题记：2021年6月19日晚，北大国发院第57期中国经济观察报告会（CEO）在北大科技园北领讲堂成功举办。本期活动以解读国际经济变局与中国经济前景为主题，邀请到多位专业研究者围绕投资者情绪、房地产、大宗商品、美国经济等内容做分享，并就听众提问展开圆桌讨论。本文根据海通证券宏观首席分析师梁中华的演讲整理。

下半年变化比较大的因素并不是来自于中国，而将来自于美国，接下来美国货币政策会发生一些转向。如果美元流动性发生变化，会对全球金融资产的价格带来非常大的影响。

美元走势出现反转

从市场表现来看，4月以来的人民币升值，主要原因还是美元走弱，并没有超出市场化波动的范畴。自2015年汇改后，人民币汇率的市场化程度明显提高，与美元指数的相关性也大幅提高。从3月底至今，美元指数持续走弱，贬值3.4%，在此期间，欧元对美元升值3.9%，瑞郎升值4.9%，加元升值4.0%，英镑升值3.0%。人民币这一波对美元的升值幅度只有2.9%。升值幅度明显小于其他主要货币，仅比日元（0.75%）好一些。所以这一波人民币升值，主要原因是美元走弱，是市场化定价的结果。

美元为什么走弱？我们可以把上半年前五个月的资产走势分为两个阶段：第一阶段从年初到3月底，阶段特征是美元走强、美债利率上行，黄金和类黄金的资产出现调整；第二个阶段是从4月初到5月底，该阶段资产特征与前三个月相比出现反转，也就是美元指数下跌、美债利率下行、黄金和类黄金等资产出现大幅度反弹。

为什么会出现资产价格的反转？这与美国的疫苗接种情况非常相关。

近两年对于全球经济政策影响最大的因素就是新冠疫情，哪个国家的疫苗先接种完，哪个国家的经济政策就会率先恢复，货币政策就会退出，因此疫苗的接种情况非常关键。今年前三个月，美国新冠疫苗接种速度最快，市场对美国经济恢复的预期增强，推动美元指数大幅回升。因此，前三个月表现出来的形势就是美元走强，美债的名义利率和实际利率都出现大幅度上行，实际利率上行导致黄金和类黄金的资产价格出现大幅调整。

但4月以来，美国新冠疫苗接种速度不断回落，对美国经济复苏、货币收紧的预期边际弱化。而与此同时，德国、法国、意大利、西班牙等欧元区经济体的疫苗接种速度反而加快，这一快一慢影响经济预期一强一弱，也是美元贬值的重要原因。因此，5月以来，美联储不断向市场释放“鸽”派信号，且一直强调通胀是暂时性的上升，政策不会很快退出。正是这种对经济和政策预期的变化导致美元指数从4月初开始一直往下走，基本跌回到了年初的位置。美国名义利率小幅回落，通胀预期随着大宗商品涨价持续走高，导致实际利率再度回落，黄金、白银价格也都反弹至年初点位附近。国内A股的核心资产也是从4月份开始上行，这与美元的流动性有很大的相关性。

商品消费再现大繁荣

美国新冠疫苗目前成人接种率已超过60%，很多州在慢慢放开防控措施，因此整个市场对于美国疫苗接种的关注度会下降。接下来对资产和政策影响最大的变量就是美国实际的经济修复状况。我们认为这次美国的修复绝对是历史上最快、最迅猛的一次，比其他经济体的修复速度都会快。这次疫情并没有使美国陷入债务通缩，美国有七成经济靠的是消费，而消费靠的是居民财富和收入。去年以来，美国新冠疫情虽然很严重，但房价却大涨。截至2月，美国二十个大中城市的房价同比涨幅达到12%，在疫情之前房价涨幅还不到3%。所以尽管受到疫情的巨大冲击，美国居民的房地产资产大幅增值。

美联储宽松货币政策推出后，金融资产的价格也在上涨，美股迅速反弹，不仅收复了跌幅，标普500去年还实现了16%的涨幅，纳指涨幅高达44%。

另一个不同之处在于，美国以往在经济衰退时失业人数很多，居民收入会下滑。受疫情影响，美国去年失业人口达1000万，居民收入却大幅上升，因为美联储直接给失业者发钱，且力度大，很多人拿的补贴额度比工作时的收入都高。美国居民的财富大幅增值，收入也大幅提升，因此，美国消费力没有下降，实物商品类消费去年快速回到正常，目前已远超正常水平，使商品消费出现大繁荣。

与商品消费的大繁荣相比，美国的整体消费还偏弱，主要是因为服务类消费还没有恢复。服务类消费偏弱并非受制于居民消费能力，而是疫情防控使人口流动和聚集尚未恢复，但接下来随着防控放松，商品领域的繁荣会逐渐转向服务领域，通胀压力也会从商品类的通胀转向服务类的通胀。

服务业将推高CPI

美国的复苏会比其他国家都更快，但现在美国扭曲的劳动力市场会加剧通胀压力，因为服务业在美国通胀中占比六成以上。5月，即使剔除能源类，美国服务业的CPI同比也已经升至2.9%，美国在5月CPI再度超预期后，年内通胀水平也可能维持在高位。

美国去年因为疫情失业的人口很多，但通过政府的高力度补贴，居民收入反而上升。失业者最高可以拿到每周600-700美元的补贴，失业人口最多的酒店行业正常时期发放的工资也就是每周400-500美元。很多人失业期间的收入反而更高。

服务业修复以后，这些行业的收入有可能整体大幅飙升，因为只有把工资涨到足够高的水平，才能把躺在家里拿补贴的失业者叫回到工作岗位。所以现在美国的劳动力市场特别扭曲，一方面很多人还在失业，另一方面企业招工十分困难。供给的增长会比较缓慢，推高美国通胀的压力。如果美国疫情管控得好，经济还能进一步修复，会加快服务业的修复。

最近几个月，欧洲的通胀水平CPI在大幅度上扬，把能源类剔除掉就会发现，欧洲核心通胀水平其实还是处于非常低的位置，而且并没有回到疫情之前的水平。中国的消费其实到现在也没有回到正常水平，这很大程度与我们的居民收入受到影响有关。去年全球唯一一个居民收入大幅增长的国家就是美国，这很大程度上源于美元的货币超发。

美国货币政策调整带来的影响

6月美联储议息会议已开始释放转向信号，虽然非常小心和克制，但从对经济包括通胀就业的预期改善角度而言，美联储的态度确实在发生变化。接下来若经济指标好，美联储可能会进一步采取行动，释放更明确的“Taper（减少刺激）信号”，现在美国通胀水平已经远远高过了2%的目标水平。

美国当下就业比较差并非源于刺激力度不够，而是刺激过量，若想改善就业就应该减少刺激。最近大家讨论比较多的美国金融市场流动性过剩的问题，就是源于隔夜逆回购余额大幅度飙升。逆回购的利率之前是零，也就是说即使不付任何利率，美国金融机构还是要把钱大量放到美国联储账户上，这说明美国金融市场的流动性已经多到非常扭曲的程度。

如果大家对于美国经济复苏的预期增强，或者美联储释放稍微偏鹰派的信号，4月以来很多资产的走势可能会再度反转：美债利率会重新上行，美元指数将再度反弹，贵金属价格会再度走弱，全球核心资产价格也会面临一定压力。

黄金作为一种长久期资产，可以对抗纸币超发。美元在纸币体系中处于主导地位，所以美债实际利率影响黄金走势，也影响黄金资产的走势。因此，美债实际利率、黄金和茅台股价走势都有一定相关性。这意味着，当外资参与中国的市场增加以后，外资的定价体系里需要考虑美债的实际利率，投资美国的资产和投资中国的资产分别会获得多少回报。折现率考虑的是美债的实际利率，美债实际利率往上走的话，中国的核心资产也会面临一定的调整压力。

在我看来，三季度需要重点关注的并不是国内的经济和政策变化，而是美国的变化，尤其是大家对美国经济复苏预期的变化，以及对货币政策变化的预期变化，这些对资产价格影响更大。从最近的市场变化来看，反转已经在发生，下半年的变数主要在美国。

整理：文展春 |编辑：王贤青 白尧

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