岭南学院张一林副教授与梁玮博士生、西南财经大学郁芸君博士生合作的论文《中国影子银行发展中刚性兑付的形成与治理机制》于2023年2月在经济学中文顶级期刊《经济研究》发表。

中国影子银行刚性兑付（即资管机构为购买资管产品的投资者兜底）的隐性规则一直饱受争议，被视作中国影子银行体系的扭曲性特征之一。然而，回顾有关影子银行的监管历程，政府对刚性兑付的态度在不同时期其实存在显著的差异。在影子银行发展初期，政府默许、鼓励甚至或明或暗地要求影子银行对投资者进行刚性兑付。但当影子银行发展到一定阶段后，政府对刚性兑付的态度发生了巨大的转变，陆续发布一系列政策法规明令禁止影子银行为投资者提供刚性兑付，其中最严厉的禁令来自2018年4月央行联合银保监会、证监会和外汇管理局出台的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（即资管新规），正式禁止存在已久的刚性兑付。这不禁让人深思，对于刚性兑付，政府从隐隐支持到强烈反对，前后态度为何截然相反？影子银行为何会形成刚性兑付的隐性规则？禁止刚性兑付后，影子银行的风险会发生怎样的变化，应当如何防范？

论文探究了在中国影子银行的发展历程中，刚性兑付的形成逻辑及适宜的治理机制。基于一个包含政府、不同投资期限的投资者和不同投资能力的资管机构，且同时考虑道德风险和逆向选择的理论模型，论文揭示了在影子银行的不同发展阶段上，刚性兑付截然不同的作用，以及刚性兑付下投资风险和流动性风险的形成机制及其动态变化。

论文发现，决定刚性兑付作用的关键因素是刚性兑付的资金来源，正是因为在影子银行的不同发展阶段上资管机构可用于刚性兑付的自有资金的数量不同，所以影子银行的风险特性才会动态变化，进而决定了政府对待刚性兑付态度的转变。早期刚性兑付的资金主要来自资管机构的自有资金，刚性兑付把资管机构变成投资风险的实际承担者，不仅倒逼资管机构审慎投资，也让投资者对资管机构产生了信任，因此早期的刚性兑付既是一种自律机制，还是一种信任机制，让中国影子银行在基本保持稳定的情况下实现资管规模的快速膨胀。然而，资管机构自有资金的增速落后于资产规模的增速，以至于在一定时点后资管机构不再能够以自有资金维系刚性兑付，只能依靠“拆东墙补西墙”等方式，但这样的做法不仅不可持续，反而会诱发风险、掩饰风险。本文能够为政府在不同时期对影子银行和刚性兑付态度的转变，以及2018年资管新规“破立结合、双管齐下”的治理逻辑提供解释。

围绕上述核心结论及其内在机制，论文提出以下政策建议：第一，把破除刚性兑付作为一项“持久战”，坚持“破立结合”的治理模式。第二，平稳有序地实现高风险资管机构的市场化出清，合理维持高质量资管机构的稳定。第三，做好投资者保护，确保资管机构履行“卖者尽责”的义务，这是让投资者形成“买者自负”预期的前提条件。

张一林

张一林，中山大学岭南学院“百人计划”副教授、博导、货币金融教研室主任，中山大学新结构经济学研究中心执行主任，广东省杰出青年项目获得者。研究方向为新结构金融学和新结构经济学。研究成果发表于《经济研究》《管理世界》《经济学（季刊）》《中国工业经济》《世界经济》《金融研究》《南开管理评论》等期刊，获教育部高等学校科学研究优秀成果二等奖、洪银兴经济学奖（青年）、广东省哲学社会科学优秀成果二等奖等奖项。主持国家自然科学基金、教育部人文社科基金、广东省自然科学基金等基金项目。

编辑：梁萍