摘要

三季度，珠三角城市生产放缓，投资与消费增速继续回落，但出口保持强劲。具体来看：（1）工业生产持续放缓，广州、佛山、肇庆进入负增长；（2）固定资产投资大范围负增长；（3）民间投资和外商投资持续下滑，但肇庆外商投资逆势增长28个月；（4）社消增速继续回落至1%左右，不及全国平均水平；（5）进、出口当中深圳贡献五成且有提升之势。香港方面，旅游业加速回暖，楼市成交短暂反弹后下调，贸易保持增长，IPO融资规模重归全球第四位。澳门方面，旅游业加快复苏，博彩业稳定增长，横琴澳资企业数量不断增加。

展望2024年四季度及全年湾区经济形势，本文认为：（1）预计将有政策刺激投资和消费，但实现全年增长目标仍有困难；（2）全球经济增长态势趋稳利好外需释放，地缘冲突和贸易限制使不确定性增加；（3）工业企业产能或将进一步放缓，供需不匹配局面有望改善。

2024年三季度湾区经济形势分析

1）珠三角九市：生产放缓，投资消费增速回落，出口仍有韧性

工业生产持续放缓，广州、佛山、肇庆进入负增长

2024年三季度，珠三角九市工业增加值累计增速延续二季度的放缓趋势，且城市之间走势差异较大，广州、佛山、肇庆进入负增长，其余城市仍保持5%以上的增速。分城市看（图1），1-9月，深圳、东莞、惠州、珠海的工业增加值累计增速分别达到10.2%、7.7%、8.8%、10.2%，虽较二季度有所回落，但仍超过全省平均水平（4.7%），相比较全国平均水平（5.8%）也处于领先地位。但广州、佛山、肇庆的工业生产出现明显下滑，增速分别为-2.2%、-1.8%（1-8月数据）、-2.0%，汽车制造业、专用装备制造业以及金属和非金属制品业的低迷拖累较大。预计四季度工业生产仍将进一步放缓。

固定资产投资大范围负增长，二产投资增速明显下滑，三产投资低位徘徊

2024年三季度，珠三角城市的固定资产投资累计增速延续二季度的下滑趋势，除广州、深圳、中山仍维持正增长外，其余城市已全部进入负增长。分城市看（图2），1-9月，深圳的固定资产投资增速为4.7%，高于全省（-3.4%）和全国（3.4%）平均水平；广州和中山固定资产投资增速分别为2.3%、2.2%（1-8月数据），高于全省平均水平。其他城市固定资产投资都已出现负增长，惠州、珠海、江门的降幅甚至超过10%。

分类型看，三季度固定资产投资中二产投资的拉动力明显减弱，三产投资低位徘徊，无明显起色。

各城市的二产投资增速较今年上半年均有下降，导致全省的二产投资增速（9.1%）已低于全国平均水平（12.3%）。惠州、珠海、肇庆甚至出现负增长，8月累计增速分别为-11.5%、-23.9%、-0.4%。但整体上看，二产投资仍领先于三产投资，其中工业技改投资、先进制造投资和高技术制造投资是重要拉动力量。

三产投资受基建和房地产的拖累，目前延续负增长走势，尚无明显起色。广州、深圳、中山、珠海的降幅在10%以内，佛山、惠州、江门、肇庆的降幅在10%-30%之间。基建投资方面，惠州、珠海、江门、肇庆增速分别为-8.8%、-20%、-26.7%（1-8月数据）、-4.9%，低于全省（-0.4%）和全国（4.1%），佛山、东莞、中山基建投资分别增长1.2%（1-8月数据）、1.9%、1.5%（1-8月数据），高于全省水平，但仍不及全国。基建投资乏力一方面与财政吃紧有关，另一方面也缺乏好的投资项目。房地产开发投资相比二季度没有明显改善，广州、深圳、东莞、惠州、中山、珠海甚至有进一步下降。9月底广州宣布取消限购，除深圳外的广东省20城宣布不再区分首套房和二套房的首付款比例，统一调整为15%，但目前各市住建局公布的日度成交数据尚未显示出十一黄金周成交明显增量，政策效果仍需拉长周期评估。四季度若2025年专项债提前批额度下达将对投资形成一定支撑，但预计整体不会有大幅度增长。

民间投资和外商投资持续下滑，肇庆外商投资逆势增长28个月

固定资产投资整体低迷的情况下，民间投资和外商投资的信心更难以提振，全国民间投资已再次进入负增长（-0.2%），外商投资降幅进一步扩大（-31.5%），广东省也不例外（民间投资-3.9%，外商投资-47.1%）。珠三角城市降幅要远远大于全国平均水平（图3、图4），1-8月，深圳、惠州、珠海、江门、肇庆这三个珠三角城市的民间投资增速分别为-3.9%、-26.2%、-3.2%、-1.2%、-1.1%，深圳、佛山、东莞、惠州、中山、珠海、江门的外商直接投资实际使用额增速分别为-57.0%、-59.2%、-31.2%、-46.5%、-56.4%、-15.6%、-66.2%。民企和外企投资信心的缺失一方面苦于没有好的投资项目，另一方面与监管层的收紧监管背景下民企外企对投资安全的担忧增加有一定关系。四季度民企和外企投资预计仍将低位运行。

但肇庆的外商直接投资仍保持逆势增长。自2022年3月至今已实现28个月的正增长，2024年7月、8月、9月的累计增速分别为23.3%、29.1%、15.5%，较二季度进一步加速增长。“熟地”招商新模式[1]、优惠政策、高效服务、龙头企业带动下的以商招商、广交会引流以及辐射湾区城市的交通优势等是吸引外资的重要因素。

社消增速继续回落至1%左右，不及全国平均水平

2024年三季度，珠三角城市社会消费品零售总额累计增速继续回落，相比去年各月已处于较低水平。分城市看（图5），广州、东莞、珠海已出现负增长，9月累计增速分别为-0.5%（1-8月数据，9月0.1%）、-0.4、-1.0%；深圳、佛山、惠州、中山、江门、肇庆累计增速分别为0.7%、1.3%（1-8月数据）、2.5%、0.8%（1-8月数据）、0.6%（1-8月数据）、0.9%，均低于全国平均水平（3.3%），广东省社消增速也仅有0.7%，消费形势较为严峻。

国家统计局发布的消费者信心指数显示，当前的消费者信心处于2017年以来最低水平，其中关于就业的消费者信心指数细分项下降至71.5（此前最高值超过130）。对就业的悲观预期直接影响消费者的消费行为。9月下旬中央超预期的降准降息政策市场反响热烈，股市迎来多日连涨，投资者信心提升，带动消费需求出现回暖。商务部数据显示，国庆假期前三天，有104.55万名消费者购买以旧换新8大类家电产品金额达到73.57亿元，迎来疫情以来最旺盛的节点。对于国内消费者而言，导致消费增长动力不足的很大原因在于未来预期悲观，习惯性储蓄以应对不时之需。我们10月26日的调研结果显示，中产以上阶级中当前偏好储蓄的比例52%，选择消费的仅有8%[2]。稳定消费者的长期信心‌、保障就业和增加收入是提振消费的重要任务。

进、出口总体保持高增长，深圳贡献五成且有提升之势

2024年三季度，珠三角城市的进、出口总体上延续二季度的增长走势，推动全省进出口保持较高增速（进口15.0%、出口9.1%），相比较全国（进口4.1%、出口6.2%）平均水平而言处于领先地位。分城市看（图6、图7），1-9月，深圳的进口和出口分别增长23.1%、19.7%，占广东全省的比重分别达到52.3%、48.6%，较去年同期大幅度提升，已经成为影响广东省进出口走势的核心力量。深圳进口和出口增长相对均衡，贸易顺差有缩小趋势，与香港、新加坡等国际化外贸大城市发展轨迹趋同。在近年来加大力度建设全球中转贸易集拼港的情况下，深圳港口不仅服务于本地企业出海，也逐步辐射到广东乃至全国其他地区，未来有望成为与香港、新加坡齐名的全球贸易航运中心。如果不考虑深圳，广东的进口和出口增速分别只有7.1%、0.5%。广州的进口和出口分别增长-3.9%、2.9%，尽管出口增速较二季度有所改善，但仍难掩贸易增长乏力的迹象，与其经济总量和打造全球商贸中心的定位存在差距。

东莞、佛山、惠州、珠海的进口增速分别为14.6%、11.1%（1-8月数据）、32.7%、0.9%，出口增速分别为2.5%、-25.2%（1-8月数据）、8.0%、14.2%。中山（1-8月数据）、江门（1-8月数据）、肇庆的进口延续二季度的负增长，增速分别为-4.2%、-2.7%、-0.7%，但作为承接广深佛莞产业转移的主要地区，出口仍保持高速增长，增速分别为14.6%、14.9%、5.0%。预计四季度珠三角城市总体进出口仍将有不错表现，但需关注除深圳外的其他城市外贸疲弱的可能。

2）香港[3]：旅游加速回暖，楼市下调，贸易保持增长，金融改善

2024年7月、8月，受暑期效应拉动，访港旅客数量分别达到392万人次和445万人次，较二季度4月、5月分别增长15.6%、31%，较去年暑期增长约9.3%，与2018年平均月旅客数量相比恢复至了82%，创下全面通关后的新高。其中非内地客源增长63.5%，占比22.4%。酒店入住率随之提升，7月和8月分别达到86%、90%，基本恢复至2018年水平。但大量旅客入境并未带动零售业的明显增长，7月、8月香港零售业销货价值增速分别为-11.7%、-10.1%，延续年初以来的负增长趋势。各类零售商品中，珠宝首饰、钟表及名贵礼物下跌24%，食品、酒类饮品及烟草的销货价值则上升0.2%。这一方面反映了当前消费总体低迷背景下非刚性消费支出缩减的趋势，另一方面也与跨境电商全球购日益便利情况下旅客消费模式由购物类向体验类的转变有关。

楼市短暂回暖后再次下调。2月港府宣布全面“撤辣”后，香港楼市在上半年迎来一波小反弹，但进入三季度后，楼市再次下调。这与我们二季报提出的“短期行情”观点表现一致。中原城市领先指数下降，实际的楼宇买卖成交数量较二季度分别下降38%、44%。

PMI指数重新站上荣枯线，商品贸易保持增长。进入三季度后，香港PMI指数逐步回升，季度末已重新站上荣枯线，反映出市场预期的改善。进出口商品贸易保持增长态势，9月进口和出口分别1.4%、4.7%。对中国内地、越南进出口的增长是重要拉动力量；但与美国贸易有所减少，进口和出口分别下降9.8%、2.3%；对其他发达国家韩国、瑞士出口下降，降幅分别达22.5%、21.9%。

金融市场延续二季度改善趋势，香港重归全球第四大融资地。二季报中我们提到港股市场有边际改善趋势，这在三季度得到进一步验证。港交所数据显示（图8），2024年三季度香港主板和创业板市场合计IPO金额422亿港元，明显高于二季度和2023年同期，美的集团在港上市是主要原因，直接推动香港重归全球第四大融资地[4]。截至2024年10月14日，港股IPO规模已经超过2023年全年规模。

3）澳门[5]：旅游业加快复苏，博彩业稳定增长，琴澳合作持续推进

2024年7月、8月、9月，访澳旅客数量分别达到302万人次、365万人次、253万人次，其中7月和8月较二季度的4月和5月分别增长16%、36%，较去年同期分别增长9%和13%，超过2019年全年月平均旅客数量。非内地客源增长17.4%，占比29.7%；其中香港旅客居多，但国际旅客增长较快，增速达95.1%。8月酒店入住率提升至91.3%，基本相当于2019年平均水平。与香港相似的是，澳门也面临旅客购物消费下降的现象，二季度澳门旅客人均消费2223澳门元，延续2022年底以来的下降趋势。

博彩业相对稳定增长。2024年7月、8月、9月，澳门博彩业毛收入分别达到186亿澳门元、198亿澳门元、173亿澳门元，同比分别增长11.6%、14.8%、15.5%，相对稳定。但在三季度旅客数量明显高于二季度的情况下，博彩业收入（556亿澳门元）却略低于二季度（564亿澳门元），再次印证了上文旅客人均消费下降的事实。

横琴合作区澳资企业持续增加，助力澳门产业多元化。截至今年9月，横琴粤澳合作区澳资企业总数达6461家，同比增长11.5%，占合作区企业的比例提升至11.6%（图9）。随着合作区“双15%”所得税、澳门居民个税、企业新增境外投资免征企业所得税等税收优惠政策实施，澳门企业和居民落户横琴的意愿增加。下一步需要在促进合作区企业和居民扩展实质性生产经营和生活活动方面发力，以切实提升合作区融合深度，避免单纯的优惠政策寻租活动。

2024年四季度及全年湾区经济形势展望

1）预计将有政策刺激投资和消费，但实现全年增长目标仍有困难

2024年年初广东省政府工作报告中关于全年经济增长目标规划如下：地区生产总值增长5%，固定资产投资增长4%，社会消费品零售总额增长6%，进出口总额增长1%，规上工业增加值增长5%，地方一般公共预算收入增长3%。但从实际情况来看，广东省投资和消费从年初以来渐显疲态，增长速度不断下滑，1-9月累计增速分别降至-3.4%和0.7%，省内珠三角城市也都呈现清一色的下调走势，距离年初目标差距较大。

10月国家发改委和财政部已经明确表示将加大财政调节力度[6]，各项财政政策加持下，工业企业设备更新和居民消费品以旧换新仍将发力，预计投资和消费大幅下降的可能性不大，但要实现年初增长目标也有很大挑战。

就目前中国的体量而言，继续保持超高速增长是不现实的，我们更应该关注经济的平稳增长均衡发展、各项供需指标的匹配程度。建议在投资方面一是尽快梳理好重点项目，特别是民生类项目和产业配套项目，一旦资金到位即可在年内动工形成实物工作量。二是摸清实体企业融资需求，特别国债补充国有大型银行核心资本后，银行将有能力为实体企业提供更多融资服务。三是探索专项债收购过剩存量房作为中低收入群体保障性住房供给，与取消限购支持高收入群体多样化住房需求齐头并进的政策安排，促进房地产市场止跌回稳。在消费方面促消费的核心在于稳预期，一是稳定居民关于就业和收入的预期，在经济下行压力较大的时期减少关于人工智能替代人力以及延迟退休等恶化居民就业预期的宣传推进，多渠道保障就业；同时托举资本市场，增加可投资产品供给，提高居民财富收入预期。长期看完善社会福利保障体系、减少居民后顾之忧是促消费的核心。

2）全球经济增长态势趋稳利好外需释放，地缘冲突和贸易限制使不确定性增加

美国9月非农就业人口超市场预期的增加使得机构分析者关于美国经济今年陷入衰退的担忧减少；10月美国消费者信心指数达到108.7，创下2021年3月以来最大月涨幅，超出市场预期。9月25日和10月22日，经济合作与发展组织（经合组织）和IMF先后表示全球经济保持了异常强劲的韧性，预测2024年和2025年全球经济增速为3.2%。全球经济形势的稳定有助于外需进一步释放，对广东省及省内重要外贸城市四季度外贸持续增长形成支撑，预计四季度广东的外贸仍领先全国平均水平。

但欧洲的经济增长形势尚不明确，欧元区9月CPI增速已降至1.7%，低于2%的政策目标，10月中旬进行了年内第三次降息，目前经济尚无明显的起色。此外，近期地缘政治冲突持续加剧，可能对全球经济增长带来较大的不确定性。伊朗、以色列、黎巴嫩等中东国家的军事冲突进一步升级；俄乌冲突持续；朝鲜与韩国因“无人机侵入”事件发生火力摩擦，半岛局势升温。一旦这些事件进一步恶化，全球大宗商品、航运贸易等都将受到冲击。同时，美欧对于中国的贸易限制可能对广东关键产品进出口以及跨境电商新业态带来冲击[7]。我们10月26日的调研显示，多数大湾区外贸企业把美国和欧洲作为主要的外贸业务布局地，而从9月开始，美国关于废除中国永久正常贸易关系地位、取消中国跨境电商平台小额包裹免税优惠、限制中国网联车软硬件及整车在美国使用、设置美国巨头芯片公司出口人工智能芯片许可证上限等相关提案不断出现；欧盟限制使用中国制氢电解槽产品及零部件的比例、对原产中国的电动汽车征收最终反补贴税等也陆续推出。相关企业一是要抓住全球外需释放契机，加快布局全球特别是新兴市场。二是密切关注国际地缘政治局势变化，妥善安排好业务布局；通过出海设厂、与当地企业合营等途径减少贸易限制措施的影响。

3）工业企业产能或将进一步调整，供需不匹配局面有望改善

年初广东省及省内珠三角城市的工业生产仍保持较高增长，超过全国平均水平。但随着投资和消费等需求端的增长不及预期，工业企业的营收、利润明显受到影响，传导至生产端产能增长开始放缓。结合上文对四季度投资、消费和外贸的判断，在内需不振，外需面临不确定性的情况下，预计四季度大湾区工业企业产能仍将保持平稳放缓趋势，供需不匹配的局面有望改善。

事实上国内目前主要的经济问题在于需求不足，产能相对充足，供大于求的情况下价格走低，工业生产者价格指数长期位于负增长区间，企业不得不降价竞争、内卷外耗。这样一方面压缩企业自身利润空间，另一方面又受到国外反倾销调查和加征关税限制，不利于长期发展。中国工业生产发展到目前已具备相当大的规模，未来在技术没有颠覆性革新或需求没有突破性增加的情况下很难再保持高速增长，因而对于政府和企业而言需逐步习惯低速平稳增长的现实。企业要转变一窝蜂地涌入某一热点行业靠低价恶性竞争抢占市场的发展模式，关注差异化的市场需求，靠质量和品牌取胜。政府需逐步转变补贴为王的产业发展政策理念，鼓励企业自由竞争，同时对于相关重点行业可做好企业数量和价格监测预警工作，为计划进入饱和市场的企业提供风险预警。

Abstract

Domestic demand remains low amid high exports

In the third quarter of 2024, production in Pearl River Delta cities slowed down, investment and consumption growth rates continued to decline, while exports remained animated. Specifically: (1) Industrial production growth rate slowed down, and turned negative for Guangzhou, Foshan, and Zhaoqing. (2) Fixed assets investments in most cities got reduction. (3) Private and foreign investment continued to decline, but Zhaoqing has attracted plenty of foreign capitals in the last 27 months. (4) The growth rate of social consumption declined to around 1%, which is lower than the national average level. (5) Imports and exports of Shenzhen contributed about 50% of the whole GBA and this number is likely to rise. As for Hong Kong, the tourism industry experienced high growth because of the summer vacation. Transactions in property market decreased after a short rebound in the second quarter. Trade continued to grow. IPO financing scale improved a lot and Hong Kong became the fourth largest global financing center again. About Macau, the tourism industry also boomed like Hong Kong. More tourists brought a 15.5% growth for the local gambling industry. The cooperation between mainland and Macau continued to advance. Hengqin has attracted an increasing number of Macau enterprises and residents.

Our calculations show that the GDP growth rate of GBA in the first three quarters of 2024 was about 4.2%, higher than Guangdong Province (3.5%) but lower than the national average (4.8%). The GDP growth rate in the third quarter was about 3%.

We believe that in the upcoming fourth quarter of 2024, (1) Policies to support investment and consumption will be released, but there are still difficulties in achieving the annual growth target. (2) The growth of the global economy benefits the exports firms, while the escalation of geopolitical conflicts and trade restrictions leads to increased uncertainties. (3) The production capacity may further slowdown, and the mismatch between supply and demand is expected to change.

【声明】 本文版权为北大汇丰智库所有

北大汇丰智库经济组、前海中英研究院

成稿时间：2024年11月1日

联系人：程云（0755-26032270，

chengyun@phbs.pku.edu.cn）

【注释】

[1] “熟地”主要是指已“三通一平”可立即组织出让的土地。具体为土地权利清晰，安置补偿落实到位，没有法律经济纠纷，地块位置、使用性质、容积率等规划条件明确，具备施工设备与人员进场的道路、施工所需的供水和供电等动工开发所必需的基本条件。肇庆所发布的熟地具备单宗规模较大、交通区位便捷、开发条件成熟、产业配套完善等特点。例如，位于肇庆高新区的新能源智能汽车产业城单宗地块125亩，周边基础配套基本建成，上下游产业协作紧密，是新能源汽车及汽车零部件等大项目落地理想的发展载体。

[2] 10月26日北大汇丰智库面向汇丰商学院全体EMBA、MBA、EDP、MA校友发放问卷，了解当前企业经营和个人消费情况，相关统计结果随后会公布。

[3] 疫情之前（2019年）香港的产业结构中，进出口贸易增加值占地区生产总值的16.1%，批发零售、住宿餐饮占比3.4%、2.8%，金融保险业占比21.2%、地产、楼宇业权占比4.5%、11.3%，是香港经济的重点产业。

[4] 德勤中国资本市场服务部发布报告，2024年前三季度全球IPO融资额前五大交易所分别是纳斯达克（1129亿港元）、纽约证券交易所（920亿港元）、印度国家证券交易所（696亿港元）、香港交易所（509亿港元）、上海证券交易所（288亿港元）。

[5] 疫情之前（2019年）澳门的产业结构中，博彩及博彩中介业增加值占地区生产总值的50.9%，批发零售、酒店、餐饮等旅游相关产业增加值占比5.6%、4.6%、1.6%，是澳门经济的支柱产业。

[6] 10月8日国家发改委表示将在年内提前下达2025年1000亿中央预算内投资计划和1000亿的两重建设项目清单，支持地方加快开展前期工作，先行开工实施。10月12日国家财政部表示将加大财政政策逆周期调节力度，包括增加债务额度支持地方化债、发行特别国债补充国有大型商业银行核心资本、利用专项债和专项资金等支持房地产市场止跌回稳、保障重点群体生活等。14日财新消息称国家可能在未来三年内以6万亿超长期特别国债协助地方政府化债，助力经济复苏。另外，国务院于8月出台了《关于促进服务消费高质量发展的意见》，支持消费扩容提质。

[7] 9月6日，美国议员提出《中国贸易法》法案，要求美国废除中国永久正常贸易关系地位。9月13日，美国政府宣布对中国电动汽车、光伏电池等产品大幅提高进口关税，并且表示将采取行动解决中国跨境电商平台 对“800美元以下小额包裹免税”政策滥用问题。加征关税措施已于27日生效，且美国商务部拟进一步限制中国网联车软硬件及整车在美国使用。10月15日彭博社消息称美国近期正在讨论为英伟达、超微半导体公司（AMD）等美国芯片公司向部分国家出口人工智能芯片的许可证设置上限。欧洲方面，9月27日，欧盟宣布修改氢气补助拍卖规则，要求在投标项目中使用中国制氢电解槽产品及零部件的比例不得超过25%。10月4日，欧盟成员国代表投票通过欧盟电动汽车反补贴案终裁草案，拟对原产于中国的电动汽车征收最终反补贴税。

编辑：梁萍