题记：2021年6月19日晚，第57期中国经济观察报告会（CEO）在北大科技园北领讲堂成功举办。本期活动以解读国际经济变局与中国经济前景为主题，邀请到北大国发院经济学教授和多家投资机构的首席经济学家或首席宏观分析师做深度分享。本文根据首创证券首席经济学家韦志超的主旨演讲整理。

在过去几十年，中国的房地产成为了千家万户都非常关心的问题。为什么这么关心？我想其中一个原因是中国房价走出了长期的牛市。过去二十年，中国房价累计上涨4-5倍，年化收益率达10%左右，仅次于股票，而且方差要小得多。可以说，房地产投资是过去二十年最具性价比的投资。

在过去的一年多时间，全国部分地区的房价又出现了一轮上涨，今天我主要就这一轮房价上涨现象，分享我的个人看法。

本轮房价上涨的特点

本轮房价上涨，主要集中在部分一线城市，特别是学区房，涨得比较多，引发关注。

2017年，国家出台新政，提出“房住不炒”，各方面的调控都非常严。此后两三年，房价相对稳定。但最近一年多，某些一线城市的房价明显上涨，而且与历史上的房价上涨有显著不同。

历史上每次房地产价格波动周期，一线、二线、三线城市房价变动差不多，有时候只是一线、二线城市领涨。但本轮房价上涨到目前为止主要是一线城市在涨，深圳、上海有些区域的房价甚至上涨50%，其中学区房涨幅尤其明显。相比之下，二线城市只有部分地区小幅上涨，全国范围来讲涨幅也非常小。

本轮房价上涨的经济学分析

为什么出现这样的场面？根据经济学常识，供给及需求决定价格。我们就从最基本的供需角度分析房价。

首先是需求端，这主要跟购买力有关，也就是广义上的收入，主要包括一般性收入和贷款，贷款多，购买力会更强。其次是供给端，主要是土地供给，土地供应减少房价就会涨。

先看需求端的一般性收入。过去二十年，房价保守估计涨了大概5倍。从全国范围来看，人均可支配收入涨幅也很大，2014年之前收入增幅比房价增幅还要大，2014年之后有一些调整，过去的收入高增是房价高增的一个主要原因。然而，2020年受新冠疫情影响，人均可支配收入增幅明显不如2019年甚至2018年。分区域看，广州人均收入增幅高于全国平均水平，其他城市和地区的收入水平增速，也没有明显弱于北京、上海、深圳等一线城市。但是，这一轮房价上涨集中在一线城市，人均可支配收入的角度对本轮房价上涨缺乏解释力。

再看需求端的贷款。回首2014年-2015年，房价在全国范围内涨了一倍，当时货币非常宽松，大幅降息的同时，贷款也大概增加了一倍，所以能解释当时房价的大幅上升。为应对新冠疫情，2020年的财政货币也很宽松，特别是2020年3-5月份。当然从全球范围内来看，中国还是比较克制的。即便如此，这期间居民贷款的上升幅度非常小，加权平均利率下降幅度也非常小。可以说，居民贷款量虽然有波动但是幅度很小，另外房贷政策在全国范围内几乎一致。所以，贷款因素也无法解释这一轮房价上涨。

最后看供给端的土地。土地供给减少会推高地价，房价自然也会受影响。2014年-2015年那一轮房价上涨，全国范围包括几个核心城市，土地供给大幅下降，这有很强的解释力。2014-2015年去库存，使房产库存减少，但土地供给后续也开始恢复。虽然土地供应的增长幅度整体上并没有回到从前，但这一两年间的几大一线城市的土地供应回升幅度与全国平均水平差不多，所以无法从土地供应的角度解释一线城市房价与全国平均水平的差异化上涨。

从牛市揭开房价上涨之谜

我认为，2019年-2020年的股市牛市应该是本轮房价上涨的主要原因。

从过去几年股市变化可以看到，2018年是熊市，2019年股市指数回升到2018年年初的水平，2020年再进一步大幅上涨。牛市能够影响很多事情，其中就包括房地产价格。

我们将2020年的股市收益分别与2019年住户存款量、居民可支配收入、房地产成交额的百分比做对比观察，会发现一线城市的股市收益比全国平均水平高出非常多，一线城市之间也有很大区别：深圳的股市收益明显高于上海，上海明显高于北京，北京明显高于全国平均水平。2020年深圳的股市收益与2019年的房地产成交额的百分比甚至高达85%，也就是说深圳人在股市上赚了很多钱，并且规模与房地产成交总额相当。

保守估计，2020年全国股市的总收益至少有5万亿人民币，中性估计的数字可能是8-9万亿人民币，这是一个不小的数字。

除此之外，股市收益还有一个重要特点是分布不均：家庭总收入越高，配置金融资产特别是股票和基金的数额、比例越大；越发达的地区，金融参与度越高，也就能获得牛市带来的更多财富积累。因此也就能理解，为什么这一轮房价集中在一线城市上涨，其中又以深圳涨幅最大，然后依次是上海、北京和广州。人均持股数、股市收益与住户存款比例、股市收益与房产成交额的比例等指标，也存在类似情况，都是深圳水平最高，其次是上海及其他一线城市。

然后，我们观察全国70个大中城市，人均持股与房价上涨的关系。我们发现，在2020年，人均持股越多的城市，房价涨幅越大。而在2018年，人均持股越多的城市，房价涨幅越小，因为2018年是熊市。在2019年，两者关系不大，我们猜测，这是因为2019年刚把2018年的跌幅涨回来，尚未形成财富效应。

总结以上的论述，我们发现， 2021年这轮房价上涨集中在部分一线城市，明显不匀。传统的供需框架难以解释，2020年的股市牛市很可能是房价上涨的主要原因。一线城市居民持有更多的股票和基金，在2020年的股市牛市中赚了很多钱，形成了较为明显的财富效应，因此导致了一线城市房价的上涨。

整理：王志勤 |编辑：王贤青

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