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2018年10月15日下午，第十六届严复经济学纪念讲座在北京大学国家发展研究院举行。严复经济学纪念讲座始于2001年，其设立目的既是为了纪念严复先生的贡献，也是为了继承以严复先生为代表的先贤志愿，继续推动中国现代经济学科的发展。国家发展研究院每年都会邀请一位国际知名经济学者进行演讲。

今年严复讲座的主讲人是来自威斯康星大学麦迪逊分校的著名经济学教授查尔斯•恩格尔（Charles Engel）。Engel教授在国际经济学、宏观经济学等领域都做出了卓越贡献。本文为Engel教授的发言简报。

近年来，中国逐步放松对资本流入、流出的管制，学术界和政策制定者也开始重新探索资本管制在宏观审慎政策方面的作用。有人认为，资本管制可以作为一项宏观审慎的政策工具来保护一国免受热钱流动的冲击，保持汇率稳定。Engel教授在讲座中探讨了资本管制的优缺点，并考察了资本管制作为外汇市场冲销干预政策的效果。

Engel教授首先回顾了中国的汇率政策与经常账户状况。在2005年汇改以前，中国采取固定汇率制，直到2005年之后才开始不断升值。与此同时，2001年中国的经常项目盈余仅占GDP的1%，之后六年间急剧上升，并在2011年末贸易盈余再次减小。因此很多分析人士认为中国在2005年之前进行“汇率操纵”以改善贸易平衡。但Engel教授指出，在1997-1998年亚洲金融危机期间，很多东亚国家如韩国、马来西亚、泰国、印度尼西亚等本币贬值超过50%，如果中国想要通过汇率操纵增加贸易盈余，那么也应该对美国进一步贬值。但是中国却保持了汇率恒定，一个合理的解释就是中国在给投资者释放经济稳定的信号。他将中国的汇率政策总结为三个方面：（1）汇率稳定期望，至少部分的表征稳定性政策的承诺；（2）调整汇率以应对贸易平衡中所反映的错位；（3）贸易平衡的最终目标为总体大致均衡或小额盈余。正是由于对资本流入、流出相对严格的控制，中国才保证了汇率调节与货币政策实施的相对独立。虽然一些资本可以合法流动，但内部资本仍存在外流压力，外部资本仍存在流入压力。Klein (2012)将中国的资本管制描述为“墙”而非“门”。

随后，Engel教授从“不可能三角”出发，指出“无抛补利率平价”条件下，固定汇率制度或者给定贬值目标下，货币政策独立性缺失。“汇率干预”或“冲销干预”通常可以通过两种方式利用资本管制调整汇率，同时对货币政策不构成影响，其一是保证央行的资产负债表规模不变，如在买进外国政府债券的同时卖出国内政策债券，其二是保持基础货币规模不变，如在买进外国债券的同时发行“冲销性债券”。

由于中国拥有广泛的资本管制，可以将冲销干预作为货币政策之外的一个政策工具，但是美国则不行，因为其没有实施资本管制。在其他条件相同的情况下，拥有更多政策工具的国家往往可以受益。但是Engel教授认为，即使是在未达成政策合作的情况下，美国也能从中国所谓的“汇率操纵”中获益。当名义商品价格具有粘性时，即使资本市场的资产定价是有效的，汇率变动也可能是扭曲的，但中国平滑利率减弱扭曲性的汇率变动所带来的影响时，即使中美的政策目标不一致，美国也能从中受益。

为了表征中国的汇率政策及其对美国的影响，Engel教授给大家介绍了一个抽象的理论模型：即以中国为本国、美国为外国，包含家户、中间产品生产商、最终产品生产商等多部门的两国开放宏观模型，引入名义价格粘性，即名义汇率会影响贸易条件，假定本国（中国）通过货币政策与冲销干预两种政策工具，选择最优的产出和贸易平衡，外国（美国）只有货币政策这一种政策工具，通过选择最优的产出水平实现最优。模型分析结果表明，本国（中国）在通胀、产出和贸易平衡之间的权衡空间更大，比如可以为了减少贸易顺差而接受扩张性的通胀政策，而外国（美国）的政策权衡空间相对更小。但是，外国（美国）的福利会不会因为本国（中国）利用冲销干预政策而受损？Engel教授进一步对比研究两国均只能利用货币政策这一种政策工具的情形，发现当本国（中国）的政策工具变少时，本国（中国）的福利水平会变差，同时由于本国（中国）不再能够通过冲销干预政策来对冲生产率冲击和需求冲击给贸易平衡带来的影响，贸易平衡的波动使外国（美国）的福利状况也变差。Engel教授指出该结论在两国贸易平衡目标相异时也仍然成立，即冲销干预政策可以增强汇率和贸易平衡的稳定性，对中国和美国都是有益的。

Engel教授也强调，理论模型的分析中抽象掉了施加资本管制的成本，而现实中资本管制往往会削弱资本利用效率、阻碍分散化配置、容易被绕开和加剧腐败。因此，资本账户开放的先决条件之一是配套国内市场的改革，加强产权保护、减少腐败。当国内市场改革完备时，放松资本管制可以增加资本流入和流出，且资本流入会起主导作用，但是当国内市场改革不完备时，资本外流会起主导作用，“不诚信的”本国投资者会寻求国外的资本“保护”，而外国投资者也会不愿意进入国内市场。最后Engel教授总结，虽然资本管制“门”可能比“墙”更有效，但是中国仍然可以保留冲销干预政策，将资本流动管理作为一项宏观审慎政策工具。

在报告之后的问答环节，Engel教授还回答了与会师生提出的相关问题。最后姚洋院长代表学院向Engel教授赠送了严复经济学讲座的特制纪念礼物，讲座在大家热烈的掌声中圆满结束。