本文根据国发院沈艳教授4月23日在国发院-百分点数据智能与国家发展实验室首场在线公开论坛上的分享整理。本次论坛主题为全球疫情下中国经济的挑战与机遇。

为什么需要中国投资者情绪指数？一是中国和欧美股市的差异非常大，中国股市散户投资者的交易量占比高达86%，他们的情绪波动是中国股市晴雨表的有效参照；二是在“黑天鹅”“灰犀牛”频现的情形下，特别需要一些能够度量投资者情绪的指标。投资者情绪指数的历史数据显示，越是危机时期，投资者的情绪对整个市场的解释能力越强。所以，如今疫情之下，投资者情绪很值得关注。

以上是我们构建、度量、评估中国投资者情绪指数的一个基本出发点。

疫情对投资者情绪影响有多大？

放在较长的时间段来看，从2008年7月一直到今年3月，投资者情绪最低时期发生在2015年7月和2016年1月，都是股灾阶段，投资者恐慌。

如果单看今年一季度的投资者情绪变化，整体上非常陡峭地下降。但是放进2008-2020年这12年间的数据跨度中，投资者情绪总体上处在中等偏低的位置，还不算特别糟糕，恐慌程度不及2015年。可能投资者经过市场洗礼，已经比较能“扛”，这也是中国金融市场的成长。

进一步解读今年一季度的投资者情绪指标，我们发现投资者对市场的关注度曲线和情绪波动曲线是交叉的，呈剪刀型。

这表明今年1-3月，投资者对于市场波动、动向非常关注。在情绪方面，投资者1月的情绪指数是44.5，2月下降到42.6，3月继续下降到40.8，总体呈下降趋势。但整体水平还不算低，因为今年1月的情绪指数是过去12个月的最高点。

为了确认这轮下降到底是否严重，我们抽出1月20-23日3天，也就是钟南山院士称“肯定存在人传人”之后的三天，将这三天里各行业的投资者情绪均值，与该月其他交易日的投资者情绪均值对比，发现疫情新消息让整个市场都懵了，投资者情绪明显下降。

从一季度分行业的投资情绪平均值看，一季度情绪最好的三个行业，分别是食品饮料、休闲服务、建筑材料。休闲服务业可能集中在线上开展活动，情绪指数水平很高，投资情绪波动很低，说明这个行业一直相对被看好。而建筑材料领域包括雷神山、火神山等，有更多建筑工作在开展。

情绪比较差的是纺织服装、国防军工和钢铁，这些领域里的企业可能更需要扶持。

从板块来看，今年一季度各个板块的平均情绪水平并不算太低，至少不是过去五个季度里最低的。其中创业板的总体情绪最好。中证500相对最低。中小板和上证500差不多。

从风格上看，即成长、稳定、周期、金融、消费这五大类风格里，今年一季度的投资者情绪水平排序是消费、金融、成长、周期、稳定，总体上都在下降，但也不是过去五个季度里最差的。

总体而言，一季度因为新冠疫情，大家都认识到未来有风险，但就资本市场而言，又不算最糟的情形。

疫情与上市公司的股权收益率

当中国的疫情基本控制住之后，摆在上市公司决策者、投资者面前的两难问题是到底是复工更重要，还是抗疫更重要？

为此，我们专门研究了一个问题：疫情到底对我国上市公司的股权收益率有什么样的影响？

先说我们的影响机制。

每一家上市公司都有一个主要所在地，受地区影响明显。地方政府的能力又可以分成两个方面，一是公共治理能力，包含公共防疫能力，二是复工复产能力。

如果一家公司的所在地防疫能力较差，首先会导致投资者相对恐慌，情绪指数变差，短期内会直接冲击股票收益率。

其次，工厂也不敢开工，这会直接影响上市公司的基本面。

二者都会最终影响股票收益率。因此，我们的主要结论就是：

一、上市公司所在地区的防疫能力越强，投资者对企业的情绪就越乐观。对于区域防疫能力，我们按照高德导航实时计算出来的每百万人拥有的医疗设施数量来衡量，每百万人拥有的医疗设施数量越多，投资者对该区域上市公司的情绪就相对更乐观。

二、一旦疫情恐慌情绪得到控制，复工复产能力基本达标，当地的防疫能力对股票收益率后续影响很小。也就是说，投资者关心防疫能力，最主要还是通过看社会的情绪反应和企业的复工复产能力。对于复工复产能力，我们也是采用实时大数据指标，即人口流动数据，与去年同期人口流动数据对比，二者数据越接近说明恢复程度越高，也可以认为复工复产能力越强。

三、小企业、成长型企业，以及所在地区数字基础设施较差，也即线上替代能力比较弱的企业，其上市公司股权收益率对社会情绪、复工复产能力的敏感性也会越大。

总体来看，今年3月后期全球疫情蔓延以后，中国已经处于疫情防控的新时代，投资者情绪虽然有下跌，但总体还没有特别悲观，这是好事。同时，中小企业、成长型企业、线上替代能力差的企业更容易受投资者情绪变化的影响，中央既需要从整体上稳定投资者情绪、保金融市场稳定，也需要根据不同的群体敏感度，出台有针对性的政策。

对监管部门而言，我们研究当中反复看到，不确定性让金融市场受投资者情绪影响的程度变深。不管是2008年的金融危机，还是贸易战，我们都看到这一点。当重大事件来临，监管部门需要关注和快速回应投资者的担忧和诉求，通过信息的公开和透明来帮助平稳市场，防止一些恐慌情绪蔓延和谣言的网络快速传播。对于中小型、成长型、重度依赖线下业务的企业，当疫情来临时，投资者情绪比较脆弱，更需要精准施策。

对投资者而言，我们的建议是：

一、清楚自己是哪个类型的投资者，这很重要。你是“富贵险中求”，还是“小富即安”，这涉及到匹配问题，不同行业投资者情绪水平和波动程度不一样。

二、由于情绪对市场会产生很大影响，最好投资于你对业务模式和前景比较了解的行业。避免因为朋友赚钱而跟风。自己不懂的行业，更容易受情绪主导，当别人一表达恐慌，你就可能会抛售，结果可能不够理性。

三、多关注其他投资者的讨论、市场舆情，它们都有重要的参考价值。

沈艳，北大国发院经济学教授、北大数字金融研究中心副主任。沈艳教授的研究领域为金融大数据，金融科技，应用计量经济学，微观金融。

编辑：刘晔