项。而美国经济增长实际上大部分依赖于内需，即便从环比折年率上来看，今年1季度美国无论是个人消费支出，还是固定资产投资增速，都要高于去年4季度的增速水平。贸易逆差的扩大也从侧面反映出表征内需的进口增速保持强劲。如果内需没有出现太大问题，则库存投资和政府支出变化对美国经济增速的拖累持续性有限。需要注意的是，去年美国财政部库存现金余额大幅回落，到今年5月才逐渐补充至与去年年中相当的水平，随着TGA账户余额重回充裕，政府支出可能也会在接下来有所改观。

加息并非全无帮助。市场普遍担心美联储货币政策收紧会压制美国经济，但其实这是过去很长时间以来低通胀所形成的“刻板印象”。通胀增速高企本身就会抑制需求释放，美联储加息缩表等一系列货币政策收紧动作，虽然对供应链冲击的改善或许有限，但有助于压制通胀预期的进一步上行，一定程度上对需求也存在支撑作用。如美国在20世纪70-80年代大滞胀时期，政策利率和经济增速之间的同步性有所加强。

通胀引发货币收紧。从货币政策收紧的成因上来看，本轮加息缩表主要受到通胀的推动。上轮缩表前，美国经济已经步入复苏通道，制造业PMI稳定在荣枯线以上，失业率也创新低，就业市场整体良好，通胀水平一直以来在2%附近波动。而本轮就业市场虽也存在改善，但自2021年年中以来，美国通胀持续高企并逐步攀升，创下自大滞胀时期以来的新高，并且目前尚未出现见顶回落的迹象。

缩表加息紧密配合。从加息和缩表两种货币政策收紧方式的配合性上来看。持续几轮的量化宽松使得美联储资产负债表规模在上一轮缩表前夕，较金融危机发生前扩大近4倍，准备金过度宽裕令美联储试图将总资产规模正常化。同时，由于此前连续加息导致美元指数居高不下，通胀水平低位徘徊，当时在某种意义上，其实是以缩表作为加息的替代手段，这使得收紧方式上更加灵活，相对而言对于汇率和通胀的影响也比加息更为缓和。而反观本轮缩表，其主要目的在于配合加息这一方式，加快抑制通胀上行，缩减资产负债表和准备金规模回收过剩的流动性，特别是推高长端利率进而扩大期限利差，为持续加息创造条件。美联储缩表传导路径。美联储资产负债表的扩张是在短期利率无法突破利率下限约束的情况下，通过继续购买中长期国债，释放流动性并压平收益率曲线，降低长期限利率水平，从而达到继续刺激经济的手段。而缩表本质上是对扩表的逆向操作。一方面，通过降低负债端的准备金规模减少货币供给（量）。

另一方面，通过释放政策信号与资产组合再平衡的途径推高利率水平（价）。短端利率也会上行。加息主要通过提高资金借贷成本来抑制货币需求，而缩表则直接通过影响货币供给进而推升短端利率。如果剔除加息对短端利率的影响后来看，缩表对短期利率推升事实上也有一定贡献。从上一轮缩表时期来看，短期国债收益率与基准利率目标的差值在美联储缩表前后变化明显，缩表后提高约0.2个百分点。长端利率明显推升。美联储缩表主要通过信号和资产组合再平衡途径影响长端利率。

一方面，美联储释放资产负债表正常化信号，进行前瞻指引，改变收益率曲线预期，引导长端利率上行。另一方面，美联储持有长久期资产逐步下降，市场长久期资产供给上升，从而推高长端利率水平。根据Bauer and Neely（2012）的研究发现，GDP规模1%的美联储资产负债表变动将带来十年期国债收益率的变化约8bp，若按照缩表950亿美元的最大规模，预计每月将推升十年期国债收益率约3.3bp，每年的影响大约有0.4个百分点之多。上轮缩表冲击新兴市场。美联储缩表对于大类资产表现会有怎样的影响？我们不妨先从上轮缩表中寻找线索。我们把上一轮美联储缩表过程划分为缩表开始至半年、达到缩减上限（一年）和整个缩表时期（时长约两年）三个阶段，并分别计算各类资产的收益表现。我们发现，上次缩表对于新兴市场的冲击较大，发达经济体内部则出现比较明显的分化。

随着美联储缩表的进行，新兴市场需求占比更高的大宗商品价格明显回落，新兴市场指数也逐步调整，但发达经济体需求占比更高的原油和股指表现相对较好。美股一枝独秀，其它市场多数下行。全球主要市场股市在上一轮美联储缩表期间呈现震荡态势，但走势上差异较大。其中，除美国以外的发达市场和新兴市场受到缩表冲击更大，呈现出震荡下行走势。而美股在美联储缩表开始后的一年时间内保持上行并创新高。各市场股指在2018年9月至2019年2月均出现短暂回撤，随后走势继续分化。资金流入规模不足上轮一半。在上轮美联储QE期间，新兴市场股债资金净流入约1.3万亿美元，约占美联储资产负债表变动规模近60%。而本轮QE期间，截止2021年底新兴市场股债资金净流入约5700亿美元，不足上轮的一半，且仅占美联储资产负债表变动规模约13%。

此外，多数新兴市场经济体已经进行了预防性加息，因而资本进一步外流的规模可能相对有限。加息抢跑防患未然。从全球货币政策的动向上来看，上轮缩表前，除个别新兴市场加息外，全球主要经济体未见明显收紧。而2021年下半年，随着美联储货币收紧预期上升，俄罗斯、巴西等新兴经济体先后采取预防性加息，防范汇率贬值、资本外流风险。今年以来，俄乌危机推动能源价格高企，为了抑制通胀，全球多数央行都加快了货币收紧进程。多个新兴市场经济体单次加息至少50个基点，新西兰、加拿大、韩国等发达经济体也进入加息队列，全球已经迎来新一轮加息潮。

新兴市场风险已有释放。上一轮美联储资产负债表扩张期间，资金大举流向新兴市场，推高了新兴市场的股指表现，直到2013年美联储开始逐步收紧货币政策，全球资金形成回流，发达经济体市场表现较新兴市场更好，而当美联储开始缩表，新兴市场资金进一步流出。不过，本轮QE期间，新兴市场表现事实上不及发达市场。虽然本次货币收紧节奏较快，加息缩表近乎完全重叠，但考虑到新兴市场今年以来资金有所流出，股指已经回调，风险已有一定释放。

4货币宽松，扩量稳价货币宽松加码，力度有所收敛。在国常会释放信号之后，央行官宣降准落地，但本次降准的力度史上最低，全面降准和定向降准均仅有25BP，未及此前市场的期待。与此同时，市场利率定价自律机制召开会议，鼓励中小银行存款利率浮动上限下调10BP，并或将其与MPA考核挂钩。央行两大货币宽松举措均指向银行负债端成本的降低，事实上起到互为补充的作用，非金融企业和居民部门的存款约占到商业银行总负债的六成，存款基准利率调整带来的影响也有几千亿元的规模，但即便考虑到这部分调整，本次货币宽松释放的资金量或也小于50BP的全面降准。而在降息方面，央行在下调5年期LPR利率的同时，维持1年期LPR利率水平不变。

QE存在两大特征。QE政策由日本率先付诸实施，其推出的初衷即在于应对名义利率降至接近零时，由于利率水平无法继续下降，或者说“流动性陷阱”的存在使得利率下降对于经济的提振可能也于事无补。在这样的情况下，通过非常规政策手段扩充货币供给，进而达到继续刺激经济的目的。由此可见，QE政策往往会伴随着两大特征：一是传统利率政策受到约束；二是货币宽松“扩量稳价”。

利率下限约束存在。我国货币政策可能也正面临着和“QE”环境类似的特征。政策利率水平虽然远高于零，但由于我国和发达经济体的发展阶段截然不同，并不能够以零利率作为政策实践的指引，事实上，我国贷款利率指标多数已达到或接近历史低点。因此，在以美国为代表的发达经济体开启全球加息潮的背景下，利率面临着下限约束。

“扩量稳价”意图明显。当前货币政策已经显现出“扩量稳价”的宽松意图。由于利率下限约束的存在，我国持续降息的空间受制。与此同时，货币宽松政策着力于打通融资需求堵点，特别强调信贷规模的增长，而专项再贷款成为主要手段之一，近期央行相继设立普惠养老和科技创新再贷款，新增1000亿元煤炭清洁高效利用专项再贷款额度，并且也推出1000亿元再贷款支持物流仓储企业融资。

可以相向而行，但要较快收尾。从以往的经验来看，虽然我国历史上有过和美联储货币政策相向而行的时期，但在金融危机之后，海外货币政策收紧的情况下，我国宽松政策持续的时间往往较短，比如上一次美联储加息周期，美联储开启加息之后我国降准降息等宽松操作很快收尾，仅在美联储加息末期才又重启。据此我们预计，本轮降准降息可能也已步入收尾阶段，货币宽松适可而止。

债市利率易上难下。从历史表现上来看，我国国债收益率多数情况下和美债收益率走势一致。但在上轮美联储缩表期间，由于美联储收紧货币，而国内继续保持偏宽松的状态，导致两国利差收窄。上轮美联储缩表后期，由于市场出现流动性危机，美联储开始降息并停止缩表，带动美债收益率下行，中美利差再度扩大。在外部流动性环境收紧制约国内货币宽松，叠加财政融资压力加大的背景下。我们认为，国内债市收益率水平易上难下。

风险提示：政策变动，经济恢复不及预期，历史规律失效。

编辑：梁萍