4月16日，国家统计局公布我国一季度国民经济运行数据。北京大学光华管理学院应用经济学系副教授颜色分析点评：经济开局向好，政策力求平稳。基于宏观政策的展望，从财政政策来看，1-2月财政收支节奏较快，在民生领域的支出较多；从货币政策看，货币政策总体稳定，社融规模增速与名义GDP增速基本匹配。未来货币将继续保持稳定，并增加对广义通胀的重视程度。颜色认为，未来货币政策将继续保持政策的连续性、稳定性、可持续性，稳健的货币政策灵活精准、合理适度，不急转弯。

一、2021年经济开局稳步回升

在去年低基数效应下，2021年一季度GDP增速表现亮眼：一季度同比增长18.3%，比2019年一季度增长10.3%，两年平均增长5.0%，逐步接近疫情前2019年一季度GDP增速（6.3%）。其中消费修复速度有所加快，环比增长1.75%，前值为1.45%，工业增加值与投资相对保持稳定。但GDP环比增速持续下降，反应经济修复动能或逐渐走弱。一季度GDP比2020年四季度环比增长0.6%，前值为3.2%。未来随着低基数效应逐步消失与经济爬坑结束，各指标增速将有所回落。因此未来政策应继续保持稳定，进一步巩固经济良好稳步复苏的态势。

图1：从GDP环比增速来看，经济修复动能减弱

料来源：Wind，北京大学经济政策研究所

图2：消费修复提速，产出与投资相对平稳

资料来源：Wind,北京大学经济政策研究所

二、生产稳步回升，消费与投资仍有修复空间

（1）一季度工业产出表现强劲。

一季度，规模以上工业增加值同比增长24.5%；比2019年同期增长14.0%，两年平均增长6.8%，高于2019年一季度增速（6.3%）。3月份，规模以上工业增加值同比实际增长14.1 %，环比增长0.60%，制造业PMI为51.9%，连续13个月高于临界值。出口为生产提供支撑：3月工业企业出口交货值同比增速跳升至15.9%，前值为9.5%。PMI中新出口订单指数和进口指数分别为51.2%和51.1%，高于上月2.4和1.5个百分点，节后重返景气区间，产能利用率为77.2%，保持较高水平。虽然随着疫苗的施打，海外供给能力在逐步恢复，但是订单有一定的粘性，出口对生产的支撑暂未消退。新动能发挥引领态势。装备制造业和高技术制造业增加值同比分别增长39.9%、31.2%，两年平均分别增长9.7%、12.3%。

表1：生产数据表现亮眼，消费与投资仍需持续恢复

图3：出口强劲为工业生产提供支撑

料来源：Wind，北京大学经济政策研究所

图4：出口交货值一季度跳升

资料来源：Wind,北京大学经济政策研究所

(2)房地产投资维持韧性，制造业和基建投资表现较弱

房地产投资维持韧性，但政策高压下恐难有亮眼表现。1—3月份，全国房地产开发投资同比增长25.6%；比2019年1—3月份增长15.9%，两年平均增长7.6%，为固定资产投资增速提供强有力支撑。虽然房贷集中度新规约束了房企的融资，但销售较为火热，为房企资金稳定提供了保障。但新开工面积和拿地的数据并不亮眼，房企对未来投资的态度偏于谨慎，并且随着政策对房市的严厉调控，未来房地产投资可能较难有强劲的表现。

图5：销售数据良好，新开工与竣工数据相对较弱

料来源：Wind，北京大学经济政策研究所

图6：房地产企业拿地意愿减弱

资料来源：Wind,北京大学经济政策研究所

制造业投资修复偏慢。2021年一季度制造业投资同比增长29.8%，两年平均下降2.0%。近期国际大宗商品价格上涨，输入型通胀使得企业利润受损，一定程度上使得制造业投资承压。但高技术产业投资表现亮眼。一季度同比增长37.3%，两年平均增长9.9%；其中高技术制造业和高技术服务业投资同比分别增长41.6%、28.6%，两年平均分别增长10.7%、8.2%。医疗仪器设备及仪器仪表制造业、计算机及办公设备制造业投资同比分别增长50.0%、49.5%，两年平均分别增长9.1%、24.2%。

基础设施建设投资增速下滑，仍未恢复至疫情前水平。3月基础设施建设投资(不含电力)同比增速回落至25.3%。若以2019年为基期，同比增速为4.1%较2019年同期水平下降0.5个百分点。以近两年平均增速水平来看，基建投资同比增速仅为2.3%，仍未完全恢复疫情前水平。具体来看，我们认为基建投资受财政支出与专项债发行影响较大。从1-2月财政支出情况来看，公共财政在交通运输、农林水事务等基建相关领域的支出力度有所下降，交通运输支出规模较去年同期减少121亿元。同时，受专项债发行影响，今年在规模大幅下降的同时也减少了基建相关领域的份额。对比新发专项债在基建领域的规模，今年至少较去年同期下降5000亿元。

（3）商品零售增速快速恢复，高端消费表现亮眼。

一季度，社会消费品零售总额105221亿元，同比增长33.9%，环比增长1.86%，两年平均增长4.2%。从消费额来看，其中3月社会消费品零售总额同比增长34.2%，比2019年3月份增长12.9%，两年平均增速为6.3%。从消费类型来看，3月份，商品零售同比增长29.9%，两年平均增长6.9%；餐饮收入同比增长91.6%，两年平均增长0.9%，同2019年同期相比，增速变化1.93%。餐饮服务业修复速度相对缓慢，拖累消费增速。一方面是因为线下餐饮服务业需聚集性行为，疫情期间对聚集行为的严加管控，对餐饮服务业带来了较大的冲击；另一方面，尽管现阶段疫苗的推广和接种一定程度上减少了防疫压力，但是和其他消费相比，餐饮消费需求无法延迟，报复性消费效应较弱，去除基数效应，餐饮服务业和2019年同期水平基本持平。分消费行业来看，必选消费基本恢复至疫情前水平，可选消费中高端消费恢复加速，石油消费恢复缓慢。在必选消费中，粮油食品类、饮料类消费、烟酒类消费两年平均增速分别为13.62%，19.04%，15.56%，和2019年3月同比增速11.8%、12.10%、9.5%相比，恢复至疫情前水平。在非地产的可选消费中，高端消费如金银珠宝、通讯器材、汽车类消费同比增速分别为13.16%、14.69%、10.36%，均已超过2019年同期-1.2%、13.80%、-4.4%的水平，疫情一定程度上改变了人们的生活习惯，线上办公需求增加推动了通讯器材类的消费，公共交通的出行限制也带动了汽车消费的增加。但石油类消费受到国际市场价格的冲击影响，两年平均增速为1.31%，远远低于2019年同期7.1%的增速。

图7：消费复苏提速，餐饮仍待提升

资料来源：Wind，北京大学经济政策研究所

（4）一季度进出口保持韧性。

一季度，我国出口7100亿美元，同比增长49.0%；进口5936亿美元，同比增长28.0%。具体来看，3月出口同比增长30.6％，前值154.9%。若不计入基数效应，3月出口从2019年至2021年同比增长21.6％，低于前值51.4％。随着主要贸易伙伴经济的重启，3月份对纺织产品和医疗器械等的外部需求减弱，出口增长放缓。3月进口同比增速38.1%，前值17.3%。若不计入基数效应，3月进口从2019年至2021年同比增长36.2％，高于前值26.1％。进口增长的主要原因是强劲的原油、铁矿石和农产品进口以及基数效应，展望未来，中国出口集装箱运价指数（CCFI）一季度以来维持高位，高企的运价或将抑制出口。且受到人民币升值以及国外经济活动逐步恢复的影响，我国出口压力或于今年下半年开始体现。

（5）PPI上涨来源于国外输入性通胀以及翘尾因素。

3月份PPI为4.4%，前值为1.7%。采掘工业和原材料工业的PPI同比增幅分别从2月份的6.8%和2.9%，上升至3月份的12.3%和10.1%。目前全球大宗商品价格普遍上涨，布伦特原油已较年初上涨23%，Comex铜也已上升12%。从商务部统计的中国大宗商品价格指数来看，国内能源价格指数和有色金属价格指数已较前期分别上涨17.4%和9.8%，大宗商品价格的上涨压力已传导至国内。且由于低基数带来的翘尾效应，我们预计四月PPI会继续上行，可能超过6%。

三、宏观政策分析与展望

（一）财政政策

1-2月财政收支节奏较快，在民生领域的支出较多。从2021年1-2月数据来看，财政收支已明显恢复，公共财政收支同比分别达18.7%和10.5%，去除基数效应均在7%左右。从完成预算比例来看，1-2月公共财政收入与支出已分别完成全年预算的21.15%和14.29%，均为2015年以来的最高水平，分别较近两年平均进度增快1.22和0.68个百分点。具体来看，财政在科学技术、文化旅游体育与传媒和教育等民生领域的支出明显增加，同比增速均在15%以上，而在交通运输、农林水事务的支出规模则有所下降。同时，今年债务付息规模也有所上升，同比增速达17.7%较去年上升6个百分点。

地方政府债券发行规模大幅缩减，发行慢于预期，新增专项债的主要投向以补充中小银行资本金、棚改为主。2021年新增专项债额度为36500亿元，仅较去年减少1000亿元。然而，一季度地方政府债券发行慢于预期，发行规模大幅缩减，共计较去年减少7153亿元，其中新增专项债较去年下降10564.85亿元。已发行的地方政府债券以再融资为主，占比达95.93%。在264亿元的新增专项债中，43.2%为支持中小银行发展专项债券，另有28.3%投向棚改，而往年则主要以基建领域为主。我们认为发行节奏的放缓主要是出于控制地方政府债务风险的考虑，因此一季度主要着重于在建项目、用好去年地方政府债务余额。目前两会已圆满落幕，根据各地方政府披露的发行计划来看，预计新增专项债发行量将于二季度大幅提升，整体地方政府债务发行量将超1万亿元。

图8：1-2月财政在民生领域的支出较多

图9：地方政府债券发行规模大幅缩减

资料来源：Wind，北京大学经济政策研究所

（二）货币政策

货币政策总体稳定，社融规模增速与名义GDP增速基本匹配。1月的货币政策操作体现了央行对广义通胀的重视，在央行大幅减少公开市场操作逆回购量以平息市场过热情况后，货币政策整体较为稳定，市场资金面较为宽松。从短端利率水平来看，DR007于2月起在略低于2.2%的水平波动。MLF投放基本为等量续作，十年期国债到期收益率稳中略有下降，货币政策整体中性偏温和。从社融规模情况来看，3月末社会融资规模存量和广义货币M2同比增速分别较去年同期提高0.8和降低0.7个百分点，增速分别为12.3%和9.4%。从结构来看，新增社融的大幅减少主要受政府债券和企业债券融资影响。由于地方政府债券发行进度落后于往年，政府债净融资比上年同期少9197亿元。同时，永煤事件对企业债券发行的影响犹存，企业债融资少增情况已连续5个月，一季度企业债券净融资比上年同期少9178亿元。尽管新增社融总体大幅下降，但一季度金融机构对实体经济的支持力度依然较强，人民币*较上年同期多增6589亿元。综合来看，一季度新增社融较2019年依然多增16320亿元，信贷规模总体稳定。若剔除GDP基数效应，社融规模增速与GDP增速基本匹配。

图10：1月逆回购操作缩量操作

资料来源：Wind，北京大学经济政策研究所

图11：社融规模增速与名义GDP增速基本匹配

资料来源：Wind，北京大学经济政策研究所

图12：一季度新增社融同比少增情况

图13：社融规模增速与名义GDP增速基本匹配

资料来源：Wind，北京大学经济政策研究所

未来货币将继续保持稳定，并增加对广义通胀的重视程度。近期诸多EM国家在通胀快速上涨、货币急剧贬值的情况下加息，而我国也正面临通胀干扰。目前全球大宗商品价格普遍上涨的风险已传到至国内，推动3月PPI同比增速上升至4.4%。然而，由于中国现阶段所面临的属于供给推动型通胀，即便加息对物价上涨的约束作用也有限。近期央行已逐步加大对广义通胀的重视程度，我们认为央行将在严防国外输入型通胀、密切关注国外货币政策正常化对我们的影响的同时，关注国内房地产价格和金融资产价格对广义通胀的影响。另一方面，央行已将普惠小微企业*延期支持工具和信用*支持计划两项直达货币政策工具延续至2021年12月末，并将继续促进小微企业综合融资成本稳中有降。我们认为未来货币政策将贯彻支持实体经济，尤其是制造业的战略部署，在信贷政策方面保持稳定，并加大对国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度，精准滴灌。政治局会议将于4月召开，在经济增长动能减弱和下半年经济下行压力较大的背景下，我们维持今年准备金率、政策性利率不变的观点。我们认为未来货币政策将继续保持政策的连续性、稳定性、可持续性，稳健的货币政策灵活精准、合理适度，不急转弯。

颜色，北京大学光华管理学院应用经济系副教授，北京大学政策经济研究所副所长，曾担任渣打银行（中国）有限公司资深经济学家。研究方向是宏观经济学、中国经济和经济历史，在上述研究方向发表了多篇学术论文。

编辑：刘蕊