何佳：中国金融体系三大板块最近的一些事情

香港中文大学金融财务MBA（FMBA）

2021-12-12 21:12 浏览量: 3056

智能总结

作者：何佳@来源：何佳唠嗑从土地流转到数据流转，从资本杠杆到场景杠杆，中国金融体系三大板块间的套利机会，未来几何？中国金融体系三大板块最近的一些事情何佳 2021.12 我在很多年前就提...

作者：何佳@来源：何佳唠嗑

从土地流转到数据流转，从资本杠杆到场景杠杆，中国金融体系三大板块间的套利机会，未来几何？

中国金融体系三大板块最近的一些事情

何佳 2021.12

我在很多年前就提出了中国金融体系是由三大板块构成的：即中央监管的银行证券保险板块，以香港为代表的离岸金融板块，以及地方准金融板块。后面两个板块并不是一开始就设计出来的，是在渐进性改革的过程中逐渐形成的。这三大板块相互竞争，且分属于不同的监管架构，在一定程度上是分割的，从而形成了渐进性改革的结构性套利机会，进而又影响了定价体系的建立。最近一段时间我们金融体系出现的问题基本上是来自离岸金融板块和地方准金融板块。如果把各地的房地产公司看作是地方准金融机构，最近有不少出现违约现象的大型房地产公司又往往是在香港发行债券融资，以便绕开国内商业银行对房地产业各种贷款的限制，这些大型公司涉及到中国金融体系的第二、第三两大板块的交叉。在过往，我们也看到中国大型银行在香港成立证券公司，形成了中国金融体系第一、第二两大板块的交叉。另外蚂蚁公司的操作涉及到中国金融体系第一、第三板块的交叉。这些交叉都是很有意思的，需要更多的关注。

一、中国金融体系的离岸金融板块

在这里我们只是简单讨论一些最近发生的和资本市场相关的问题。上周五，也就是2021年12月3日，滴滴公告：“经认真研究，公司即日起启动在纽交所退市的工作，并启动在香港上市的准备工作。”消息发布的当晚，在华尔街的中国互联网公司大部分大跌，尤其是滴滴下跌22%。自11月3日，美国证监会通过《外国公司问责法案(HFCAA)》，要求在美国上市的外国企业必须披露是否由政府实体拥有或控制，并提供审计底稿检查证据之后，投资人对中概股前途很是担忧。12月2日，美国证监会（SEC）发布了针对美国《外国公司问责法案》的规则修订，要求在美上市的中国企业加强披露。如果连续三年不达标的话，这些中国企业会被强制退市。显然这个规则修订和滴滴事件进一步加剧了这种担忧。

中国金融体系中的离岸金融板块大概是在1993年起步。第一波选择海外上市的中国企业主要是国企，尤其是大型国企。我们的深沪交易所是在1991年底前后建立的，由于当时国内的资本市场容量有限，体量大一点的公司都寻求海外上市。去香港上市的H-股第一单就是青岛啤酒。在早期，中国大型国企基本都是选择在美国和香港两地同时上市。直到2000年以后，尤其是在2002年美国因为安然事件出台了《萨班斯-奥克斯利法案》的背景下，中国大型企业选择了只在香港上市。在此同时，随着中国资本市场的逐步完善，大型企业也开始选择在A-股上市。2005年宝钢在A-股上市，被视为是一个标志性事件。宝钢在那时也被称为A-股的定海神针，人们希望大型企业在A-股上市能够起到稳定中国股市的作用，从而改变中国股市波动性太大的局面。

第二波选择海外上市的企业主要是大型科技公司，包括腾讯、阿里、美团、小米等等，当然也包括滴滴。这种选择是有各种原因的，首先是A股上市有盈利的要求，其次是A-股不允许同股不同权等等。在2010年左右，上交所曾试图建立一个国际板块，而深交所则企图把过去在海外上市现在已经盈利的大型科技企业弄回来成立一个事实上的国际板块，但是都没有成功。此后科创板、创业板、北交所都采用了更加包容的上市条件，放松了盈利条件的同时也支持同股不同权了。但是即使如此，还是有很多企业选择去海外上市。今年在深交所博士后开题的时候，大家对这个问题也做了一些讨论，这里应该还有一些深层次的问题需要解决。

另外，我想在此简单讨论一下香港金融中心，这个中国离岸金融板块的主体。香港这个金融中心的形成主要是中国内地改革开放40年来逐步造就的。在中国改革开放前，香港几乎没有美资大投资银行，这些美资投资银行后来到香港建点主要是为了内地业务。中国内地自1978年开始的改革造就了香港这个国际金融中心。香港先是成为了中国的融资中心。我们很多央企和主要的商业银行都通过在香港市场上市和其他方式获取资金；中国地方政府平台也在香港融资，例如上海要建设一个高架路，就把该资产注入上海市政府的融资平台——上海实业，便可以通过上海实业在香港资本市场的定向增发获取建设资金。可以说香港曾经是中国地方政府最大的融资平台，以后香港又逐渐成为了内地的人民币离岸中心与内地企业发行美元债券的中心，现在香港又成为了各类内地金融机构建立分支机构的中心。目前，几乎所有内地的主要金融机构，包括银行、证券公司、保险公司、基金公司、期货公司都在香港建立了分支机构。由于两地各有独立的监管体系和司法体系以及税收制度，再加上人民币还不能完全自由兑换，横跨两地，这无论是对机构还是对个人，无疑是有巨大套利机会的。例如，中信集团是一个典型的国有企业，其在香港的上市公司——中信泰富却可以让公司负责人拥有大量个人股份，这在内地是根本不可能的。种种的不相容性是显然的。而这种不相容性又恰恰是渐进性改革的必然结果。当然即使存在种种不相容性，由于各种限制，例如对人民币自由兑换的限制，也许大部分人不能获得由此产生的结构性套利机会，但是有理由相信，少数有办法的人总是可以获取这种机会的，这就已经足够形成套利机会了。由于渐进性改革在改革开放过程中带来了各种结构性套利机会，依据金融学基本原理，我们金融定价体系的缺失是毋庸置疑的。由于各种分割的金融板块，分割的金融市场，不少渐进性改革的结构套利机会比较容易地出现在跨境和跨市场的地方。

二、中国金融体系的地方准金融板块

地方准金融企业是指那些虽然在工商登记上没有被视为是正式的金融机构，但是却干着金融的事情的企业。对这些机构的监管职责主要是由地方政府金融监管局承担。这几年中国金融体系出的问题不少是和这个板块相关的，例如前几年的P2P平台就爆发了很多很大的问题，其影响至今还在。我的学生中也有参与了P2P的，有的至今还没有恢复自由。中国的房地产公司应该可以归类于地方准金融板块。中国的房地产业带有很强的金融属性，房子被当成投资品已经有20年的历史。中国普通老百姓缺少投资标的，在过去20年间，房地产成了老百姓的主要投资标的物。另外，像恒大集团这样的大型房地产企业本身就含有金融机构用以增强其围绕集团房地产板块的投融资能力，以及进行其他金融活动。例如恒大人寿、盛京银行以及恒大理财都是恒大集团全资持有或者控股的金融机构。再加上大型地产公司和银行及其他产业千丝万缕的关系，这些大型房地产公司确实可能和一些大型金融机构一样具备大而不能倒的特性。所有这些特点和中国金融体系的定价体系扭曲有关。中国的房地产公司应该可以算成是在地方准金融板块内。最近，应恒大地产的邀请广东省政府同意向恒大地产派出工作组，督促推进企业风险处置工作，切实加强内控管理，维护正常经营。与此同时，深圳市政府也向本地一些地产公司派出工作组，督促推进这些地产公司的风险处置工作，切实加强内控管理，维护正常经营。

不少地产公司债务危机的导火索与恒大极为相似，都是理财爆雷。例如，据报道，佳兆业关联公司深圳锦恒财富管理有限公司于11月4日宣布到期产品逾期未兑相关理财产品本息总规模达127.88亿元，涉及的投资者总数超过7000人，其中不少是锦恒财富与佳兆业的内部员工。另据财新报道，12月7日，佳兆业的一笔规模4亿美元的美元债持有人未能收到当日到期的债券应付本息。房地产市场频频上演违约事件，个别房企的资金危机更是带动了资本市场“看跌”整个行业的连锁反应。在各种负面影响下，房企在资本市场信用度下降，融资规模明显缩减。中国房地产行业的发展模式，一般就是通过高负债、高杠杆、高周转，把企业越做越大。但今年一方面由于受疫情因素影响，居民购房意愿普遍偏低，导致恒大在我国的多个楼盘售卖出现不同程度的问题。另一方面，为规范对我国房地产企业的管理，我国多个部门开始对房地产行业进行宏观调控，银行对房地产企业的贷款也实行收紧。受这些因素影响，中国房地产行业正面临严重的债务危机。2021年12月6日的政治局会议公告指出，“要推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环。”，引起广泛关注。

三、天上掉下大馅饼

在我们的改革开放中，盘活土地使用权曾经是最大的一块红利，这相当于一大块可交换资产从天而降，天上掉下大馅饼。以前的土地使用权是不能流通的，因此无法证券化。土地使用权盘活了，整个中国经济就引来了活水，各种基于土地使用权的衍生品也就可以推出了。例如，国有企业立刻脱困，因为很多国有企业都有很多土地，通过土地抵押就可以从银行获得贷款，盘活土地使用权可能就是当时承诺的国有企业3年脱困的绝招；因为城市开发需要使用大量的土地，不少农民立刻变富；不少城市百姓买了房子，很快就成了百万、千万资产拥有者；地方经济也发展起来了，地方政府卖地获得了不少收入，等等。

下一个天上掉下的大馅饼是什么？应该是数据使用权的盘活。一旦数据使用权盘活了，各种基于数据使用权的衍生品也就可以推出了。数据和土地一样被认定是生产要素，当然这两者在不少方面还是不同的。例如数据可以在同一时间被多次使用——即可以被共享，数据还可以被存储、复制和快速传输等等。在过去几十年，人们发明了数字计算机、互联网等基础设施，也产生越来越多的可应用且已被应用的数据。在此基础上人工智能、大数据、区块链、虚拟资产等领域得到了飞速发展。由于数据的特性，在这个过程中产生了大数据主(相对于大地主)，互联网寡头等。最近国家出台了一系列和数据相关的法律法规，一个大馅饼也在各种规划中正在落地。

盘活土地使用权和数据使用权是我们改革开放历程中的两大馅饼。第一张馅饼是我们特有的，第二张馅饼是全世界的。在对两张大馅饼的争夺中，资本必然发挥重要的作用，这也引发了对资本无序扩张的担心。

四、资本无序扩张

有关资本无序扩张的话题是一个大家都很关心的话题。上个周六我在深圳金融稳定研究院讲了半天课，题目就是“资本为何无序扩张？” 大家关心的一个问题就是资本在哪些领域无序扩张？曾经有人说“这些领域主要包括主要房地产、义务教育阶段培训、娱乐圈、互联网寡头、互联网金融五大领域。” 还说到“无序扩张第一个领域其实是房地产资本无序扩张。”但是所有这些只是现象，并不是问题的原因。房地产行业在我国的改革开放进程中发挥了无可替代的作用。正是由于房地产业的市场化，帮助我们走出了1998年的亚洲金融危机。同样数字经济也会把我们国家的发展提高到一个新的高度。上面提到的资本无序扩张领域，除了义务教育阶段培训，其实都和那两张从天上掉下的大馅饼有关。

我在那次课上基本不去讨论资本在哪些领域无序扩张。我讨论的是在中国资本无序扩张的原因，这主要是基于我2021年8月在我的公众号发布的文章《资本何以无序扩张》（文章2021年4月于《财新》首发），“资本无序扩张的根本原因在于中国金融体系的主要矛盾，在于这个主要矛盾导致的渐进性改革结构性套利机会。我们把这种套利机会称为结构性套利机会，是因为这种套利机会不是每个人都能参与的，只有少数有办法的人才能参与并且使其落地。在套利机会面前，人们通常通过增加资本杠杆的方式来扩大套利所得，而在互联网金融技术出现后，人们还可以通过做好场景让更多的人参与，这也是一种杠杆，可以称为场景杠杆。同时运用资本和场景两种杠杆，互联网平台的套利能力是举世无双的。套利就是有钱币从天上掉到地上，弯腰就能捡到，毫不费力。而加杠杆，无论是资本杠杆还是场景杠杆就是我们有了一个吸取钱币的机器，有点像吸尘器，可以快速地大范围地吸取钱币。而所有这些都会加剧金融体系的不稳定，进一步扭曲金融体系的定价体系。” 我们对资本无序扩张的限制，主要还是为了金融稳定，这是一个大局。

何佳，中国第一个FMBA项目创始人，南方科技大学金融系创始人。美国宾夕法尼亚大学沃顿商学院金融学博士，上海交通大学计算机与数学双硕士；现任山东大学讲席教授，浙江大学求是讲座教授，上海北外滩金融研究院院长；曾任中国证监会规划发展委员、深交所综合研究所所长，香港中文大学、清华大学双聘教授，南方科技大学领军教授，信熹资本董事长。先后担任中投证券、中信证券、东英金融、同方集团、天津银行、君实生物、每日优鲜等境内外多家上市公司独立董事；曾作为知识青年到北大荒屯垦戍边，并被推荐进入黑龙江大学数学系学习，毕业后分配到地质部工作。

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