第四季 · 第三期

《金融市场波动率的预测与量化投资的应用》

主讲老师

罗嘉雯

华南理工大学工商管理学院副教授、硕士生导师

中山大学本科、博士

澳大利亚昆士兰大学联合培养博士

主要研究领域为金融经济学、金融高频时间序列和金融风险管理等。曾在国内外知名金融经济期刊发表多篇高水平论文，其中包括《International Journal of Forecasting》《European Journal of Finance》《Journal of futures Markets》《Energy Economics》《Applied Economics》《管理科学学报》《系统工程理论实践》等。

曾获广东省优秀金融成果论文类一等奖，获国家自然科学基金青年基金项目、教育部人文社会科学基金、广东省自然科学基金面上项目等国家省部级项目资助。

课程概要

1金融市场波动率的定义

建模和预测金融市场的波动率对于资产定价、投资组合分配以及风险管理有着重要作用，衍生品合约定价、投资组合的评估、金融机构的风险管理，都需要对未来波动率进行准确预测。

由于资本市场的波动率无法直接观测，最初波动率的研究主要是基于资本收益的绝对方差（variance）或绝对离差（deviation）对金融资产的波动率进行度量。

因此，后续实证经济学家通过建立一系列复杂的波动率模型分析金融市场收益率的波动行为特征。

2如何对金融波动率进行估计和预测

目前，金融波动率的估计和预测大致有三种方法：历史波动率、隐含波动率和已实现波动率。

历史波动率

关于历史波动率理论，有一个重要的前提假设：即某资产价格的历史会重演，因此可以根据历史价格的波动规律去预测未来的波动。

历史波动率是传统的基于历史低频数据计算得出，一般选用过去某段时间里某一金融资产收益率的条件方差来量化波动率。最为经典的历史波动率模型是被誉为波动率之父的诺贝尔奖得主Engle Robert提出的自回归条件异方差模型ARCH模型（Engle, 1982）和广义自回归条件异方差模型GARCH（Bollerslev, 1986）模型。

此类模型的当期波动率的变动以滞后期波动率的变动为条件，并基于条件方差公式和历史波动率推导当期波动率的行为特征。

隐含波动率

隐含波动率为期权价格所包含的隐性的波动率，由B-S定价公式反推得到，代表了金融市场对金融衍生品价格波动的预期。即通过市场上获得的期权或权证交易价格代入Black-Scholes金融期权定价方程，反推出暗含在期权价格、持有期限、执行价格等条件下的波动率数值。

最出名的隐含波动率指标是VIX指数，该指数在芝加哥期权交易所上市，反映标普500指数期权未来30天内波动的市场预期，通常被称为“恐惧指数”。

已实现波动率

利用高频数据估测的已实现波动率是常见的度量金融资产价格波动程度的方法，在现代风险管理及优化资产配置等领域均有应用。特别的，高频数据包含的市场信息量远远多于传统的日度数据和月度数据，通过日内高频数据可以捕捉资产价格的收益的微小波动行为，因此使用高频数据来度量波动率更加准确，也成为现代金融越来越重要的发展方向。

已实现波动率的概念最早由Andersen等人(1997)提出，在度量市场波动率时将得到的日内高频数据分割成固定频率的收益率，对其收益率的平方求和加总作为已实现波动率。目前对于已实现波动率的预测方法主要围绕异质自回归HAR族模型展开。

03金融市场波动率的预测在量化投资的应用

对冲基金之波动率策略

作为一种对冲基金策略，波动率对冲策略已发生明显演进。

金融危机爆发前，基金经理只是用波动率来对冲股票市场，为其投资组合实现丰厚而多元化的收益；金融危机爆发后，波动率逐渐演变成单独的资产类别，就和股票一样，基金经理人可以同时做空和做多波动率。

随着市场波动增加，一般偏向做多波动率的基金有望产生丰厚回报，其为抵御损失构建的投资组合也更有保险。因此，在众多投资策略中，这类基金极具吸引力。

波动率基金往往采用定向、套利或者组合交易策略。其中，定向策略对特定资产的隐含波动率的趋势（增大或缩小）有预判；套利策略则在多个期权（或含有隐含期权风险的工具）的价格之间找到获利机会，波动率套利头寸通常对隐含波动率和实际波动率水平、利率水平及发行人股票估值具有独特的敏感性。

所以，定向策略是方向性交易，在交易方向上，不管是做多还是做空隐含波动率，均可为基金经理带来回报；对于从事波动率套利的期权交易员来说，期权合约是针对标的资产波动率的投机方法，而不是对标的资产的价格进行方向性投资。

进一步来看套利策略。套利策略需要用到Delta中性的投资组合，所谓Delta中性的投资组合，即标的证券的价值发生变化时，投资组合的价值仍然不变。买入期权，属于做多波动率，卖出期权，则属于做空波动率。只要交易是Delta中性，无论是购买期权还是出售期权均能够做到经济套利，具体方式要基于对未来预期实际波动率的预测，假设未来选择的策略是购买期权，就表示预期标的资产的未来实际波动率会升高，而相反，出售期权则表示预期未来实际波动率会降低。

原则上，运用买权做多Delta中性的投资组合（令投资组合的Delta尽量接近于零）的买入期权，得到的回报与以卖权做多Delta 中性的投资组合相同。因此，从无风险获利机会的角度看，波动率套利并非“真正的经济套利”，而是锁定未来波动风险的头寸。

对冲基金操作案例

国内外众多基金经理采用波动率策略的方式运作基金。

世界头号对冲基金桥水基金，在资本运作上运用的一个著名的投资策略为全天候策略。桥水基金的创始人瑞·达利欧认为，金融市场虽然存在各种投资品，但各类投资品的价格波动都与经济活动水平(增长、衰退)和价格水平(通胀、通缩)相关。因为股票、债券、原油、黄金、货币等资产彼此之间呈现出弱相关性甚至部分资产呈现出一定的负相关性，通过均衡的资产配置，有望实现对冲波动而获取稳健收益的投资目标。

全天候策略(All Weather)的特点是，不断增持波动率降低的资产，减持波动率上升的资产，维持一个总波动率大致不变。通过熟悉相关大类资产的价格波动特征，并根据价格波动特征来计算当前价格区间内，相关大类资产的向上与向下波动幅度，并进一步确定不同资产的投资比例。

同时，部分国内基金经理也通过波动率策略对冲资产组合风险。以华夏基金旗下的华夏安泰对冲策略3个月定期开放灵活配置型基金为例，该基金采用 3个月封闭周期的“定开”灵活波动率对冲策略，在确保产品稳健运作的前提下，结合了波动率策略与强化收益策略构造组合策略，具体的组合策略操作分为以下三步：第一步，先用量化投资的方式构建股票组合；第二步，通过股指期货对冲市场风险，获取稳健超额收益；最后一步，结合期货保证金投资、股票打新、股指期货套利等多种方法，增强组合收益。

值得注意的是，第二步所运用的波动率策略可以做到不赌市场方向，基金经理在事先对未来波动率进行良好的预测情况下，假设未来处于震荡市或下跌市行情，华夏安泰对冲基金可以相对较好地回避市场系统性风险，如果是在回撤和波动率较低的情况发生，也能够较好地实现绝对收益。在波动率策略的基础上，华夏安泰对冲基金外加引入AI和大数据技术，时刻跟进基金运作的进程，关注投资者情绪，以备后续作策略的调整。

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