"在2021年伊始，决定中国资本市场的大多数核心因素都是向好的，整体风险可控，我们很可能处在十年来最大的、最可持续的牛市的开端。"

近日，长江商学院刘劲教授与陈宏亚研究员调查了2020第四季度资本市场投资者的投资情绪，为我们详解投资情绪背后的趋势，并阐述了从长线来看，我们很可能处于牛市前夕的6大理由。

今天我们特将刘教授的完整思路分享如下，希望对你在投资逻辑上有所启发。

01

投资情绪调查结果

今天非常高兴能和大家分享我们对投资者情绪以及全球经济形势的研究成果。

投资者情绪可以通过多种指标进行衡量，如通过人们对未来一年的A股回报率的预期情况。

本次投资者情绪调查对象主要是散户，约2500人左右，其中约600多名金融从业者，主要调查方式为电话咨询。

投资情绪调查结果

对中国老百姓来讲，投资标的一般是银行、股市及房地产，其中大部分是房产。

① 股市投资情绪

通过调查发现，2020年4月新冠疫情非常严峻，投资者整体投资情绪比较悲观。但从第三季度到第四季度，投资者情绪一直在回暖。

A股市场方面，目前大家的预期回报率到了高点。

H股方面，香港在过去两年中一直遇到各种各样问题，先是香港暴乱事件，后是新冠疫情，港股在政治和医疗方面同时承压，但最近两个季度也出现了大幅回升。

整体来讲，中国资本市场投资者越来越乐观。

② 房地产投资情绪

反映投资者对房地产市场情绪更好的指标是房价预期回报率，观察这条曲线，我们会发现两个特征：

第一，整体而言，这条曲线在下降。

2018年年初公众认为房地产的预期回报率较高，在随后的这两年时间里，中国政府通过一系列举措，把房地产回报预期压的相当低，目前大概3%、4%。

2020年，投资者对房地产的预测基本呈持平状态。

最低点也是在新冠最严重的时候，到第三季度有大幅回暖现象，现在又有一点回落。

所以，房地产的基本状态是高不到哪里去也低不到哪里去，大概是一个比较稳定的状态。

投资情绪背后逻辑

刚才聊了投资者的投资意愿，那么投资者为什么会产生这样的想法？我们来探索下背后的原因。

① 基本面预期

对于投资来说，一定会看经济基本面。也就是说他们对基本面的预期，很大程度影响到他们的投资意愿。

从数据上看，在新冠疫情比较严重的4月和9月，整个GDP的增长有所回调，大概从5.1%回调到4.8%左右。

而到了四季度末，包括散户、金融从业者在内的投资者对于GDP的增速期望迅速上升，从三季度的增速4.8%调整至5.2%左右，这个增速和2018年三季度较为接近，属于高增长速度。

前面讲到的是投资者对股市的乐观情绪，主要在于投资者看好基本面。

② 公司层面预期

2020年第三、四季度，人们对于上市公司的利润增速预期大幅回调。

截至目前，金融从业者回调幅度大于散户：他们认为上市公司在今后5年里利润增速达在12%左右。

长期来说，任何一家公司长期回报主要来自于利润增长、收入增长，12%的增速预期属于快速的增长。

③ 风险预期

从风险的角度来讲，主要有对通胀、基准利率、估值以及国际政治风险等预期。

a. 通胀预期

调查显示：大家对通胀的预期较低，一方面大家认为利润会增长很快，另一方面通胀预期并不高。

过去两年，国内通胀率一直在下调，到现在只有2.5%。但中国的通胀在全球范围内相对比较高。

虽然2020年无论是美国、欧洲，还是中国，所有国家都在印货币。目前来看，全球范围内没有很大的通胀威胁，至少并没有通胀的迹象，而且投资者也不认为这是一个问题。

b. 基准利率预期

在投资领域，基准利率决定了很多事情：利率越高，股票、债券、房地产投资显得越不划算。

因为你可以把钱存在银行中，相反，利率低时，其他的投资方式会带来了更高的投资回报。

从全球利率来看，中国的一年期国债的收益率几乎是最高的，在2.5%左右。

但其它重要的经济体，包括美国、日本、欧元区，日本和欧元区利率已经是负利率了，对于美国来讲基本是零。

所以在低利率的情况下，投资是非常好的。

c. 估值预期

如果我们用价值投资的角度来看问题，你投任何一家企业、一个项目，最后的回报并非基本面越好，回报越高。

而是应该在此基础上考虑价格因素，基本面与价格的比值决定了未来的收益情况。

对于估值来讲，调查显示：过去两年，中国投资者认为A股价格基本合理，四季度64%，较三季度66%，下降了2%。

d. 国际政治风险

国际政治风险主要指中美关系。

过去两年，美国对中国发动贸易战，对中国的经济影响非常大。就短期影响来说，调查显示持负面态度的人相对较多。长期来说，并非如此。

贸易战刚开始的时候，也有将近一半的人认为贸易战对中国来说是负面的。

但随着美国不停出招，中国也采取了很多的反制措施。

大家可能慢慢看到了贸易战对中国可能没有太实质性的打击，美国试图遏制中国的发展，但是中国的应对措施也都是比较沉稳和理性的。

调查显示：相信长期负面影响的人越来越少，只有27%，甚至46.7%的人认为长期对中国发展来说是正面的。比两年前增长了接近一倍。

总体而言，国际政治风险预期会越来越小。特朗普时代让中国投资者已经看清楚了国内、国际的各种不确定性，随着美国大选的结束，拜登总统上台会带来更为理性的、系统性的对华政策，有助于降低冷战和热战的风险，降低投资的不确定性，虽然更为长期的矛盾和冲突不见得能有实质性的缓解。

基于以上逻辑分析，投资者认为市场的基本面向好，越来越乐观，风险可控。

投资者最看重的问题

资本市场对于信息的反馈十分灵敏，消息的好坏很快会体现在股价上。通过调查发现：疫情控制对于股市影响最大。

我们将投资者认为最重要的问题进行了排序，具体如下：

① 疫情控制情况

虽然目前中国基本控制住了，但疫情在全球的控制仍然是很重要的，56%的人认为这非常重要。

② 内循环

投资者对于内循环的政策略显担忧，一是如何提振中国的内需；二是如何自主创新。这也是老百姓和金融从业者认为非常重要的两点。

③ 其他

除了以上两点，还有和西方国家的关系、中美关系演进情况以及民营企业的地位等都受到投资者的重视。

政府如何提高效率，国企如何改革，全球气候问题等排名次之。

我认为全球气候问题在未来将日益凸显，地球实际上仍然在迅速地变暖，这是长期且巨大的一个问题。

02

资本市场和实体经济

接下来将从资本市场和实体经济数据视角来看。

疫情与实体经济的关系

① 疫情控制情况

既然投资者认为新冠是最重要的一件事，我们来看下目前新冠疫情整体控制情况。

中国每天大概有几十例、上百例，除以14亿人基本还是零的状态。但是，其它国家都是屡创新高，日本和韩国比中国大了一个数量级，美国和英国、欧洲这些国家比日本和韩国高了一个数量级。

由于目前疫苗才刚开始使用，在各个国家对于疫情的控制并没有起到什么重要的作用。目前看来，只有中国严防死守方式、零容忍方式是唯一有效的。

在中国，未来如果仍采用严防死守的方式，能把疫情控制到非常低的状态。但是其他国家，像美国和欧洲就很困难，他们目前唯一的希望是疫苗。

② 经济现状及反弹逻辑

中国今年获得了“V字形”的经济恢复，2020年整体仍处于经济正增长状态。

纵观其他国家，美国在新冠猖獗的时候，GDP下跌了30%，第三季度，有较大反弹；日本虽有反弹，但没有美国大，到第三季度仍然是负值；欧元区比美国的反弹小些；中国第三季度则到了5%左右。

光看这些经济数据，会觉得中国做得不错，但是其它国家做得也不错。

但事实上，中国和其他国家反弹数据下的机制完全不同。

中国无论是货币政策，还是财政政策，都比美国、日本、欧洲弱一些，中国主要靠的是对新冠的严防死守，用的是控疫的方式反弹经济。

但是，在美国、欧洲、日本疫情没有控制住，屡创新高，为什么经济能够有这么大的反弹？

答案是他们用最大规模的财政政策和货币政策刺激经济。

从这个意义来讲，首先中国的成本是最低的，其它国家的成本高昂。即使疫苗把新冠控制住以后，美国和欧洲都会积累大量的债务，中国这方面会相对好一些。

同时，新冠对制造业和服务业的影响是不一样的。

因为对于制造业来讲，即使有新冠，只要大家有一定的距离，戴上口罩，可能就没有问题了。

但是服务业不一样，电影院看电影、餐馆吃饭、去游乐场所，都需要人与人的聚集，因此新冠对于服务业的影响非常大。

中国大部分的经济在于制造、工业，美国大概有将近80%的GDP来自于服务业，所以对于这些国家来说影响非常大。

疫情与资本市场间的联系

刚才描述了宏观情况，接下来我们再看一下上市公司的情况——上市公司也走出了V字形反弹趋势。

新冠严重的时候，上市公司营收大概下降10%，第三季度大幅反弹，同比增速近10%。

不同的行业的增速各有不同，排在前面的如农林牧渔、电器设备、国防军工等行业，增速高于20%，休闲服务受到新冠的影响，增速约-20%。

当然还有一些其它的行业，都有各自的原因，但整体来看中国的上市公司业绩在急速反弹。

从全球股指来看，2020年中国股市是全球亮点。

2020年创业板上升了约60%，中小板约40%，沪深300约24%，上证约11%，能和中国相提并论的是韩国，增加了约30%，美国约为15%，日本约为16%。

长期来看，中国股市回报并不高，过去10年沪深300涨了5%，美国标准普尔涨了大概11%左右。

中国股指的变化也是因为对疫情的控制，而其它的国家主要通过财政政策和货币政策。

此外，人民币兑美元的汇率最近两年还在涨，2020年人民币相对美元涨了大概7%左右，相对港币涨了6%，相对英镑也涨了。

中国在国际混乱情况下相对稳定，对资本市场起着重大的作用。

牛市前夕的6大理由

基于以上分析，我们认为，在2021年伊始，决定中国资本市场的大多数核心因素都是向好的，整体风险可控，我们很可能处在十年来最大的、最可持续的牛市的开端。

我们罗列了以下六大原因来阐述理由，同时，这六点也正是资本市场最关心的问题。

① 疫情可控

2020和2021年的投资市场以及实体经济，从很大的程度上讲，主要的驱动因素是疫情以及各国政府和社会对疫情的应对。

在全球重要经济体中，中国是唯一一个可以真正控制住疫情、基本回归经济常态的国家，而且中国的这种控制疫情模式可以对付变种的病毒，这与其它国家依赖疫苗有很大不同，因此疫情对于中国的影响的不确定性相对较小。

② 经济回弹

目前中国经济已经显现出V字形回弹，2020年在疫情较为严重的情况下，中国经济仍能保持正增长，因此2021年的经济更会有所提升。

如果全球经济回暖，中国的经济增长将会更快，预计超过6%。

③ 贸易战可控

随着中美贸易战愈演愈烈，中国企业却越来越强。

拜登上台后，中美将会在一个理性的状态下进行博弈。对于资本市场而言，面临的不确定性就会大大减弱。

④ 宏观风险受控

一方面，房地产的价格受到国家的管控，另外一方面，中国每年通胀水平维持在保持3%-4%的水平。因此近几年，房地产风险将得到有效控制。

而且，在过去3年里，中国去杠杆力度非常大。据我们的分析，这个去杠杆的过程基本上在企业层面已经走完了，民企现在的杠杆非常低，投资完全可以用自己公司产生的现金流来支持，所以民企的日子越来越好过了。

⑤ 全球的零利率状态

新冠疫情对经济的冲击导致世界各国央行不得不迅速补充货币供给，把基准利率降到零。

在世界主要经济体中，中国是唯一一个还保持2.5%左右正利率的国家。当基础利率降到零以后，所有能带来正回报的投资都会变得非常有吸引力。

⑥ 改革力度加大

主要有三点：

一是资本市场的大力改革，目前中国在这里的步子迈的非常大；二是对海南进行了空前的开放政策；三是面对贸易战，中国在亚洲签订了RCEP，最近又和欧洲签了中欧投资协定，在复杂国际环境下表明了中国态度。

综上，资本市场所关心的六大要素均处于利好状态，这也是为何说我们正处在10年以来罕见牛市前夕的理由。

当然，面临机遇的同时也面临着风险和挑战，如何应对新冠病毒变异、如何提振需求，如何建立创新机制等，这些都是我们长期面临的问题。

编辑：煊彧