毛振华

中国人民大学经济研究所联席所长、教授，上财滴水湖高金兼职教授，中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人、联席主席

以下观点整理自毛振华在CMF宏观经济热点问题研讨会（第96期）上的发言

11月8日，近年来力度最大的化债举措审议通过，“6+4+2”万亿的化债政策“组合拳”出炉，引起社会各界的广泛关注和讨论。过去提到地方政府化债，通常理解为消化债务，大债化小，小债化无。实际上债务的化解是一个动态的过程，且内涵丰富，并不能简单的“一化了之”，而是需要从更加广泛、更加宏观的维度去思考。我认为短期要推动债务的强化和转化，中长期要实现债务的优化和消化，可称之为“四化”。简单来说，就是短期内要扩量用好，尤其在重点领域强化政府债务的使用效率，同时对存量债务进行置换转化；中长期通过改革逐步优化债务结构，进而提高债务使用效率，更长期来看则要控制债务总量，消化不必要的债务规模，实现债务增长与经济增长相匹配。

01强化：充分发挥债务对经济增长的作用，扩内需、稳价格预期是当务之急

居民消费不足、企业投资偏弱背景下，政府部门扩表对于当前我国宏观资产负债表修复至关重要。疫情以来我国经济修复节奏偏慢，宏观资产负债表修复仍在路上，其中由于收入和就业压力，居民部门消费乏力，同时市场环境不佳、企业盈利空间不足，企业投资尤其是民间投资意愿较弱，居民和非金融企业部门扩表受限。在此情形下，政府部门资产负债表的扩大对于我国资产负债表的修复、经济企稳回暖具有关键作用。

我国政府债务规模仍有增长空间，可考虑打破3%赤字率红线约束释放稳增长积极信号，提振微观主体信心。12月的中央经济工作会议和全国财政会议均明确提出2025年要实施更加积极的财政政策，持续用力、更加给力。目前3%的财政赤字红线是在经济上行期、经济形势比较好的时候制定的，并不适用于逆周期政策。当前我国经济下行压力加大，持续面临内需不足、预期偏弱等问题，突破赤字率红线有助于改善预期、稳定经济，具有较强的政策信号意义。参考国际经验，在某些特殊年份或者特殊时期，大比例突破财政赤字率约束有助于快速解决短期问题。例如疫情期间，美国在2020年和2021年的财政赤字率均超过10%，为1946年以来的高点，对于美国稳定居民预期、促进经济复苏起到了重要作用。与之相比，中国的刺激政策相对克制并一直留有余地，仅2020年、2023年大幅超过3%，当下我们可以把之前的政策余地拿出来，一次性的突破国债发行规模和赤字率红线是有必要的，可以向市场传递清晰的信号。

解决当前中国经济面临的问题需要强化政府债务使用，当务之急是在扩大内需和稳定价格预期方面投入真金白银。一是建议向居民发放10万亿消费补贴，有利于促消费、稳内需。此前我已多次呼吁向居民部门发放10万亿元消费补贴提振消费，我仍坚持这一观点。消费能力和消费意愿是影响消费的重要因素，发放10万亿消费补贴至居民，这既是对于居民收入在国民收入分配比例中不足部分的补充，更是对当前消费不足的强力补充，是短期内解决内需不足最公平、最迅速、最必要的选择。当前最为重要的是在政策层面“决定发”消费补贴，而不是在技术层面纠结“怎么发”。相较2024年推出的大规模的消费品以旧换新政策，尽管以旧换新对于消费企稳回暖起到了一定的助力，但难以兼顾公平的问题，因此发放现金补贴可以有效提振信心、扩大内需、刺激经济。

二是从供需两端入手稳定房地产市场价格预期，供给端要暂停除了保交楼以外的新增供地和新开工，向市场传递出清的信号；需求端加大财政对房地产的支持力度，十万亿资金补贴推动保障房顺价销售。房地产价格是资产价格的基石，资产价格的下行会通过财富效应影响居民的消费和投资。在经济下行压力加大的背景下，房地产价格企稳是一个核心指标和经济企稳的重要信号。我早在2021年时就提出房地产的问题不是流动性问题，而是价格问题，房价已经进入下行通道，要避免房价快速下行产生的外溢风险。一方面要认识到房地产市场面临严重的供给过剩问题，严控除保交楼外的一切新开工，严控土地供给；另一方面，着力扩大房地产市场需求，财政发力可从保障房入手，通过10万亿资金补贴推动保障房顺价销售。当然这部分资金不一定全部是财政开支，可通过减税腾挪资金，如减免一年的房地产交易印花税等，也可直接给购买保障房的居民给予房价销售款5%-10%的补贴，两者相加总额在10万亿左右。这一政策对于房价稳定、房地产市场回暖或将起到更大的作用。

02转化：加力推进债务置换，重构地方政府和类政府债务

转化就是要做债务置换，首先需要解决的问题就是清偿地方政府拖欠企业的款项，建议一次性推出10万亿债务置换规模。目前部分地方政府并未严格履行合同的付款义务，基建工程、PPP项目等领域均有很多政府应付款项没有支付到位，这里面既包括对于民营企业的欠款，也包括对于国有企业的欠款，扰乱了企业正常的生产经营和投资活动，也损害了政府信用。根据我们的测算，这一债务规模大概有11万亿到15万亿。如果采取分批化债的方式，每年2万亿的债务置换规模要持续5年以上，对于被欠债的企业而言可能效果有限，因为很多企业可能“熬不到”三年，就会因没有及时得到新增融资面临倒闭的风险，就业压力也将进一步加大。因此，要一次性采取力度较大的措施，清偿地方政府拖欠企业的款项。目前已有部分企业或是上市公司收到政府偿还欠款，改善了经营利润，但当前政策力度远远不够，对此，我建议一次性进行十万亿债务置换，三年以内全部清偿地方政府拖欠企业账款。通过这十万亿的债务置换，既能让企业恢复正常的生产经营活动，也有利于维护政府信用，同时由于是债务置换，也不扩大地方债务总额。当然，彻底解决这个问题，还需要严肃财经纪律，严禁新增欠款。

将政府融资平台因提供公益性产品而形成的债务置换为地方政府债务，将部分地方政府债务置换为中央政府债务。城投公司作为地方政府隐性债务的主要载体，其债务风险备受关注。地方融资平台因提供地区公共品而形成的债务，主要包括基础设施建设项目，如马路、桥梁等，对于这类公益性项目形成的债务，理应由政府进行置换。此外，中央政府债务具有信用高、成本低的优势，将地方政府债务置换为中央政府债务，短期内有助于降低地方政府债务压力、降低地方政府债务风险，同时也有助于地方政府将更多精力用于支持企业发展，促进经济增长。

03优化：中长期通过体制改革优化政府债务结构，提升债务转化为资产的效率

持续推进财税体制改革，落实按照事权确定财权，减轻地方政府财政支出压力，扩大中央政府债务占比。当前我国中央政府的杠杆率在全球主要经济体中是最低的，仅为23.6%，加上地方政府的债务（含隐性债务）也仅为100%左右，低于欧美等经济体。政府部门尤其是中央政府部门加杠杆仍有空间。在一些重要的民生领域，包括教育、医疗等社会保障体系建设，直接由中央支出，能够较大程度保证政策惠及全民，同时也有利于地方政府全力支持发展经济。

坚持市场的归市场管，政府的归政府管，合理控制政府在一般性产业中的扩张欲望。地方政府是地方资源的拥有者和管理者，对地方的经济发展负责。当前一些地方政府通过债务融资进行大规模投资，使得国有资产规模大幅上升，但这些增长并非全部来自国有资本利润，而是债务驱动的。这种大规模的投资扩张，带来一定程度的资产效率低下和市场挤出效应。尤其对于专精特新领域投资，应更多地依靠市场机制和中央财政的支持，而不是过度依赖地方政府产业投资基金，部分军工领域的投资也可视情况让民营企业参与进来。这样可以提高资源配置效率，也可以减少官商勾结和腐败问题，促进经济的健康发展。合理控制地方政府在一般性产业中的扩张欲望，需要通过债务改革和建立新机制来控制和优化，坚决改变过去债务软约束、财政软约束、预算软约束的问题。

04消化：合理控制债务总量规模，使债务增长与经济增长相匹配

债务增长应当与经济增长保持合理的比例关系，兼顾经济的健康发展和债务风险的有效控制。经济的修复、增长离不开债务水平的提升。近几年，为应对疫情的冲击、缓解经济下行压力，财政政策持续发力稳增长，在此背景下，我国积累了较高的宏观债务规模，债务风险累积至高位。据我们测算（中诚信口径），2024年我国宏观债务规模或超过400万亿元，其中政府部门的债务规模约为84.6万亿元，较2019年大幅提高42.9万亿。在坚持底线思维的要求下，2023年7月，中央政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，随后相关政策措施密集出台，债务化解工作持续推进且取得了良好成效。但也要看到，债务问题的应对与化解并非一蹴而就，需要避免化债过程中形成紧缩效应。在经济发展转型压力加大的当下，尤需统筹好化债与发展的关系。未来随着经济逐步回归平稳发展阶段，这些由于特殊时期实行较为激进的扩张政策所产生的债务也需要逐步消化，合理控制债务增长规模，并与经济增长保持合理的比例关系。

总而言之，我们要用好地方政府债务这一工具，发挥其在逆周期调节中的作用，这是非常有力量、非常有价值、非常稀缺的资源。在经济发展的特殊时期，既要看到短期债务使用的必要性，也要把有限的债务资源用到精准之处，并在此过程中逐步建立长短期相结合的改革思路，逐步调整优化结构，最终建立一个科学的、有效的、与经济发展相适宜的债务机制，助力经济稳健发展。