题记：2021年1月23日，北大国发院EMBA论坛举办第48期活动，本文根据北大国发院助理院长、长聘副教授、北大数字金融研究中心副主任黄卓的演讲整理。

走过2020年的疫情，我们迎来了2021年，今年也是中国“十四五”规划的开局之年，中国的资本市场也将进入一个新时代。

我从两方面内容说明这一点：一方面，中国经济经受住了两个重要挑战，分别是中美贸易战和新冠疫情；另一方面，中国资本市场多个“灰犀牛”风险得到化解。

两大冲击：中美贸易战和新冠疫情

美国于2018年在特朗普总统任期内发动对华贸易战，加征多轮关税，给中国外贸和经济增长带来很大挑战，中国政府沉着有效地应对。

2020年新冠疫情席卷全球，中国率先控制住疫情，而且经济在下半年开始复苏。从数据可以看到，2020年中国GDP增长率为2.3%，是目前全球主要经济体里唯一取得正增长的经济体。根据国际货币基金组织的预测，全世界主要经济体的平均增长水平大概下跌4.6%，其中美国预计下跌4.3%。也就是说，这一年中美之间的GDP差距缩小了近5个百分点。客观上，中国为全球经济增长做出的贡献进一步增加，在全世界的经济实力也进一步增强。与此同时，中国外贸逆势增长，出口规模创历史新高，贸易顺差达到3.7万亿元，并未受到贸易战和疫情的影响。

根据中美GDP水平对比，截至2020年底，根据当期外汇折算，中国GDP水平大概相当于美国的75%。未来十年，美国GDP增速大概在2%，中国大概率会在5%左右，甚至更高。据此推算，中国GDP每年能追赶美国GDP大约是3%，预计在8-10年内赶上美国。如果再考虑人民币汇率升值，追赶时间会进一步缩短。中国10年内成为全球第一大经济体是大概率事件。

资本市场三大看点日渐清晰

再看中国资本市场的宏观背景。

2021年是中国“十四五”规划的开局之年，规划提出中国面临着双循环的创新发展新格局，这对资本市场意味着什么？

一是影响最大的消费板块。双循环首先是国内市场的大循环，意味着会进一步扩大国内消费市场，满足人民群众不断升级的消费需求。在过去一年里，一些消费龙头企业的股价有非常高的成长。

二是科技创新板块。双循环意味着也要参与国际大循环，不断提高对外开放水平，提高中国企业的科技创新能力。中美贸易战也让我们认识到，中国经济在很多高科技领域面临着“卡脖子”环节，“十四五”规划中会进一步提升科技创新能力，不断完善产业链。

三是金融板块。在“十四五”规划里，金融应该发挥什么样的作用？我用一句话来总结就是金融要支持实体经济发展。2017年习近平总书记在全国金融工作会议上首次提出，金融要回归支持实体经济的本质，之后又多次强调。2020年中央提出金融行业要向实体经济让利1.5万亿，这一承诺如今基本达到了。这也能解释金融板块在2020年的股票市场表现并不耀眼，但对实体经济提供了重要支持。

三大风险基本化解

中国资本市场过去几年有长足进步，但金融投资不能只关注收益，不关注风险，包括“黑天鹅”和“灰犀牛”这类风险事件，特别值得关注。

几十年来，国际社会对中国金融市场总有一些批评，包括不够市场化，存在一定的市场抑制现象，但是中国这些年基本没有发生过重大金融危机，和全世界比起来，这是一个非常了不起的成绩。

当然，没有危机事件不等于没有风险事件，中国资本市场还是有不少“灰犀牛”，也就是看得见但很难化解的风险，一旦发生会带来巨大的破坏力。过去几年，金融监管部门从多个方面化解风险，取得明显的效果。

一是“影子银行”风险。“影子银行”是指常规银行体系之外的各种金融中介业务，即“行银行之实 无银行之名”。因为中国的影子银行主要由银行来开展的，因此也被称为“银行的影子”。“影子银行”具有两面性：一方面它给实体经济提供了一些资金支持；另一方面，它主要以表外业务开展借贷，存在很大风险，规模也大。中国长期以来的刚性兑付习惯会使风险不断聚集。基于这些原因，监管部门在过去几年里着手化解相关风险，推出资管新规，打破刚性兑付，“影子银行”的规模得到极大缩减。

二是房地产风险。房地产是支柱产业，也是居民财富的重要承载，和中国所有居民、各行各业都紧密相关。为化解房地产风险，中央强力坚持“房住不炒”政策，分类处置，在发展中不断化解有关风险。目前可能在几大核心城市还存在一定的上涨压力，但准*城市或二线城市的房价上涨风险基本受控，三四线城市的房价基本没有上涨压力，反而可能有下跌的压力。即便在2020年这样困境中，“房住不炒”政策仍未动摇，彰显了中央控制长期控制房地产风险的决心。

三是P2P网贷（互联网金融）风险。过去十年，中国互联网和金融科技快速发展，为解决中小微企业融资难题做出了重大贡献，也涌现出一批领先世界的金融科技企业，同时又伴生不少风险，比如P2P行业。P2P行业本来是信息中介，让借款人和投资人有信息接点，但在业务开展过程中，大部分信息平台异化为类似银行的信用中介，变成非法集资，跑路事件频发，造成恶劣的社会影响。通过几年整治，截至2020年年底，所有P2P网贷平台都已完成清算或转型，未来所有金融业务都必须持牌经营，没有牌照不得从事金融业务，这一风险也基本得到控制。

以上三大“灰犀牛”风险的化解，为中国资本市场营造了一个健康和平稳的发展环境。

货币政策持续稳健

讨论金融市场，当然离不开货币政策，而且货币政策可能是最重要的。

截至2020年12月，中国金融市场中的货币供应量（M2）同比增长10.1%，和11月份环比还回落了0.6个百分点。总体上，过去几年里M2增速相对平稳，虽然应对疫情过程中有所增加，不过相比十年前的全球金融危机期间，2020年的货币政策更加稳健。2009年，为应对2008年的全球金融危机，中国推出了4万亿刺激计划，导致2009年的M2同比增速一度达到28%。因此，如果比较形象地概括2020年的货币政策，就是既不“大水漫灌”，也“不急转弯”。

展望2021年的货币政策，我们推测央行依然会最大努力地保持稳健，不会急剧增长，也不会快速收缩，这将为资本市场的发展奠定一个慢牛格局。

机遇一：权益类资产迎来发展良机

基于上述宏观背景，我们讨论中国资本市场的财富新机遇，第一大机遇就是权益类资产将迎来大规模的投资。

根据不同的统计口径，目前中国居民的可投资资产规模大致在150-200万亿元，从各类资产配置的比重来看，房地产占比约59%，金融资产占比20%。

和发达国家相比，比如美国，其金融资产是71%，房地产只有24%，日本与之类似，房地产24%，金融资产63%，中国居民金融资产的占比明显偏低。从金融资产内部来看，大部分金融资产被配置在银行定期存款、现金、活期存款，以及银行的理财产品，配置在股票和基金等权益类产品的比重只有百分之十几，相比国际市场，这是相当低的水平。

数据还显示，银行理财的规模从2013年的10万亿持续增长到2019年的23万亿，至今可能还在继续增长，其中投向权益类资产的比重在7%-9%。

随着资管新规的推进，银行理财要回归资产管理的业务本质，向净值化转型，大部分银行理财不能提供刚性兑付，保底型理财产品的收益持续下降，如少数货币基金类存款产品。同时，2020年大概有几百支银行理财产品跌破净值，吸引力大幅下降。

随着各大商业银行纷纷推出银行理财子公司，与资产管理和财富管理机构加强合作，我们预计23万亿银行理财资产会有更高的份额配置到权益类资产中。

2020年中国股市强劲增长，和2015年的牛市泡沫相比，如今的A股市场一大变化就是公募基金成长得非常快。2020年公募基金累计发行1400多支产品，规模3.16万亿，市值18万亿。与此同时，2020年市场新增投资者1802万，远超2019年的新增投资者规模。

机遇二：中国A股市场质量持续提升

第二个机遇可能影响到每个投资者，就是中国A股市场的质量持续提升。

目前A股上市公司的数量已经突破4000家，成为全球仅次于美国的第二大股票市场。此外，过去几年股票市场有很多制度性建设：一是国务院印发了《关于进一步提高上市公司质量的意见》，目的是推动上市公司做优做强，探索建立对机构投资者长周期的考核机制，吸引更多中长期资金入市；二是设立科创板，并在科创板试点注册制。目前共有215家企业在科创板上市，其中2019年70家、2020年145家，共募资3050.49多亿元，总市值达到3.35万亿元，预计2021年科创板也将有150-200支公司股票上市；三是市场立法，包括推动《公司法》《证券法》的修订和《上市公司监管条例》的制定，不断完善对上市公司的监管制度，加强信息披露，对财务造假进行严格处罚。刑法也在做相应修改，未来上市公司财务造假很可能会触犯刑法。

我们以前常说，中国A股市场以散户主导，因此表现出很强的投机性。所以，我们用“机构散户化，散户羊群化”来形容中国A股市场，就是因为个人投资者的占比非常高，和成熟的股票市场有较大差距。但在过去几年，A股市场中机构投资者占比显著上升，个人投资者持有的流动市值比例已从2014年的72%下降到2020年的52%，这一趋势仍在持续。以国际标准来看，机构投资者持有的流通市值在70%-80%，我们还有提升空间。

A股市场的质量提升对投资股票市场的投资者是重大利好，因为其投资会更安全、更低风险和更高回报。

机遇三：财富管理进入资产配置时代

第三大机遇是中国的核心资产将迎来价值重估，主要理由有两点：

首先，中国在全球资产配置框架中的重要性进一步凸显。特别是在2020年，新冠疫情冲击下全世界经济停摆，中国发挥全产业链优势，为全世界提供必要的商品。随着中国经济规模进一步扩大，并进一步对外开放，A股逐步纳入一系列全球著名投资指数，我们在全世界资产配置中的占比进一步提升。过去几年，资金不断通过沪港通和深港通流入A股市场，北上资金也在持续流入，预计2021年也会有较大提升。

其次，中国的核心资产、龙头型资产在国内资产配置里的重要性进一步提升。随着中国经济形态的变化、消费升级，还有科技创新的重要性进一步提升，以及数字经济时代数字平台发挥更大威力，中国龙头型公司和核心资产的价值将被重估。

2020年，公募基金重仓持股市值排在前20名的基本是消费类和科技类资产，包括食品、饮料、电器、医药、科技企业，金融类资产只有两家。所以这些核心资产的市盈率及其机构投资者的持股比率都在持续上升。

这将是一个资本市场的新时代。

对于普通投资者而言，怎样管理自己的财富？如何参与资本市场？我想强调的一点就是，财富管理和投资如今已经进入资产配置时代，我们在配置金融资产时，不光要考虑收益，还要更多地考虑风险，以及把不同资产进行有效的配置，达到风险和收益的平衡，这是我们财富管理的一个主要目标。

在这个过程中，投资者可能需要思考到底采用主动投资的方式来配置资产，还是采用被动投资？主动投资比如在不同行业、不同风格板块之间，在股票和债券之间进行主动配置；被动投资是指投资一些广泛的指数类资产，或者把资金交给专业人士配置。

也许最好的做法是把两者结合，比如将大部分资产交给专业人士管理，小部分资产自己进行主动配置。

同时，投资还要坚持长期投资的理念。在如今的科技时代，有很多商业模式需要长期有耐心的资本投入。股票市场就像一个市场先生，围绕公司的价值可能会产生上下波动，甚至可能较长时间偏离公司的实际价值，因此，我们需要以长期投资的理念来配置自己的资产。

现在很多个人投资者采用买基金的形式投资，基金投资的价值还是明显的，而且具有专业人士管理和配置资产的优势，但基金投资也还有一些注意事项，甚至存在一些陷阱，比如：

第一， 不同基金有风格差异。今天的市场是一个高度分化的市场，在某个特定时期内，某类资产可能获得很高的估值，某些通常比较好的资产可能面临较低估值，怎么在这些不同资产之间选择，是不是要有一个广泛分散的组合？

第二， 基金适合长期投资，而非短期交易。有投资者把基金当股票来交易，如果短炒，还不如买卖股票，因为基金的短期交易成本远高于股票，有申购、赎回费用，短炒的交易费用很高。也有人选择开放交易型的指数基金（ETF），交易成本小一些，没有申购、赎回费用，但有些ETF短期存在高溢价或折价，如果不小心也会遭受巨大损伤。比如有的ETF基金溢价率达10%，也就是说买这支基金要多花10%的钱。所以ETF基金也不适合短炒。

第三， 要注意择时陷阱。2020年很多基金是赚钱的，有的收益率达到百分之四五十，但投资者的收益率可能只有10%甚至赔钱，主要原因是很多基民往往基金一下跌就卖出，然后在高点纷纷涌入，结果跌入基金投资的择时陷阱，这也是大家要非常注意的。

黄卓，北大国发院发树学者、经济学副教授（长聘）、北京大学数字金融研究中心副主任。黄卓老师的研究领域为金融计量学、 实证金融学、金融工程、金融科技、大数据分析。

编辑：煊彧