作者 |薛云奎

来源 | 会计之友

编者按

用财报数据来解读互联网公司的商业模式，是最权威的解读方式之一。

互联网公司有哪些商业模式？从财报角度看，阿里、京东、拼多多、美团、亚马逊的商业模式有什么差别？

今天分享的文章中，长江商学院会计学教授、四维分析法创始人薛云奎博士将以公开财报为案例，应用四维分析法带领大家学习如何穿透财报，剖析互联网公司商业模式的特点及其与财报核心指标的关系，看清头部企业商业模式成功的本质。

薛云奎

长江商学院会计学教授

四维分析法创始人

本文讨论的重点包括三个部分：

（1）什么是财报？

（2）什么是商业模式？

（3）如何利用财报分析互联网公司的商业模式?

基于案例数据的完整性，本文将重点讨论亚马逊、阿里巴巴（以下简称“阿里”）和京东的公开财报，比较分析所追溯的财报历史均在10年以上。最后，简要评析拼多多和美团的商业模式及其财报特点。

什么是财报？

关于财报，本文强调两个重点：

财报的数据从哪里来？

财报的数据解答了什么问题？

（一）财报数据从何而来？

简单地说，财报数据是公司交易信息的汇总。交易信息采自各种被称为“原始凭证”的交易记录。

在每一笔交易发生时，原始凭证会记录交易发生的时间、地点、标的物，以及交易的数量、单价和金额。

比如，交易是产品入库还是出库？是存钱还是取钱？是收款还是付款？

在交易发生时，相关人员会采集有关交易信息。这种在交易发生的第一时间采集相关信息的记录，称之为“原始凭证”。

原始凭证一经形成，会以不同的方式汇集到公司财务部门，由会计专业人员对其进行分类、整理。然后按企业会计准则或公认会计原则（GAAP）要求形成报表。

整个交易信息的处理流程如图1所示。

严格地说，公司的所有岗位和员工都在从事各种不同的交易。有些交易服务于企业外部客户，有些交易只服务于内部员工。

多数人在执行交易的时候，既是业务员，也是记录员。他需要把完成的交易录入系统或者取得原始收据或发票。

比如出差办事乘坐出租车时取得的发票就记录了乘车的具体信息。

对于生产车间、班组的生产工人生产了什么产品，有时需要员工自己记录，有时需要专门的记录员或统计员做记录或录入相应的信息系统。

总之，任何岗位上的任何员工所完成的交易，都需要以原始凭证的方式进行交易信息采集。

从原始凭证到财务报表的过程，包括会计记录、计量和报告，是会计人员的专业工作，他们把企业各个岗位上发生的交易汇总起来加以分类、汇总，最后形成财务报表。

由此可知，财务报表的数据涵盖了一家公司所有能够用货币表达的交易，没有任何遗漏和例外，否则就会影响财务报表信息质量。

当然，现实中，并不是每家公司的财务报表都能够准确、完整反映公司所有的交易信息。其实关键不在于报表本身，而在于交易是不是虚构的。

如果交易或提交给会计部门用以记录交易的相关凭证是虚构的，而且涉及金额比较大，就会导致财务报表所提供的信息失真，或者不符合“在所有重大方面，公允地表达公司的财务状况和经营业绩”。

财务报表的信息是否失真？

理论上有会计师的背书。如果会计师给出“无保留意见”的审计报告，表明这些财务报表是值得信赖的，它反映了一家公司所有的交易，而且是公允地表达了这些交易记录、计量的结果。

（二）财务报表报告了什么？

财务报表通常是企业年度报告中的主体部分。在上市公司的年报中，大约70%以上的篇幅是财务报告。

财务报告由两个部分组成：主表和附注。

主表提供的内容，通常称之为强制性披露内容。在中国是按照《企业会计准则》的要求披露。财务报表的主表部分，包括“资产负债表”“利润表”“现金流量表”。

第一，资产负债表主要告诉我们一家公司拥有多少钱，以及这些钱分别属于谁。

包括现金、股票、投资、存货、在产品、产成品、应收款，等等，这些都是属于资产的具体内容。如果用专业术语来表达，就是它所拥有或控制的经济资源。

这些资源虽然被企业所控制，但背后却对应了相应的权属关系，即这些资源归谁所有，也就是谁对这些资源拥有索偿权。

通常情况下包括债权人和股东。如果一家公司的负债为零，那么股东权益就是100%，也就是这家公司所有的资产全部归股东所有，但在实际中这几乎是不可能的。

所以说，会计上通用的一个恒等式就是“资产=负债+股东权益”。

第二，利润表的中心讲的是赚了多少钱。

但具体赚了多少钱，需要用“收入-成本=利润”来加以计量。

收入要素是本文所要讨论的重点，因为分析一家公司的商业模式，主要是讨论它赚钱的方式，限于篇幅，其他要素暂且略过。

第三，现金流量表主要体现公司有多少现钱，也就是有多少现金。

有多少现金和有多少钱是有差别的，有多少钱包括浮盈和浮亏，但有多少现金则仅指真金白银的现金和存款。

公司经营，既有现金流入，也有现金流出。经营活动现金流入减去经营活动现金流出，得到的就是经营活动现金的净流入。

附注，是除正表以外的补充信息和自愿性披露内容。

所谓自愿性披露，是指在强制披露之外，按照管理层的理解，来披露更易于投资者针对特定企业或特定行业理解其风险与业绩的信息。

从监管机构的立场来看，自愿性披露是被鼓励的信息披露方式。在美国证券市场上，通常称之为“非公认会计原则（Non-GAAP）”信息披露。

所以，通常采用财务报告的概念，主要是指包括财务报表和附注在内的两部分内容。报表部分是重点，属于强制性披露的内容，有统一规范和格式。附注相对来说会有一定的自由度。

财务报告体系如图2。

以上是关于财务报表数据从何而来以及它主要报告了什么。理解了这两个基础问题，才能恰当理解财报数据背后的含义。

但理解财报，不等于会解读这些财报。解读这些财报需要有一个专门方法，这个方法就是帮助大家把财报数据与公司的战略、经营、管理、财务等融合起来。因为这个方法包含了四个维度：经营维度、管理维度、财务维度、业绩维度，所以，笔者称它为“四维分析法”。

限于篇幅，本文将重点讨论经营维度中一个细的分支，也就是有关企业商业模式的部分。虽然它是一个小的分支，但它却是四维分析法中核心的核心，是非常重要、非常关键的。

什么是商业模式？

有关商业模式的话题，讨论的人很多，文献也很多。不过看问题需要看本质。

从本质来看，商业模式就是一种交易匹配模式。商业的本质是交易。交易就是买卖，有买方、有卖方，有生产、有消费。

在这个过程中，还可能涉及到一些中介服务机构，如会计师、律师、批发商、零售商，以及各种信息服务平台、市场监管者等等，这些所有市场参与者之间形成的一种交易匹配模式，就可以简单称之为商业模式。

换言之，离开了这些基本要素去讨论商业逻辑，恐怕都不能称之为商业模式。把商业模式说得天花乱坠，把原本清晰的概念搞得大家看不懂听不懂，才显得高大上，这是错误的。

传统的“店铺模式”，是通过采购货品，然后放在店铺卖出去，这就是最传统、最经典的商业模式。把这个模式仿真到线上，就是“直营电商模式”。

京东在某种程度上就是线上直营模式，但它也不是单纯仿真那么简单，并非只是简单地把线下开店模式放在互联网上。

与传统店铺模式相比，线上直营具有很强的先进性，下文会进一步分析。但从商业模式的本质来说，它就是“线上”的店铺模式。

一家公司的商业模式是线上还是线下？

口说无凭。需要通过财报分析其具体的交易构成。大部分的交易是源自线上，就是直营电商。大部分的交易源自线下，就是传统零售。

另外一种商业模式称之为“平台模式”。其实，平台模式也并非线上专有。线下零售，也有平台模式。

比如说义乌，就是全球最大的线下小商品市场平台。

各类建材市场、药材市场、小商品批发市场、汽车市场等等，在一定程度上都具有线下平台的属性。

因为它们共享了很多共同性的市场服务功能。平台的建立有助于提升和改善市场效率。

线上平台如阿里、亚马逊，京东也有部分平台功能，另外像美团、拼多多，都具有平台属性，下文会进一步讨论它们之间的差别。

虽然都是平台，但平台与平台也有不同，如美团、拼多多就在阿里基础上升级为新的版本，下文会具体讨论各版本之间的差别。

（一）直营模式

直营模式相对来说比较简单，是由零售商直接向供应商采购，然后把采购来的商品销售给消费者的商业模式，传统上称之为“统购包销”。

这样的商业模式在会计上有什么特点呢？

电商企业把商品从供应商那里买过来，通常称之为商品进价。

比如说进价为8元，然后10元把它卖出去，叫售价，进销差价2元就是毛利。

在会计上，它的销售收入是10元，销售毛利是2元，销售毛利率就是20%。

由于会计是按商品售价记录销售收入，所以有人说这种会计核算方法是“总额法”，或者叫平台商品交易总量（GMV）。

由于这样的公司销售毛利率一般比较偏低。有的大宗商品，销售毛利率甚至不到1%。所以，销售收入规模很大，能上千亿元，但净利润也许就几亿元而已。

这类商业模式的利润很薄，经营风险很大，原因是什么呢？

因为要销售的这些货品，事前已通过供应商进行采购，这些商品的所有权已经转移到了公司，相应的风险也转移到了公司。

如果商品卖不出去，发生霉烂、变质、毁损或者滞销、跌价等，这些风险都会变成商家的风险，所以说它的经营风险比较大。

图3在一定程度上是对京东商业模式进行抽象。图的左边是供应商，右边是消费者。逻辑上，这个图表达的消费者数量应该比供应商的数量多一些。因为消费者是亿级的，供应商大概是千万级别。

为了支持线上交易，电商公司需要搭建一些平台，包括交易系统（或者说产品展示系统）、网上支付系统、物流仓储系统，以及争端解决和理赔系统。

由于线上交易涉及到海量的消费者和供应商，这就需要有一个系统把交易双方精准匹配起来，或者说信息的精准投送，这就涉及到了大数据计算。

从原理上来说，线上直营模式与店铺模式在本质上并没有什么差别，一边是消费者，一边是供应商。那么，为什么传统店铺模式竞争不过电商呢？

核心差别就在于大数据平台。作为直营模式的商家，它能够掌握海量顾客的偏好和需求，而把这些需求信息反馈给供应商，就成为供应商最有价值的资产。把顾客的需求通过计算和订单的方式反馈给供应商，在某种程度上可以指导供应商的生产。

从社会层面来说，整个社会的商品生产效率就得到了极大改善，至少可以降低库存积压，降低生产不适销对路产品造成的浪费和损失。

所以，如果把传统店铺模式称为商业1.0，那么，电商直营模式可以称为商业2.0。它对整个社会效率的改善有非常大的帮助，这是本文和大家分享的第一个模式——直营模式。

（二）平台模式

所谓平台模式，它是直营模式的升级版。如果把京东的商业模式理解为直营，那么，阿里则可称之为平台模式。

说京东是直营模式，是想说它是以直营模式为主，并不代表它100%的收入都源自直营，有关这个话题，下文会进一步讨论。

平台模式与直营模式相比有什么不一样呢？

为了方便大家理解，以淘宝和天猫为例进行说明，通过直接服务第三方商家，鼓励商家开店，准入门槛低。这也就是阿里所说的“让天下没有难做的生意”，不管你是本钱大还是本钱小，大生意还是小生意，都可以在平台开店，并提供各种支持和服务。

于是，平台收入就出现了两个会计概念：平台交易收入和服务收入。

对于阿里来说，因为它帮助商家精准投送商品信息，匹配相关消费者并促成交易，所以，它可以取得广告引流收入或营销策划收入。

商家卖货，它提供一些相关平台交易支持并获得佣金和提成。不同的商品类别，其佣金标准也不一样。亚马逊在某种程度上的佣金提成更高一些。但这些收入并不是平台上发生的商品交易总额。

所以，阿里创造了“净额法”的概念。也就是说它赚取的是广告和佣金收入，是净收入而非商品交易总额。

按公认会计原则计算，阿里2021财年的销售收入为7173亿元人民币，但其似乎更喜欢采用平台交易总量（GMV）这一指标。

阿里2021财年GMV为8.119万亿元人民币，所以，它号称是全球最大的电商平台。其实，GMV是第三方商家完成的销售收入，而非阿里自己的收入。

亚马逊则不太强调第三方商家完成的销售，因为这会比亚马逊自己的收入大很多，其中还涉及到第三方商家的商业机密，且与亚马逊无关，所以，它只根据公认会计原则计算自己的分成部分。

平台模式与直营相比，销售毛利提高了很多，但经营风险却降低了许多。为什么经营风险低呢？

因为平台公司不需要买卖商品。第三方商家无论是赚钱还是亏本，平台都能够取得自己的分成收入。这就是为什么阿里的毛利有40%~50%，而京东的毛利只有不到百分之二十。

大家说阿里的毛利比亚马逊的都高很多，说明阿里比亚马逊的盈利能力更强，是一家好公司。当然，这样简单理解也没有错，只不过这样的理解有些偏颇了。

恰当地理解会计数据，需要把它与商业模式关联起来，这也是为什么笔者要创立四维分析法的原因。因为笔者要尝试把商业模式和财报这两个概念关联起来，才能把这个财报数据的含义说明白。

图4是平台模式示意图，以阿里为代表。那么，平台模式与前述直营模式有什么差别呢？

单纯从图上来看，平台模式与直营模式一样，也有交易系统、物流系统、支付系统和争端解决系统。但重点是它通过向第三方商家提供销售服务并收取广告费和佣金，而不是自己直接经营商品。

至于广告费和佣金收入占到阿里平台多大比重才能称之为平台性商业模式，需要看财报的具体数字来决定。

阿里能不能称为平台公司？

要看它源自平台的收入占比有多大。如果说它的占比超过一半，它肯定是一家平台公司。即使不到一半，但是其主要收入的来源，也可称之为平台公司。这就是通过财报数据分析商业模式的真实含义。

阿里作为一家平台公司，其所提供的平台交易量要远远超过京东，所以，它的数据计算量很显然也要比京东大很多。在这样的场景下，它比京东就多了一个云计算。

阿里云计算除了支持本身的平台运行外，它还支持了许多其他商家的数据计算和存储需求，所以，这也使阿里云成为阿里成长最快的新业务之一。

当然，说阿里作为一家平台公司，它最体现商业价值的部分在于它采集的海量消费者信息和供应商信息方面，这些信息使之成为一家数据经营公司。

数据经营涉及到数据的多种变现方式，直接订阅数据是最简单的变现方式。相当于把数据当成原材料直接卖了。还可以把它化身为具体的产品，进一步深加工。

如个人消费信贷就是数据深加工的一个成功例子。它利用大数据设计成具体的消费信贷，把相关产品卖给消费者，这就是“蚂蚁金服”曾经的商业模式。

它或许还只是数据经营能想到的很小一部分。数据经营在未来有很大的发展空间。

当然，这里面也涉及到一个争议，就是它向消费者采集的这些信息，其产权究竟是属于公有产权还是属于私人产权或企业产权，商家是不是可以拿这些数据来经营、拿来卖钱？

这些问题属于法律范畴，不在本文的讨论之列。但却与我们每个人的切身利益相关，不得不加以思考。

比如说阿里是不是可以把“我”的信息拿去卖钱？当然了，所谓“我”的信息肯定不是具体的个人隐私信息，而是抽象的、经过脱敏处理的信息。

如果一味地说这些信息属于公有，似乎对商家也不公平，商家自己也有很多投入、也有很多加工处理，从而形成一个数据经营模式。这就需要法律、法规来加以指导。

很显然，平台模式的创立，在商业模式的创新上就出现了一个新的版本。如果店铺模式是商业1.0，直营模式是商业2.0，那么，平台模式就可称为商业3.0了。

（三）信息服务（中介）平台模式

真正的商业4.0必须比3.0更领先。此前有工业4.0的定义，但却没有商业4.0，本文对商业2.0到商业4.0的定义，是一个创新。

这里将要讨论的商业4.0，指的就是信息中介模式或信息服务平台模式。

信息服务平台与以阿里为代表的电商平台模式又有什么不一样呢？新生代的企业，比如美团、拼多多等，为什么能够后来居上？

业内有人说拼多多是因为捡淘宝淘汰的生意，其实不然。从商业模式的本质来说，它要远远领先于淘宝模式。

它首先是将卖方信息与买方信息集成为一个信息平台，不再是经营商品，而是经营信息。拼多多如此，美团亦如此。美团的模式更加生活化，这里以美团为例来加以说明。

美团的大众点评与吃饭有关。大家吃完饭以后，把吃饭的体验、感受发表在平台上，平台再把顾客的评论信息采集起来，去引导其他的消费者消费，并帮助店家改善产品质量和服务。

从商业角度看，显然要比平台模式先进很多。顾客不仅为饭菜买单，还为平台免费贡献了“产品体验”。万千消费者的点滴智慧汇聚起来，推动了新电商企业的发展。

所以，从商业模式的进化来说，它颠覆了电商平台模式，开创了消费者与供应商、消费者与消费者之间互动的新时代。

当然，这种海量顾客与供应商的互动，没有互联网技术和移动互联网的支持是不可能做到的，互联网在一定程度上帮助我们实现了这个商业模式。

当然，我们需要感谢那些能够构思出这样商业模式的企业家们。任何商业模式的创新都需要智慧，这些创新的商业模式把技术和消费者习惯巧妙地结合在一起，从而形成商业上的战略性差异，所以，商业模式的创新在管理上还有一个说法，叫“颠覆式创新”。

任何一种新的商业模式的出现都会颠覆传统的商业模式，使传统模式下的企业增长遇到瓶颈，这是时代进步的标志。

所谓战略差异性，往往能达到事半功倍的效果，这远比战术的差异性强得多。战术的差异性是你做得比别人好一点点，多年的努力能领先对手半步。但战略差异性却不然，一上来就能做到一日千里。

其实，商业模式好不好，看它的增长有多快就能够了解。美团、拼多多，在一定程度上都具有我们所讨论的信息中介模式的特点。

信息服务平台模式（见图5）与前面讨论的京东、阿里这些公司相比，前辈就只能称之为传统电商公司了。之所以称这样的商业模式为信息服务平台，是因为它所赚取的是信息服务佣金，不再经手具体的商品或买卖。

为什么这样的模式会受市场欢迎呢？

因为对于消费者来说，团购的价格要优于市场上其他任何方式的折扣价。

一般意义上，消费者在议价能力方面是势单力薄，商家会相对强势。但通过像拼多多这样的团购平台把大家组织起来，聚沙成塔，形成规模化，从而具有了很强的砍价能力，因此，这个商业模式对消费者来说能帮自己省钱。

那么，对供应商来说是不是没有好处呢？

也不是。规模化的订单能够帮助供应商组织规模化生产，而且，精准订货可以指导生产而不浪费，从而形成规模效应。

所以说商业4.0，在某种程度上是指它对提升整个社会运行的经济效益和管理效益相较于3.0又有了巨大的进步，具有颠覆性的作用，它并不单纯只是一个新商业模式的概念。

信息服务平台类型的公司经营风险也很低，因为它同样是收取提成的，而且一般是卖方提成。只要天下有生意，它就会有稳定的收入，而且这类公司的销售毛利也很高。

为什么销售毛利如此之高、经营风险又如此之低的大部分公司还在亏损呢？至少目前还没有开始赚钱，这很可能与它的平台建设有关。

作为一个信息服务平台，如果不能汇聚一定的量，就难以产生核聚变。所以要产生核聚变，前期的投入就会很大。从这个角度来说，它的投资风险很大。

但是这个风险一般定义为战略风险，而不是经营风险，因为它是从战略层面出发的主动“烧钱”，而不是被动的亏损。

电商平台模式是为第三方商家提供服务，而信息服务平台则已超越了直接服务于第三方商家。它只是一个纯粹的信息平台，通过这个平台，它把供应商和顾客关联起来。顾客与供应商透过信息服务平台的协调直接关联。

商业3.0的电商平台模式隔离了供应商和消费者，而商业4.0的信息平台模式，不仅使他们之间产生关联，而且，“团购竞价”的设计还使得消费者与消费者之间形成了互动关系，海量的消费者透过移动终端向周边辐射，使顾客成为了商家的推销员和赢利中心，所以，它才是当前技术条件下最有价值的商业模式。

美团让顾客成为了免费的产品体验者，而拼多多则把顾客直接变成了推销员。这样的商业模式能不成功吗？

当然，商业模式的成功只是必要条件，而非充分条件。形成整个供应链体系既要有技术的支持，也要有算法的支撑。

在任何一个平台体系中，既包含商家自己的产品和服务，也包括社会第三方的产品和服务。平台包容性和整合能力越强，所形成的能量也就越大。

所以，从这个意义上来说，平台所建立的只是一个供应链协调机制。这里面还衍生出了各相关产业的第三方供应商，为了让大家把这个商业逻辑看清楚，笔者没有把这些衍生出来的第三方服务公司列入图5。

包括垂直和横向服务的互联网公司、物流公司、金融公司等等，目的是为了能使大家对这个商业模式的本质理解得更清晰。

如何利用财报分析互联网公司的商业模式？

前两个部分讨论了财报和商业模式，接下来要讨论的第三点就是如何利用财报信息来解读互联网公司的商业模式。

例如阿里与京东有什么差别？

亚马逊与京东和阿里之间又有什么不同？

最后，还会借用前面的原理来简要分析一下拼多多和美团，看看它们究竟有什么不一样。

如何利用财报信息来解读商业模式呢？首先需要判断它是不是互联网公司。

什么是互联网公司？

由于会计是透过财报的收入构成来分析有多少收入源自互联网，并以此来确定它是不是一家互联网公司，所以通过财务来判断是比较专业和权威的。

说亚马逊是一家互联网公司，但它也有实体店，2021年的实体店收入为171亿美元，占亚马逊总收入的3.63%，也就是说96%以上的收入都源自于线上，就此可以明确亚马逊是一家互联网公司。

只不过，这个结论不能绝对化。谁规定了亚马逊从事线上业务就不能开实体店呢？

阿里2021财年的新零售和直营收入为1676亿元人民币。因为阿里没有把线上的天猫店收入单独披露，所以，我们无法剔除，只能根据它的年报强制披露信息来加以推测分析。

就笔者的理解而言，两块收入合并后的大头是新零售，包括盒马鲜生和新近收购的高鑫零售、银泰、红星美凯龙等，这部分收入增长很快，而且数额也不小，占到整个阿里总收入的23.36%。

所以，仍然可以说阿里是一家互联网公司，因为至少77%以上的收入是源自于线上。

当然，新零售也并非完全的线下交易，既然叫新零售，也就意味着它不再是传统的店铺，只是名义上的传统店铺给它贡献了越来越多的收入而已，这在某种程度上是旧瓶装新酒。

京东的线下零售没有单独披露，就笔者的理解，它线下零售的占比应该非常小。

2019年4月收购的江苏五星电器有限公司，总共300多家线下门店，对它的线下收入贡献也很有限。京东自称是中国最大的直营零售公司，这个直营零售既包括线上，也包括线下。

至于线下有多大的比例，由于它没有单独披露，笔者也不能胡编乱造，只是为了讨论需要，估计线下收入的占比不会超过10%。

明确了上述样本公司均具有互联网公司的身份，接下来开始进入正题。

（一）增长的含义：是否商业模式迭代？

亚马逊是典型意义上的互联网公司，接近97%的收入源自于线上。图6是亚马逊自1997年上市以来到2021的营收增长，它是持续稳定增长的典范。

亚马逊的商业模式是否成功，有一个数据特别重要，就是亚马逊从1997年上市以来的复合增长率（也就是平均增长率）为39.94%。

一家公司能够持续20多年的时间保持接近40%的增长，在全世界范围内只有第一，没有第二。

从图6可以看出，公司规模很小的时候增长很快，200%~300%的增长，那是因为它规模小。所以这个增长速度随着规模扩大在慢慢下降，但是总体上仍然是保持增长，这说明它的商业模式仍然具有很好的前景。

在分析公司成长性的时候，需要了解它的全过程，但重点是要看过去10年。当然，更有价值的是过去一两年。

2021年21.7%的增长，2020年37.62%的增长，过去10年是25.44%，这是亚马逊增长的近况。相对于目前电商模式的创新，亚马逊的商业模式代表了传统，只有20%到30%的增长。

阿里这种商业模式有70%属于互联网线上的贡献。由于阿里的年报只有过去10年，没有更长时间，它是2014年上市的。

过去10年阿里的复合增长率为48.83%，要远快于亚马逊。所以说，阿里是比亚马逊在经营上更加成功的公司（25.44%）。阿里的成功有中国市场的原因，在商业模式上阿里也要领先于亚马逊。

最近两年虽然受疫情影响，但2021年仍然保持了40.72%的增长，2020年为35.26%（详见图7），从增长速度上来说，阿里是中国互联网公司和电商公司的代表。

京东的数据要比阿里多1年，但仍然按10年计算，这样有一定的可比基础。

京东2021年的增长率为27.59%，2020年的29.28%（详见图8），明显不如阿里快。

2012—2021年，它的复合增长率是41.68%，与阿里相比显然是阿里增长更快，从这个意义上来说，阿里比京东的经营更为成功。

（二）主营业务占比：是否直营？

亚马逊主要的收入是在线商城，2021年收入2221亿美元，占到总收入的47%，构成了亚马逊的第一大收入，其收入构成见图9。

所以说亚马逊是一家直营模式的公司，是商业2.0。当然，亚马逊除直营收入之外还有其他收入来源，下文再做细分。

阿里的主营业务收入是核心商业，其实这个说法并不确切。

核心商业是个啥？

本质上就是阿里服务于其他第三方商家的广告和佣金收入。这部分收入达到3847亿元人民币，占阿里总收入的54%，由此决定了阿里是一家平台型电商企业，属于商业3.0模式。

阿里销售收入构成见图10。

京东基本上还是一个典型的2.0，因为京东的自营零售占到总收入的88%（见图11）。

京东也有很多店铺不是直营，但第三方店铺的收入占比很小，几乎可以忽略（当然，这里面有个会计算法上的问题）。

从财报数据来说，京东平台收入大概不到10%，自营收入占了绝对多数。所以，京东是一家典型意义上的传统电商企业，是一个以商业2.0为主的商业模式。

除第一大收入外，亚马逊的第三方卖家服务收入占22%，是其第二大收入来源。它与阿里的主营业务收入类似，是第三方卖家的贡献，其中也包括了很多在亚马逊平台开店的中国商家的贡献。

亚马逊平台服务收入在总的占比上不如直营收入大，但它的交易体量却远大过它自己的直营收入。所以，第三方卖家服务对亚马逊的利润贡献应该很大。

而且，它的第三大业务是云服务收入，也是全球最大的云服务，贡献了总收入的13%。亚马逊订阅服务占7%，主要是指的虚拟产品的销售。

如果将其与在线商城合并，二者合并后的占比超过50%，其他收入仅占7%。所以，从销售构成的总体上权衡，亚马逊的商业模式应该介乎2.5—3.0之间。

阿里除核心业务外的新零售与直营占23%，阿里云和互联网基础设施贡献了8%。同时，阿里还包括优酷视频收入和游戏收入大约为4%。菜鸟物流服务5%，本地生活服务贡献了5%，创新业务及其他不及1%。

京东的直营零售收入超过87%。这主要为商业2.0模式贡献。它的平台及广告服务收入仅占7%，物流服务收入占5%。同样，虽然平台收入对总收入的贡献不大，但对利润的影响却很大。这也表明它的商业模式也是在2.0之上的。

透过销售构成分析，可以清楚地了解这些互联网公司的商业模式。由于这些数据都来自权威的财务报表，透过财报数据来理解商业模式，便成为唯一权威的路径。

所有其他有关商业模式的理论都可以被忽略。因为公司财报数据是一家公司所有交易采集起来的数据，而且这个数据是经过专业会计师的背书。

如果说经会计师背书的数据和经监管机构监管的这些数据都存在造假的话，那么，其他数据源恐怕假的成分就更大。

相比较而言，会计数据还是最值得信赖的数据。我们之所以厌恶会计造假，是因为太过信任它们的原因，而非它们比其他数据源更假。

（三）海外收入占比：是否全球化？

在强制性信息披露中，除了产品的销售收入构成，还有销售收入的地区分布。现在，来探讨公司的全球化问题。

通过分析它的销售收入是从什么样的区域市场来的，来理解它是一家全球化的公司还是本土公司。

以亚马逊为例，在它的全球收入里，北美地区（美国、加拿大）的收入占了总收入的66.84%（见图12），说明亚马逊是一家以北美市场为主的公司。

除此之外，它在德国、英国、日本以及其他地区也取得了一定的收入比例。

阿里的主要收入有93%以上是源自中国本土，海外收入只占6.81%。阿里海外收入的占比从2012年开始，一直处于下降的趋势，这表明其全球化程度一直处在萎缩当中。

2012年，阿里源自海外的收入占比更大一点，占18.8%，现在只有6.81%（见图13）。所以海外收入的占比是下降的趋势。

从图13来看，阿里在过去10年，虽然生意越做越大，增长也很快，经营非常成功，但收入基本都来自中国本土市场。在这张图上，其全球化的能力不仅没有增强，反而有所下降。这是从它财报数据分析中得出的结论。

京东的海外收入没有单独披露，只能当为0。也就是说，京东的收入100%源自于中国本土，是一家纯粹的中国本土互联网公司。笔者猜测，从京东海外资产的布局来说，即使海外收入不为0，也可以忽略不计。

单就财报数据而言，亚马逊的全球化程度也不高。因为北美市场就贡献了总收入的三分之二。只是相比较之下，亚马逊的全球化服务能力远在我们所讨论的中国互联网公司之上。所以，中国互联网公司的全球化扩张与服务能力，还有待进一步提升和增强。

笔者整理了亚马逊、京东与阿里三家公司销售构成的具体类别（见表1），感兴趣的读者可以用来参考。

（四）销售毛利率：是否具有差异性？

互联网公司是否具有差异性，关键在毛利。销售毛利率的高低不仅表达战略的差异性，也表达技术层面的差异性。

当然，大多数时候单纯只看销售毛利率是不完整的，无法区分它是科技领先还是战略领先。所以，需要有相关证据的相互支持。这就需要来看它的销售毛利率变化与研发投入之间的配比关系。

从销售毛利率来看，亚马逊呈现出一个稳步上升的趋势，2021年它的毛利率是26%，阿里是41.28%，京东商城是13.56%。所以从销售毛利率上面大家是不是可以明显看到彼此间的差异。

产生这些差异的绝大部分原因是商业模式上的巨大差异。阿里的商业模式属于商业3.0，要高于亚马逊。亚马逊根据前述销售构成的分析发现它介乎2.5与3.0之间，京东基本属于标准的2.0，理解了前述商业模式的差异再来理解财报中销售毛利率的差异，可以说是一目了然。

再来看一下销售毛利率演变的趋势。其实看销售毛利率的核心就是看这个趋势，看它在战略层面上是一种什么方式的演变。

因为销售毛利率这条线，笔者将其称之为产品的生命线，这个生命线如果是往上走，表明生命力很旺盛，年轻、有血气。如果说这条线是往下走的，说明它的竞争力处于颓势，商业模式的差异性效益正在递减。

从图14来看亚马逊的这条线是非常雄壮的。2012年它的销售毛利率只有14.25%，那个时候在某种程度上它是纯粹的商业2.0版本。

现在它正逐步演变为3.0，或者在往3.0方向转型。它的电商平台、云计算都是标准的3.0，但仍然还不是公司的主营业务。所以，只是看到它的整个毛利率是往上走的。

传统电商公司从2.0向3.0进化转型，而且能够成功，亚马逊或许是唯一的案例。公司成长有很多是由基因决定，它已经融进公司的血液里。所以，一般的公司很难转型成功。限于篇幅，本文将不展开这个话题的讨论。

阿里销售毛利率这条线从趋势来看是往下走的（见图15），所以阿里的转型不是从3.0到4.0方向转，而是从3.0往2.0方向转。

这个具体表现在哪里？

具体表现就在于它正从平台扩展到新零售和直营，从线上扩展到线下。从战略层面上来说，阿里收购与发展线下商场，可能是一种退步而不是一种进步，是从3.0回到2.0的路上。

当然，阿里用3.0的技术去改造2.0，从社会责任角度来说，或者从生意的角度来说是无可厚非的，它符合市场需求。就商业模式而言无可厚非。

只是从财报数据来说，销售毛利率下降的这个事实从某种程度上降低了公司的核心竞争能力，这是从趋势上表达出来的事实，而非笔者的观点、想法或偏见。

京东的突出之处在于它的总体毛利率同亚马逊一样，也是往上走的（见图16），这表明它的核心竞争力在进步、在发展。

当然，京东也是在努力地从2.0向3.0转型。他们自己有一个期待，正在努力扩大平台收入占总收入的比重，这是京东管理层想突破的一个方向，也就是努力地走在从2.0向3.0路上，这也是导致其销售毛利率升高的很重要的因素。

京东销售毛利率的提升，表明它的核心能力在增强，这个核心能力既有商业模式的转变，也有系统效率的改善。京东的效率在全球电商公司中排名第一，限于篇幅，无法一一展开讨论。

（五）研发投入：是否高科技？

亚马逊、阿里与京东商业模式比较的第五个方面，它们是不是高科技公司？或者它们是不是重视高科技投入？它们是在追求技术领先还是成本领先？

对于技术领先、成本领先，笔者本身没有偏颇，二者都是商业模式。

成本领先也是社会需要的，因为成本领先意味着效率的提升。技术领先在某种程度上是产品功能的提升，或者是服务体验的提升，它们都是社会需要的，这两者本身并没有褒贬。

亚马逊财报里面披露的“技术与内容”投入是561亿美元，这在全球排名第一。“技术与内容”，可能敏感的读者会意识到它与“研究与开发”的提法有所不同。亚马逊用了一个非常特别的术语“技术与内容”，它的投入占了毛利的45.81%（见图17）。也就是说，亚马逊把赚到的接近一半的毛利都用于了技术创新。

为什么它没有叫研发？它与研发有什么差别？由于现在电商的发展，尤其是云技术的发展，已经模糊了研发与经营的边界，模糊了研发与生产的边界，很多与云计算相关的技术投入和研发投入已经很难分清楚它们是研发还是经营？

所以，亚马逊把与技术相关的投入都列入了“技术与内容”，这可能与其他公司的数据口径有些不一样。需要引起分析者的注意。

但无论如何，亚马逊把接近一半的毛利用于技术创新，表明它是一家追求技术创新的公司。这在一定程度上也是支持它的销售毛利率持续稳步升高的底层逻辑，如果没有这个底层逻辑的支持，它的销售毛利率指标也不可能变成这个样子。从商业模式2.0到3.0是有代价的，需要付出努力。

阿里的商业模式本身是3.0，它是有技术含量的，尤其是在大数据处理方面。最近两年，阿里建立了罗汉堂、阿里研究院，表达了对研发创新的进一步重视。

那么，它的研发投入多少呢？

2021年为572亿元人民币，占销售毛利的19.33%（见图18）。这相当于500强公司研发投入占毛利比重的平均水平。但跟亚马逊561亿美元的投入相比，还是差异巨大。

京东的研发投入为163亿元人民币，占毛利的12.65%。所以，大家不要期待京东也能成为一家高科技公司，把京东理解为一家追求高效率、低成本的成本领先公司或许更为合适。

阿里是不是高科技公司呢？

从这个指标上来判断，目前还很难说它是一家高科技公司。从过去十年研发投入的占比变化来看，基本持平，即总体上研发投入的力度还不足。

从图19可以看到，京东研发投入的占比较低，而且，重视程度也呈现出一个下降的趋势。虽然京东研发投入不足，但这并不影响京东的科技创新。

因为100多亿元研发投入，同样可以取得很多创新成就，包括在人工智能、智慧仓储等方面，京东都取得了一系列令世人瞩目的成果。

所谓研发投入不足，只是从财报数据角度看到的差异。这是唯一可比的地方。至于技术创新的数量和质量，要全面系统评估会异常复杂。

（六）销售费用：是否营销驱动？

与研发投入相关联的是企业在营销上面的投入，它表达了企业的文化、价值观。公司是更多地注重技术创新，还是更多地注重做生意？

因为如果管理层把公司理解成生意的话，会把营销看得比较重要，把更多的资源放在营销上。如果管理层把它理解成是科技创新，往往会把技术投入看得比较重要。

大家对比一下亚马逊的数据就知道，亚马逊45%到50%的毛利是用于研发，26%、27%的毛利用于营销（见图20）。

这个比例就表达出亚马逊是一家技术驱动的公司，而不是一家营销驱动的公司。因为它的技术投入是其营销投入的两倍。

阿里的营销投入为27.53%（见图21），而研发投入不到20%，从这个意义上来说，阿里仍然是一家营销驱动的公司。

京东的营销投入22.27%（见图22），研发投入12%，它更是营销驱动型。

由此，可以得出初步结论，中国电商的主要玩家更多倾向于做生意，而不是创新技术。

大家可以看亚马逊历年销售费用占毛利比重的变化，再对比阿里营销费用占毛利比重变化，从趋势上来说，阿里的营销得到明显加强。尤其是它从3.0回到2.0之后，本身也需要在营销上面加大投入。

京东总体上营销投入占比在下降，这在一定程度上也意味着随着规模、品牌的提升，它的规模效率在发生变化，但也并没有减少营销的绝对投入。

综合上述，亚马逊是一家以在线商城为主，兼营云计算和第三方卖家平台服务，立足北美市场，引领全球行业发展新趋势的电商公司，这只是对财报与商业模式分析得出的结论，不包括四维分析法其他维度的分析结论。

阿里是一家以服务第三方卖家平台为主的公司，兼营云计算、线上线下新零售，是具有较强盈利能力的中国本土互联网公司或者电商公司。

京东是一家以线上自营为主，兼营第三方卖家平台，拥有高效物流体系的中国电子商务公司。

中国电商的“新玩法”

拼多多、美团、抖音这些新玩家的迅猛崛起，给中国电商市场带来了新的活力。

年轻一代企业家创立了商业模式4.0。这从商业模式的创新角度，走在了世界的前列。西方通常讲工业4.0，本文给大家提供了商业4.0的定义。

（一）拼多多

拼多多的商业模式是一个信息服务平台。我们定义这个信息服务平台模式为4.0。

事实是否如此呢？

大家只要看看它的复合增长率就可见一斑。

2016年以来，拼多多的复合增长率达到184.41%（见图23），世界范围内已经没有比它增长更快的公司了。

2016年，它的销售收入才5亿元，2021年的销售收入已窜到939亿元，公司处在高速增长阶段，最高增速600%。

2021年，哪怕跌到平均水平线以下也有57.92%的增长，要远远快于阿里、亚马逊和京东的增长。

这就是战略差异性的效应，是商业模式的厉害之处。当然，拼多多大部分的年份还是亏损。亏损归亏损，我们称之为“战略性亏损”，2021年开始有点盈利，这是拼多多的厉害之处。

其次，它的销售毛利率高达66.24%（见图24），商业模式4.0的销售毛利率要远远高于3.0，这既说明其业务的信息服务特性，也说明平台的特殊性。

到2021财年，77.24%的收入源自在线营销服务（见图25）。如果100%的收入全部来自在线营销服务的话，它的销售毛利率或许会更高，所以，它在其他业务上的发展在某种程度上摊薄了它的销售毛利率。

拼多多销售毛利率的一路上升，说明它的核心竞争力也在一直提升，它的商业模式处在不断完善之中。

整个拼多多的商业构成，“在线营销服务和其他”占到77.24%，交易服务15.05%，商品销售7.71%（见图25）。如果把在线营销服务理解成广告，那么，拼多多本质上就是一家互联网广告公司。

为什么说拼多多的亏损属于战略性亏损？

原因在于它的亏损主要源自巨额营销投入，也就是在战略层面上为赢得市场主动“烧钱”的公司，它的高速发展主要依赖销售而非技术创新驱动。当然，商业模式的创新也是创新，属于战略创新。

2021财年，其销售费用投入448亿元，占到销售毛利的71.99%（见图26）。它之所以亏损，是因为之前年度的销售费用超过了公司的整体毛利。

（二）美团

美团的销售收入增长率（也就是它的成长率）高达88.3%（图27）。就此来比较美团和拼多多，谁的商业模式更厉害已经一目了然。

从复合增长率来评价，拼多多是184%，美团的复合增长率88.3%。但如果与京东、阿里相比，仍然要快得多，这就是商业模式创新的魔性。

美团的销售毛利率现在只有23.71%，从这个比例来说，它应该不如拼多多那么纯粹。

从图28可以看出，美团的销售毛利率一开始是高的，达到69.16%，后期持续下降。这很可能与它扩展物流配送等线下业务有关。

上市之初，美团作为一家纯信息服务平台，其销售毛利率极高。后期新增餐饮、外卖配送这些低毛利的业务，在某种程度上摊薄了其商业模式的含金量。

从财报指标上来说，这不是一个好的趋势，这样会丧失一家公司的差异性，以致丧失其竞争地位和核心竞争力，从而呈现出一个下降和衰退的趋势，直至改变一家公司的文化和价值观。

当然，美团目前也正在强化它的研发投入，至少从财报数据上来说是这样。这就使美团的商业模式看上去很矛盾，一方面在寻求创新，寻求科技投入；另一方面，又在扩张很多低附加值、低科技含量的业务，所以，从战略构思上来说，管理层也许需要厘清更明确的未来发展思路。

2021年，美团的研发投入167亿元，虽然数额不是很大，但是占整个销售毛利的39.26%，在前述分析的中国互联网公司中，它是最重视研发投入的公司之一。这个指标比华为更高，华为研发投入大概占销售毛利的37%左右，而美团的研发投入在40%左右。

薛云奎教授新作

《穿透财报：发现互联网的商业逻辑》于近日出版

结语

从总体上说，用财报数据来解读互联网公司的商业模式是最权威的解读方式之一。

财报数据的解读必须与商业模式相结合才具有实际意义。通常就财报数据去做研究、做分析，尤其是大样本、大数据的分析，会忽视不同公司的战略定位，不同公司的经营模式、管理模式与财务模式，单纯就数据解读数据，这使得结论有很大的局限。所以，强调财报数据的解读，必须与商业模式相结合。

商业模式的成功是战略差异性的成功，利用互联网技术创造商业模式是颠覆式的创新，是这个时代的主题曲。

尤其是中国互联网公司，在过去10年，一路高歌猛进地发展，尤其是移动互联网的迅猛发展，让商业模式的颠覆式创新处于全球领先水平。

我们花了10年的时间，直接从商业2.0发展到商业4.0。在全球范围内，从商业模式创新的角度来说，走在世界前列，令国人骄傲。

然而，商业的成功不代表企业竞争力的可持续发展，这句话很重要。虽然我们商业上很成功，但是并不代表企业竞争力的可持续发展，只有不断地进行技术创新才能产生持久的竞争力。

这令笔者想起一位企业家讲的话：

“没有基础研究的应用创新，就像沙滩上建高楼，越高越危险。应用创新的大厦每向高建一寸，基础研究的地基就要向深挖一尺。”

创新是引领发展的第一动力，企业不断加大研发投入，培育壮大新动能，实现高质量发展，需要持续的硬技术投入，长期坚持在基础研究、技术创新上投入，担当研发主体，为实施创新驱动发展战略，打下坚实基础。

注：

本文所采用数据及图表，大多数由研究助理刘雪莹整理制作，在此表示感谢；本文财报数据采自Wind金融数据库；本文报表附注数据，采自各样本公司年报；其他重大事件信息，采自公司定期或临时公告。

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编辑：刘蕊