从左至右：

孙楚茜、徐瑾、杨子江

本文为清华－康奈尔双学位金融MBA2022级《融资工具运用》课程报告，作者是：孙楚茜、徐瑾、杨子江。授课教师：郭杰群。郭杰群现任麻省理工宁波（中国）供应链创新学院院长，清华大学五道口金融学院业界导师。

一、 引言

自2004年国务院发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，提出“积极探索并开发资产证券化品种”以来，我国资产证券化市场快速发展。作为资产证券化的代表性产品，我国公募REITs在过去的十几年间经历了从无到有、从试点到正式推广的发展过程。2021年6月，中国证监会正式批准首批公募REITs基金的设立，标志着中国公募REITs市场进入了加速发展的新阶段。

由于发展时间较短，我国公募REITs市场目前仍处于早期阶段，尚在不断探索和完善相关法律法规、运行机制与底层资产范围。首先从结构来看，我国公募REITs现阶段依托“SPV+基础设施资产支持证券（ABS）+公募基金”的契约型结构。不同于美国等发达市场的公司制REITs，我国公募REITs的本质为资产证券化的金融产品/融资工具。其次，由于我国公募REITs在相关法律法规的建设上尚不完善，针对REITs的税收优惠政策相对有限。而美国、新加坡、香港等REITs发展较为发达的国家和地区则采取了税收中性制度（即当满足收入分配比例、资产来源比例等要求后，对分红部分的收益在REITs层面免征所得税）。底层资产方面，我国公募REITs聚焦基础设施类资产（包括交通、环保、能源、园区、仓储物流、保障性租赁住房等），而美国等发达市场则以不动产类资产为主（涵盖写字楼、商场、公寓、酒店、医疗、数据中心等）。收益方面，由于我国公募REITs底层的基础设施类资产具有一定民生属性，且期间分红不享有税收优惠政策，导致整体收益率偏低，长期现金流稳定但增长性较为有限。

2023年3月发改委出台的《关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信用基金（REITs）项目申报推荐工作的通知》拓宽了公募REITs底层资产范围，首次将消费基础设施纳入了REITs的可投资产范畴（优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目和保障基本民生的社区商业项目）。此举首次突破了我国公募REITs不涉及商业不动产的限制。我们认为，以优质商业不动产为底层资产的REITs产品，在资产配置中或可对我国目前整体收益率偏低的基础设施类REITs形成一定的补充与收益的提升。

本文旨在初步探索以商业不动产为底层资产的中国公募REITs的产品特性、结构设计与估值展望。从数据可得性角度考虑，本文选取了A股上市公司中较具代表性的中国国贸（600007）作为研究对象。其2022年的资产负债表中，剔除现金及等价物后的总资产中约88%为不动产资产，基本符合公募 REITs的资产来源要求。

二、中国国贸概览

中国国际贸易中心（简称“中国国贸”或“国贸”）注册成立于1985年2月，是大型中外合资企业，于1999年登录上交所主板上市。中国国贸上市公司持有的主要资产，是位于北京商务中心区（CBD）核心地段的由写字楼、商场、公寓、酒店所组成的超大型商业综合体，占地面积约17万平方米，总建筑面积约110万平方米，是北京的地标性建筑群之一。

截至2023年一季度，公司80.65%的股份由中国国际贸易中心有限公司持有。该公司为香港嘉里兴业有限公司（嘉里集团）与中国世贸投资有限公司（股东包括中国人寿、中纺、中化等）组成的50:50合资公司。

2.1资产简介

根据中国国贸官网及2022年年度报告，中国国贸由5栋写字楼、1座购物商城、3家五星级酒店、2栋公寓以及配套的地下与地面停车场所组成。

国贸的建设主要分为三期，具体如下：

国贸一期：1990年投入运营，建筑规模约44万平方米，主要为国贸写字楼1座、国贸商城南区、中国大饭店、国贸公寓、国贸西楼等；

国贸二期：1999年建成投入运营，建筑规模约12万平方米，主要包括国贸写字楼2座、国贸商城中区等；

国贸三期：总建设规模约为54万平方米，分为A（约30万方）、B（约23万方）两阶段。A阶段于2010年投入使用，包含甲级写字楼和国贸大酒店。国贸三期B阶段于2017年4月起陆续投入使用，包含甲级写字楼和新国贸饭店。裙楼为国贸商城北区东段（新扩建）。

三期全部完工投入运营后，目前国贸运营的资产主要包括以下部分：

写字楼：主要包括国贸写字楼1座、2座、国贸大厦A座和B座，总共可租面积超过20.6万平方米，入驻公司超过400家；

商城：总可租面积约7.9万平方米，店铺数量超过500家；

酒店及公寓：国贸大饭店、中国大饭店、新国贸饭店分别有278间，584间+69套公馆，450间客房，共1381间。国贸公寓和国贸世纪公寓分别有407套和380套公寓。公司所持有的三家饭店均采用委托经营管理的方式，委托予嘉里旗下的酒店管理平台香格里拉进行经营。

公司所属的国贸一期、二期所对应的土地之使用权均归属于上市公司控股股东国贸有限公司，由上市公司采取协议租赁的方式使用，合同租赁期限将于2038年8月到期。而国贸三期所对应的土地使用权由上市主体所持有。截至目前，上市公司已无可进一步开发的土地储备。

下图为中国国贸总平面图：

平面图来源：中国国贸官方网站

2.2投资性物业历史运营表现

2.2.1 写字楼租金与出租率

写字楼资产主要分为国贸写字楼1座、 2座、国贸大厦A座和B座，均为北京市核心商圈的超甲级写字楼。1座和2座分别于1990年和1999年建成投入使用，资产相对老旧，租金水平略低于2010年和2017年建成投入使用的国贸大厦A座和B座。1座和2座的总可租面积约为8.1万平方米，国贸大厦A座和B座的总可租面积约为12.5万平方米。

自2020年以来，受到新冠疫情的冲击，1座、2座和国贸大厦A座的平均租金水平逐年下降，平均年降幅约1%至2%。国贸大厦B座的平均租金水平在2021年下降，2022年有所恢复。

从出租率角度来看，国贸写字楼的整体出租率水平在2021年及2022年都有所提升（详见附录一）。

2.2.2 国贸商城租金与出租率

国贸商城合计约7.9万平方米可出租面积，分期与写字楼一致并与写字楼连通。由于各区在位置、物业条件及商业定位上有所差别，其平均租金水平也相差较多。一期和东楼部分主要由奢侈品牌承租，故平均租金水平较高，在1700至2000元/月/平方米左右；二期主要由中高端品牌组成，租金在1000元/月/平方米左右；三期A和B由生活配套和主力店构成（影院、超市等），商铺面积相对较大，故租金在600元/月/平方米左右。综合来看，国贸商城的整体租金水平在北京乃至全国位居行业前列。

从趋势来看，国贸商城受疫情影响，2020年租金水平较低，2021年和2022年有所恢复，整体相对稳定。平均出租率始终保持较高水平，除了2020年略低外，2021及2022年都保持在98%以上，反映了物业的优质属性以及较高的管理水平（详见附录一）。

2.2.3 公寓租金水平与出租率

根据中国国贸2020年年度报告，国贸公寓部分于 2018年4月到2020年8月停业进行装修改造，2020年9月1日起重新投入运营，故2020年全年出租率较低。2021年及2022年整体出租率得到大幅提升。

2.3 公司历史财务表现

2.3.1收入构成

公司的营业收入主要来自三方面：(1)写字楼、商城、公寓等投资性物业的租金与管理费收入，(2)酒店的经营性收入和(3)以停车场收入为主的其他收入，其中写字楼及商城的收入占比超过70%。酒店收入在2022年发生大幅下降，主要是受到市场环境及疫情波动的影响。

2021年及2022年的具体构成如下（详见附录二）：

2.3.2主要财务数据

2022年中国国贸的营业收入小幅下降，整体实现34.4亿元收入，主要由于市场环境及疫情反复对酒店业务的影响所致。然而在净利润层面，2022年相比2021年增长9%，达到11.2亿元，体现了经营不断改善和优化的成果。从现金流角度，2022年经营活动产生的现金流净额实现小幅增长，达到18.2亿元。

归属于上市公司股东的净资产自2020年至2022年间逐年提升，于2022年底达到91.5亿元。

从资产负债表健康的角度，集团的整体水平呈逐年优化态势。自2020年至2022年的资产负债率逐年下降，EBITDA全部债务比以及利息保障倍数逐年提升。2022年资产负债率降到30%以下。

三、产品设计

3.1 交易结构

根据国家陆续发布的指导政策，我们初步设计了以中国国贸底层资产为标的、符合现行公募REITs产品架构要求的资产证券化产品，以探索将相关业态进行公募REITs发行的可行性。

从法律结构上看，上述公募REITs发行存在如下特殊性：(1) 中国国贸一期、二期的土地使用权目前并不由上市公司主体所持有， 以及 (2)上市主体及所持资产可能存在一定的历史遗留瑕疵。因此在公募REITs发行上市前，须先完成必要前置重组步骤，将公司所持有的具备REITs发行条件的不动产资产（写字楼、商城、酒店、公寓等）进行剥离，并与所对应的土地使用权合并装入新的SPV中。

初步产品结构图：

3.2主要参与方

原始权益人：原始权益人为标的资产的原所有人，按照指引要求由原始权益或其同一实际控制下的关联方参与战略配售。

基金管理人：负责管理基础设施证券投资基金，对标的资产进行尽职调查，并按照指引要求设立子公司或委托外部管理机构对基础资产进行运营管理。需要与专项计划管理人存在实际控制关系或受同一控制人控制。

专项计划管理人/专项计划销售机构：委托某券商，负责资产支持专项计划的管理与销售。需要与基金管理人存在实际控制关系或受同一控制人控制。

基金托管人/托管银行：具有一定资格的商业银行，为公募基金、资产支持专项计划提供资金保管服务。

监管银行：为资产支持专项计划提供资金监管服务。

外部管理机构：在基金管理人的聘请下负责制定项目运营策略、执行日常运营维护等工作。该管理机构需要经证监会备案并具备相应资质。

中介机构：包括会计师、律师及评估师等，负责出具现金流预测与会计处理意见、交易文件与产品法律意见书及资产评估报告等所需文件。

3.3产品设计要素表

四、估值展望

我们梳理总结了中国国贸历史5年的公司与资产层面估值指标。从公司估值的角度，中国国贸历史5年平均企业价值/ EBITDA、市盈率、市净率分别为8.5x，14.8x和1.8x，与华润置地（1209.HK）、龙湖（960.HK）等优质房地产企业较为可比。然而，从资产估值的角度，其历史5年平均资本化率高达11.9%，远高于一线城市核心型商业资产平均资本化率水平。

根据戴德梁行发布的《2022年中国REITs指数之不动产资本化率调研报告》，2022年北京甲级写字楼资本化率为4.2-4.6%，零售资本化率为4.6-5.3%，酒店为5.1-5.9%，服务式公寓及长租公寓为4.6-5.1%。与底层资产的大宗交易资本化率所计算的估值相比，上市公司当前市值所反应楚的资产价值约有50%左右的折价。我们推测可能由如下几点原因所致：

第一，由于上市公司仅有北京国贸综合体一处资产，其业绩已不具备大幅增长空间，或导致二级市场投资人将其归类为稳定派息类的资产配置，一定程度上根据派息率对其进行估值定价（历史5年平均股息率约3.7%，近3年均值达4.0%）。据观察，公司的派息策略较为保守（历史5年平均派息比例仅为52%，股息分红/可分派现金约为25%），表内存在较多闲置资金（过去两年甚至出现账面现金超过有息负债的情况）。我们推测，公司较低的派息比例部分出于递延所得税的考量。若具备更与发达市场相可比的税收优惠条件，中国国贸有望进一步提升股息分派收益率和资产估值。

第二，由于控制权较为集中，超过80%的股权由大股东所持有，中小股东对上市公司的影响极为有限。当股票价格无法反映底层资产价值时，公司治理机制上的掣肘导致公司无法通过相应的管理动作释放底层资产价值。

五、市场表现

我们将中国国贸的历史股价与沪深300指数及较具代表性的产业园公募REITs相比较，可以看出中国国贸具有更强的抗周期、抗通胀属性，与发达市场的REITs资产表现较为一致。我们认为，中国国贸的优异市场表现可部分归因于其区位核心、高品质、业态丰富且均已进入稳定运营阶段的底层资产，该等资产有稳定的现金流与较强的抗风险性，一定程度上传导至了其二级市场的估值预期，在近年来公司稳步上升的派息率中也有所体现。

数据来源：Capital IQ

六、总结

从上述对中国国贸历史运营、财务及资本市场表现的分析中可以看出，以核心区位优质商业不动产为底层资产的REITs产品，相比以基础设施类资产为底层资产的REITs产品，或具有更优的收益与韧性。但若不具备相应配套的税收优惠政策和主动管理机制，其底层资产价值较难被有效地传导至投资者。

综上所述，本文以中国国贸（600007）为切入点，对以商业综合体为底层资产的公募REITs产品进行了初步探索。然而仍然存在诸多不足之处，期待专业学者批评指正与交流。

参考文献

[1] 中国国际贸易中心股份有限公司招股说明书，中国国际贸易中心股份有限公司2020年年度报告，中国国际贸易中心股份有限公司2021年年度报告，中国国际贸易中心股份有限公司2022年年度报

[2] 戴德梁行，北大光华中国REITs研究中心，中联基金.《2022年中国REITs指数之不动产资本化率调研报告》. 2022

[3] 发改投资〔2023〕236号

附录一

写字楼租金及出租率数据：

商城租金及出租率数据：

附录二

2020年至2022年收入构成：

本文系学生个人观点，不代表清华大学五道口金融学院及金融MBA教育中心立场，转载请联系作者授权。

编辑：梁萍