题记：2021年6月19日晚，北大国发院第57期中国经济观察报告会（CEO）在北大科技园北领讲堂成功举办。本期活动以解读国际经济变局与中国经济前景为主题，邀请北大国发院经济学教授和多家投资机构的首席经济学家或首席宏观分析师，深度分享疫情暴发后的投资者情绪、房地产价格、大宗商品交易、美国经济变局等内容，并就听众提问展开圆桌讨论。

参加圆桌讨论和现场问答的五位嘉宾是北大国发院金光讲席教授卢锋，北大国发院经济学教授、北大数字金融研究中心副主任、教育部-北大人力资本与国家政策研究中心副主任沈艳，中银证券首席经济学家、北大国发院兼职教授徐高，海通证券首席宏观分析师梁中华，首创证券首席经济学家韦志超。讨论由国发院助理院长、经济学副教授（长聘）、发树学者、北大数字金融研究中心副主任黄卓主持。本文根据讨论和问答部分整理。

提问：刚刚有老师提到“退出量化宽松（taper）”箭在弦上，请问如何看待此次美联储议息会议声明，“退出量化宽松”会提前提上日程吗？

梁中华：我认为，现在“退出量化宽松”条件完全具备，从通胀角度来看,美国现在就该收紧宽松的货币政策，应该加息。然而美国现在更关注就业指标，5月非农就业数据不及市场预期，美联储因此选择按兵不动。但在这么高的通胀之下，美联储还是要表态，还是要转弯，虽然这一次美联储的动作非常小心，但实际上还是在转。接下来，我认为6月、7月的非农数据非常关键，如果这一数据比较理想，美联储在七月、八月的两次会议上，可能会释放更明确的信号。一旦信号释出，对市场将产生更大影响。

关于“退出量化宽松”的具体执行时间，我认为可能要等到年底或明年年初，美联储会充分考虑到“退出量化宽松”这一举措对市场的影响，让市场有足够的时间消化这个信息。

提问：目前全世界包括美国都在大量印钱，这是否会影响国家主权信用？美国大量超发、利率又很低，这种“割韭菜”的行为对中国有何影响？

卢锋：美国不断发钱，利率还很低，接着美国到中国来投资，对于这种行为，我们民间有个说法叫“割韭菜”。其实到底谁投资更多，这个问题很难说，比如中国到美国的投资存量也不小，即所谓的过去很多年的“累积投资资产”，这块资产显然已经超过美国在中国的投资。“割韭菜”是一种形象的说法，意思是这项政策可能给中国和其他国家带来负的溢出效应。这一看法是对的，但在有些情况下，我们也该具体情况具体分析。我认为美国的政策没搞好，首先事关美国自身的利弊，其次才关乎中国这样一些国家的利弊。

此外，美国的低利率是否能一直维持？我认为未必。刚才梁中华首席的演讲中提到一个数据，美国市场预期十年利率通胀要超过2.5%。这个数字应该是2005年以来最高的，所以总会有一些来自市场的力量在发挥平衡作用。我相信美联储有最好的专家、最好的经济学家、最有经验的中央银行家，虽说我们不该低估这些专家对问题的判断，但现在是客观环境在发挥决定性作用。如果美联储没有其他考虑，当然应该控制通胀；如果美联储有其他的考虑，比如美国的债务、外债、就业等，那美国的政策方针可能会发生变化。

2020年8月，美联储曾发布一份声明，重新界定了美国货币政策的目标和方针，即以后美国的通胀目标不一定时时刻刻盯住2%，而是盯住一个2%的长期平均目标，这就意味着一段时间内美国的通胀可以超过2%。然而现在市场已经认为，今后十年美国的通胀率都可能超过2.5%。若要控制通胀，美联储早就师出有名，为何它还按兵不动，甚至连“退出量化宽松”都迟迟不肯落实？可见美联储意在权衡。在这一背景下，我建议还是要回到一般规律的角度把握，然后在此基础上再做全面评估。

提问：徐高博士刚刚提到一个观点，即“最近PPI环比涨幅较高，PPI向CPI非食品通胀的传导也正在发生”，但最近有一些统计学方面的表态认为这种压力可控。请问这种传导性压力将对全年通胀产生何种影响？我们该如何应对？

徐高：首先我也认为今年全年CPI的通胀压力不大，主要因为今年猪肉价格跌得比较多，现在生猪的存栏量和出栏量都增长很快。猪肉供给多了，猪肉价格就会下跌。可以这样说，猪肉是CPI里权重份额最大的单一商品，价格波动也非常大。在今年猪肉价格下跌的背景下，即使非食品类的CPI会涨一些，整体CPI也不会特别高，全年通胀率不会超过3%。但我们仍要关注非食品方面价格上涨的压力，尽管这种压力现在还算温和，但其势头需要警惕。

我认为目前的CPI通胀里，有相当大一部分是政策导致的结果。需求本来很旺盛，本该增加供给，但是我们采取限制供给的措施，人为制造了供给的瓶颈，造成在需求扩张的背景下供给跟不上，导致价格涨了很多，这样会带来通胀压力。我认为，接下来从控制通胀压力的角度，适时调整对供给侧不恰当的约束政策，这是当务之急。

提问：目前市场上也有一种观点认为，短期看美国面临通胀压力，长期看美国可能面临通缩压力。请问在未来科技进步和整个北美人口老龄化的背景下，美国会否面临长期通缩的前景？

卢锋：从未来预测的角度来看，通缩通胀都有可能。但如果回头看美国过去十年、二十年的政策，在美国不断迈向激进扩张的背后，理论层面有一个非常重要的驱动力，那就是对通缩的担心。美国的货币政策和财政政策都在转型，现在应该殊途同归。然而早在本世纪初，伯南克和克鲁格曼就曾推动了一场讨论，我个人认为这是一次“新货币主义的思想革命”。这场讨论的核心就是担心通缩，要预防通缩就需要刺激，一旦开始刺激，政策就脱离了“泰勒规则”，这种做法在一定程度上对次贷危机起到推波助澜的作用。多年来，正是这样一种对通缩的担心，推动了美国的货币政策逐渐走上激进扩张之路。

因此，我们永远无法否认通缩的存在，更不能忽视它的危害。通缩非常复杂，但就现在的局面来看，它显然不是一个摆在眼前的危险。这体现出经济学最简单的道理，所有的预测都是在猜人的行为，猜人们怎么来理解规则。传统的美国人至少还认为需要一些保守稳健的货币政策，但刚才我们提到的现代货币理论（MMT）、新货币理论等学派则认为怎么刺激都没关系。其原因就是在过去二十年，无论美联储怎么刺激也没有效果，利率低，通胀起不来，菲利普斯曲线也不知是陷入停滞还是完全失效。在这样的背景下，美联储就放心大胆地刺激，认为无论怎么刺激也没问题。从经济学的行为机制来看，如果大家都这么想，通胀一定会来，通缩也就不危险了。

在本世纪初谈论通缩危险还有些道理，因为自20世纪80年代以后，美联储一直盯着通胀，牢牢盯住2%的通胀率。在这个基本面发生变化以后，通缩的可能性逐渐变大。但现在大家都相信扩张，都相信该“大干一场”，从规律的角度来分析，在看得到的未来可能通胀更危险。所以我的核心意思是要结合现实、结合人们的行为、结合人们对规律的理解再做判断。

提问：请问沈艳教授，市场上有一些投资者情绪指数，是根据股票的市场交易数据变量来构建的；还有一些投资者情绪指数是基于一些专业人士的问卷得到的。两者在信息含量上有什么区别？

沈艳：投资者情绪和消费者信心，这些都是重要的话题，传统做法主要是做调查。做调查一是时间上面不能做到很高的频率，二是调查问卷在设计和收集信息时，可能会有些偏差，值得考量。还有一种做法是采用市场变量用因子分析法，比如参考IPO首日的表现，封闭式折价基金的折价率等一些指标。但这些指标本身可能已经是一个情绪的结果，不一定是情绪本身。我们基于文本大数据的情绪指数更多地直接看投资者的讨论，该指数对市场有一定的预测能力，频率也可以做得很高，达到5分钟、半小时的水平。

近年来发生的一些事件，比如散户在美国占比上升。当散户对金融市场有更多的影响，投资者情绪对于未来的金融市场会产生何种影响？如果需要高频、快速的数据分析，采用文本大数据就是一个比较好的办法。

提问：请问韦志超博士，您曾提到美债收益率年内有破3的可能，那美债收益率对国内资本市场的传导机制是什么？您对国内资本市场下半年有何展望？

韦志超：我应该是没有公开说美债收益率会破3，我认为中国国债收益率应该会破3，在此澄清一下。

关于美债和长期通缩问题，我有一点不同想法。在我目前看到的文献中，关于长期通缩的观点和提法有很多，但从过去十年、二十年的情况来看，关于通缩还没有定论。目前我们看到两个事实：一是利率和通胀一直往上走，二是老龄化程度严重的国家利率比较低，比如近20年来日本的利率都很低，还有欧洲。至于原因则众说纷纭。

至于美国国债的收益率，目前也发生了历史上没有出现过的情况。在过去二十年间，日本曾因其国内物价一直低迷，采取过两次刺激措施，然而两次刺激均以失败告终，甚至是半途而废。据我所知，在通缩比较低的时候把利率抬起来，目前还没有一个成功案例。此次美国整个决策层，包括财政部、央行和美联储都想抬高通胀，但能否成功不得而知，即便取得成功，比如四月和五月的通胀已经超预期，后续如何发展也存在很多不确定性。最近的美债也是如此，虽然近日开始传出“退出量化宽松”的信号，前一天美债开始上涨10个基点，第二天又回落10个基点，因此我认为市场对美债的预期相对比较混乱。

至于美债对国内政策的影响，2018年4月，中国央行曾明确表态，80-100个基点是中美利差的“舒适区间”。2012年以来，中国和海外的资本市场联动越发紧密，美债上涨可能导致全球流动性收紧。今年1月以来，美债涨幅从年初的1%一路攀升到1.8%。今年有一个很明显的现象是新兴国家[i]的股市表现比较差，发达国家的股市表现比较好。这一方面有疫情的原因，另一方面与美债的影响相关。美债上涨，全球流动性收紧，风险市场肯定受到压制，中国也会受到这种影响。但与新兴国家不同，中国是个大国。央行也在很多场合反复提到，中国的货币政策相对独立，这就反映出小国经济和大国经济的区别。因此，在中国GDP已经占到美国70%的情况下，美债的影响还是需要多从中国的自有面来判断。

海外的影响有没有？肯定有。不过海外的影响一是幅度没有那么大，二是中美利差的空间还是比较厚，美国目前是1.4级，国内是3.1级，大概差了170个基点，距离80-100个基点的“舒适空间”还有相当大的安全垫。因此从这个角度来看，我认为中国国债收益率应该会破3。在我看来，未来中国经济会延续下行趋势，因为内需会下降，外需也可能在这一两个月见顶并开始回落，所以整个经济会延续下行趋势。假如国内疫情没有很明显的变化，那今年中国整体经济的表现可能不如2019年。2019年十年期国债的低点是3.0，因此我认为在美债没有大幅上涨的条件下，中国国债收益还是有破3的可能。

关于国内资本市场，我同意梁中华首席的观点，下半年国内资本市场将更多地受到来自海外因素的影响。我曾经写过一份题为《外盘才是胜负手》的报告。今年国内整个经济的政策取向，总体来看就是“稳”字当头，来自国内的影响相对比较平，但来自海外的影响因素波动比较大，比如美债、外盘的股票、大宗商品的价格等。一方面内需相对比较平，接下来会往下走；另一方面外需在一两个月内见顶，接下来也会往下走。在内需外需的联合作用下，我认为今年的货币政策应该会相对宽松，因此中国国债收益率仍有下行空间，但空间并不大，因为今年的经济政策主基调是维稳。

对股票而言也存在几个影响因素，多空相互交织，比如经济下行是利空，美债上涨是利空，货币宽松是利多。在两项利空，一项利多的加持下，我认为股市可能还会维持一个相对振荡的走势。

资本市场还有大宗商品，从历史上看大宗商品价格跟全球的需求基本同步。如果按照我的判断，一两个月内全球需求可能见顶并开始回落的话，整个大宗商品的价格应该是往下走，因为服务业恢复得慢，其需求见顶的时间也会更晚到来。我认为，大宗商品价格回落大概会呈现出从股票到债券，再到商品这样一个顺序。

提问：最近美国国内通胀率高企，假如美联储加息，这是否意味着中美贸易摩擦不会进一步升级？美国曾对我们“卡脖子”，我们能否对出口美国的商品主动加税以此反制美国，这样的做法是否可行？

卢锋：自2020年1月中美签订第一阶段协议后，中美间的贸易战就基本告一段落，后来的工作就是执行协议。但在科技、金融等关键领域，美国仍对我国采取一些措施，特别是拜登政府就任后，采取“小院高墙”的策略，即不一定全面抑制中国，但是要挑选一些对中国有影响、对美国有好处的领域，设置足够高的门槛。由此看来，美国的策略有所变化。中国在芯片等一些关键领域采取一些反制措施，我想应该是针对新形势做出的反应。

至于你提出的，用提高出口价格的方式来反制美国，看看能否击中美国的要害？如果单纯从博弈的角度来看，这也有些道理，但我们必须清楚，中国从来都不想打贸易战。刚刚徐高博士提到一些数据，说明实际上现在美国供给不行，中国的供给比较好，但美国通过刺激把需求激发出来，因此中国对美的出口增加很快，中美间贸易的不平衡仍在加剧。

我认为这种贸易不平衡加剧主要是美国的问题。美国一方面搞刺激，号称是开放经济，另一方面生产跟不上。需求起来了，供给起不来，最后形成了这样一种格局。从短期来看，这种格局对我国经济稳定有好处。提高出口产品的价格，抬高通胀，从技术角度来讲有可能，但这恰恰是美国当初搞贸易战的那一套逻辑策略，即宁愿自己承担损失，也要把对手搞得很难受。这不是我们中国的策略。我认为中国不需要采取这个策略，中国还是想尽量克服困难，走出一条开放发展的道路。全球化虽然面临困难，但全球化对中国也有利，对全球经济也有利，所以为什么要改变？把出口价格提高，改变中国正确的方针，这可能不是一个可行可取的办法。

提问：大宗商品中采掘业煤碳价格，国内执行的是长协价格和市场价格两个体系。今年市场价格涨幅较快，长协价格基本没变，两者间的价差越拉越大。请问从学术和经济学现象的角度，该如何理解这一现象？后续发展可能呈现何种趋势？

徐高：第一，所谓长协价格和市场价格，其实就是价格双轨制。价格双轨制会带来套利的空间，存在套利空间就一定会有人套利。第二，长协价格和市场价格对市场的影响，还要看两者所占的比例。大部分应该还是市场价，因为煤碳行业比较特殊，煤价涉及到煤碳行业和电力行业间利润和利益划分，这其中也会有一定的调控成分，比如发改委可能会专门就此事加以协调。最后，不管是长协还是市场，价格最终还是由供需双方共同决定。现在经济整体形势比较好，今年夏天电力的需求应该会很旺盛，但就煤碳供给而言，国内存在一些限采政策。我们从澳大利亚进口的煤也比较少，供需不平衡最后还是会反映到价格上，不过在政府的调控下，价格不会发生剧烈波动，多多少少会涨一点。

卢锋：价格还是由供求关系来决定，这不涉及什么理论。但是我认为这一轮的价格涨幅有点出乎意料。我前两天看了一下数据，CRB（美国商品研究局）的原材料价格，包括铁矿石的价格都达到历史的峰值，能源价格和煤碳价格都涨得厉害。最近发改委等有关部门在不断地组织联席协调办公，这也说明压力的确挺大。

为什么会这样？刚才徐高博士提到一个重要原因，即现在还存在一些产能控制，特别是“双碳”目标确立后，对控制排放都有一些限制。除此之外，我觉得可能还有一些其他的原因。记得四五年前我曾做过一个估测，当时我认为钢铁等行业今后如果涨价，可能会涨两三个百分点，涨到5个百分点就可以算是一个高潮。包括能源、耗能在内的所谓密集资源行业也可能如此，这跟过去一涨价就涨二三十个百分点完全不是一个节奏。

现在回头看我当年的估算也没什么大错，但是过去两年的钢铁价格涨幅可能超过5%。这意味着涨价现象的背后，需求基础依然存在。事实上，大宗商品的价格拉高并非完全由货币协调导致，货币肯定是很重要的原因，但真实存在的需求才是涨价的基础。

以上分析恰恰说明，这一轮中国需求增长和钢铁市场产能的拉高，跟20世纪初初那一轮大不相同。尽管内需也多少起了作用，但这一现象主要由国外刺激导致，即国外的刺激拉高了需求，但其生产能力跟不上，反而倒逼中国为其提供充足供给，最终形成了这样一个短期格局。

因此从某种意义上来说，是美国的宏观政策拉高了大宗商品的价格。如果回到20世纪初，这一说法并不合适，因为那时候国内需求增长很快，出口也增长很快。2005年，我在做钢铁研究时第一次发现，80%的钢铁需求都来自国内，但这一次情况不同，至少国外的需求在短期内起到了很重要的作用。

另外，现在煤碳进口比2019年减少十几个百分点，恰好是从澳大利亚的进口完全没有了。有关部门采取这个决策肯定有它的道理，大国外交也有多方面的考量，但这一举措在客观上也带来一些影响。我个人认为，这一波的行情有点超出意料，还需要持续观察，但无论如何也再难重现2002年到2008年的行情态势。

整理：文展春|编辑：王贤青 白尧

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