【MPAcc中国网讯】曾经的创业板第一股、互联网第一股，乐视网因为流动性的缘故已经岌岌可危。谁来接棒，成为国内互联网第一股呢?360当仁不让。11月4日360发布公告，称将通过借壳并购江南嘉捷回归我大A股，根据并购中的业绩承诺，360未来三年利润均将达到30亿以上，按照30-40倍的保守估值，360的市值将达到1000亿以上，稳居国内互联网市值第一。其实，除了借壳并购外，国内资本市场一般意义的上市公司并购也大量发生。从下图，你就可以清晰的看到中国并购的趋势和规模。

中国并购市场规模

为什么中国量出现如此大规模的并购呢?

对这个问题的理解，不仅可以帮助我们预测并购趋势，更重要的可以帮助理解公司进行并购的战略动机是什么?本文梳理了以下的并购动机供大家参考：

1.产业达到市场天花板，通过横向并购抢占萎缩的市场份额

下图是房地产行业的并购，房地产从1998年中国房改并逐步实行住房商业化政策以来，已经经历了10年黄金的快速增长阶段。房地产行业逐步进入成熟阶段，市场空间大大被压缩，尤其是房地产价格快速上涨，已经远远超过居民实际承受水平的条件下。此时，行业并购势必大量增加。房地产行业的并购逻辑体现为品牌房地产商对于拥有土地，但缺乏资金和资本运作能力公司的收购。收购的实质是获取房地产行业的面粉——土地使用权和开发权，并抢占小房地产公司的市场份额。

房地产行业并购(来自人民网)

2.产业中公司进入快速扩张期，通过并购强强联合，以形成对行业的话语权。

滴滴与快滴以及Uber中国合并，迅*为中国出行平台市占率第一的公司，就是成长扩展阶段通过并购，做到大做强自身最好案例。并购后的大滴滴市场份额基本达到80%以上，在没有反垄断监管下，这个公司会逐步的把剩下的20%也逐步蚕食。因为互联网行业只有第一，没有第二存在的多大空间。为什么?因为马太效应。易到用车举步维艰，开车司机之前干了活，连钱都拿不到就是最好的证明。

3.在高度互联网化下的中国，并购成为传统产业转型的战略大杀器

①互联网使得中国的商业环境更加的不确定

中国互联网尤其是移动互联网改变了原有企业的产业边界，同时也改变了原有的连续变化的商业环境。互联网的高速发展，改变了中国人的社交方式、购物方式、出行方式，也随之改变了很多产业的营销和销售模式,甚至往生产流程的上游拓展——改变公司的生产和研发模式。其本质是，由于信息传递模式的去中心化，互联网改变了产品提供厂商和客户之间的连接方式，使得两者之间的联系更直接、迅速和低成本。目前比较流行的共享经济就是通过互联网思维模式，改变了原有的汽车、自行车等传统的生产、整车出售的商业模式。

最近，有个很有趣的例子，可能是广大美女们比较关注的。那就是女神派的出现，作为高端女装行业的共享经济模式，女神派可能在将来会逐步的改变女人购物和穿衣的消费模式，从而改变整个女装行业。

另一个互联网改变产业边界和商业模式的故事发生在电视机行业。原有的电视机产业中，产业边界清晰，长虹的竞争对手就是别的电视机厂商，如康佳、创维，TCL等。长虹面临的客户的需求和消费偏好可以通过不断的改善电视机的质量和功能来提升竞争力，从黑白到彩色，从又大又厚到液晶LCD,LED，也许未来还可以是可以折叠、非常轻薄的。

但是，随着互联网的发展，电视厂商的竞争对手突然从无法预料的地方钻了出来——视频网站。由于互联网的发展让年轻一代形成了个性化的视频文化需求。同时，互联网社交平台的发展也养成了网民实时互动的需求和消费偏好。所以，现在看视频都是在网上看，想看就看，想什么就看什么，而且可以随时和其他观众互动。看电视，编程了一种社交行为，而不仅仅是一种娱乐行为。所以，先有了优酷和土豆，后有了乐视和爱奇艺以及腾讯视频的快速发展与壮大。现在的电视机厂商光是改进电视机质量是很难扭转其衰败的局面。为什么会如此呢?因为随着互联网技术的发展，客户消费行为和偏好都发生了根本性的改变。对于传统行业面临的这种跳跃性的根本性改变，光靠原有的改善组织管理水平，连续性的改进原有产品的技术和性能，没法从根本上解决问题。

传统产业在更加动态、更加不确定的商业环境的占优策略——新兴产业并购

面对新兴技术的不断迭代以及新商业模式跳跃式、颠覆式的冲击，传统行业该如何面对呢?

首先，传统行业公司应该预测未来客户的消费偏好和技术迭代的趋势，往符合客户消费偏好和技术大趋势的方向转型。但是，如何转型呢?完全靠原来行业的原班人马和技术力量能实现成功转型吗?我觉得很难。应对快速的、跳跃型变化的转型，有效的措施就是通过有效的并购进入新兴行业和市场。联想集团在这个方面做了很好的表率。利用君联资本，联想很好的布局了滴滴打车这个出行行业的巨无霸，抓住了出行市场这个大蛋糕。(下一篇帖子将重点分析传统行业上市公司转型中的并购策略)

4.并购也是公司大股东在不同资本市场实现套利的有效方式

第一个方面的证据就是中概股的回归。360借壳江南嘉捷就是这个证据中最好的例子。360们为什么要从美国回归中国资本市场呢?其中，最大考量就是中美两个二级市场估值存在的巨大差异。下图是某券商整理的2014年下半年以来，中概股、纳斯达克指数以及我国主板和创业指数估值的差异。从图中可以清晰的看到，由于美国市场投资机构、做空机制以及中国公司在美国的水土不服导致中概股估值比纳斯达克整体指数低，比中国主板尤其是创业板指数要低很多。所以，周鸿伟把360带回来了，有人估计周的身价会暴涨10倍达到900多亿身价。这样的吸引力足以让公司的大老板们拼命回归。回归最好的方式不是要等待2-3年的直接IPO，而是直接借壳，后者虽然也有风险，但是毕竟时间要少一半以上。况且，经过股灾以来的多轮下跌，国内30亿左右的壳资源比比皆是。

图4 中概股估值差异图(来自中金公司研究报告)

通过并购进行套利的第二个证据就是随着股市估值的波动，一二级市场的估值差会拉开很多，尤其是在牛市中。下图可以清晰的看到2014年7月以来，随着牛市的出现，进行并购的定增公司数量和金额都大幅增加，到2015年4月见顶前，定向增发达到顶峰。公司大股东利用高估的公司估值与被收购的公司进行对价过程中占尽便宜，同时一级市场公司利润并入二级市场上市公司后，被收购标的公司的利润估值水平可能要比原有的一级市场高出10倍多，这是收购双方都皆大欢喜的事情。

图5 2014年4月-2015年4月的定向增发(来自投中集团研究报告)

作者简介

李建军 公司财务学 副教授

教育背景：2005年-2009年上海交通大学安泰经济与管理学院公司金融学博士;主要研究风险投资交易机制、公司融资与公司的产业并购。曾经有国内某投行和风险投资引导基金工作经历，长期致力于公司资本运作的理论与实践研究，参与组建过私募证券投资基金团队，并获得优秀投资业绩。

主要讲授课程：公司金融、公司融资全攻略、金融工具与金融市场、公司并购策略、风险投资与私募股权、财务实证分析方法与工具、公司资本运作策略

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