题记：2022年7月30日，北大国发院MBA讲坛第51期暨北大国发院MBA项目宣讲会通过线上直播平台举办。北大国发院经济学副教授（长聘）、博士生导师赵波做主题演讲。本文根据演讲内容整理。

今天我将就房地产短期危机和长期发展问题谈谈我的一些思考。通常当我们讨论宏观经济短期危机时，主要担心的是总需求的不足。不过造成此次房地产业的短期危机的原因有些特殊，与国家近来出台的一些政策有直接的关系。

房地产业的短期危机

1、政策背景

“房住不炒”政策已经实施将近6年，政府通过调节房贷首付比例、贷款利率等措施限制房地产的投机需求，使房价过快上涨之势得到显著控制，主要城市的租金房价比已经趋于稳定。

图1显示的是近10年来我国一、二线城市房屋租售比概况。租售比即房屋的租金与售价之比，是房屋回报率的一种度量。简单说，某人买房子仅用于长期投资，并不立即出售或自住，那么租售比就是该项投资的回报率。蓝线代表北、上、广、深四个一线城市加权后的租售比，黄线代表22座二线城市加权后的房屋租售比。一线城市的租售比相对低一些，这与一线城市居民的高收入以及房屋的其他附加值（比如教育）溢价有关。

自1998年以来，大多数情况下我国房价增速都快于租金增速，这意味着租金和售价比在不断下降。然而自2016年之后，我国的租售比逐渐趋于稳定，即租金和房价的增速基本持平。一线城市租金房价比大致稳定在1.6%，二线城市略高，基本稳定在1.8%。

为什么要关注这一指标？因为房价的决定很复杂，包含了市场对未来经济增长和房价的预期，很难给出精准定价，也很难断定房价何时过高、何时过低。相对而言，租售比是一个较为可靠的度量指标。图1中浅蓝色线代表我国一年期定期存款的利率水平。居民手里如果有闲钱，存入银行是安全性最高的投资方式，因此我们可以将存银行的收益率视为一种保底的投资回报率。既然是保底，那么租售比是否可能比定期存款利率还要低？尽管这种情形听上去不可思议，但的确发生了。这是因为买房者如果想短期出手套利而不愿长期持有房产，那么房屋的收益就不光取决于租金回报，也取决于房屋资产的升值幅度。倘若投机者众多，那么市场就会对房屋升值的预期过高，那么房屋租售低于定期存款利率就丝毫不奇怪了。

从图1中不难看出，2014年时一线城市的房屋租售比在很长一段时间里都低于一年期定存利率，这意味着那时候一线城市的房价增速过快。如果该情况长期存在，我们就需要警惕房地产泡沫。这种状况后来发生了改变，一、二线城市的租售比基本稳定在一年期定存利率以上的这一区间。

在平稳的租售比背后，房地产行业发展却悄悄发生着变化。图2中，蓝线代表我国房地产行业的资产负债率，黄线代表杠杆率。从图中可以看出，2008年时的资产负债率和杠杆率都处在较低水平。此后我们迎来了四万亿的财政刺激，资产负债率也随之持续走高，2020年已接近81%，而工业企业的资产负债率平均值为56%，建筑业为72%。房地产的负债率过高增加了违约风险，也为相关政策调整埋下伏笔。

图3中，蓝线代表我国GDP同比增长率，黄线代表月度房地产累计投资增长率。图上标注了不同阶段的房地产调控政策，红色字体部分都是紧缩政策，绿色字体则是宽松政策。自1998年我国城市住宅开始市场化改革之后，房地产投资与GDP增长始终呈现着高度重合的同向变化。宏观经济学上称之为“顺周期波动”，这意味着，经济形势好，房地产的发展就好；经济形势差，房地产发展也差。

与货币政策一样，我国政府对房地产业的调控也是一种逆周期调节。从1998年到2003年，我国房地产业迅速市场化，当时房地产政策的指导方针是“促进房地产成为新的增长点”，这主要因为房地产行业带动力强且关联度高，国家希望使其成为国民经济的支柱行业。此后，随着经济的高速发展，房地产业进入高速发展期，投资同比增速高达50%。面对这种情况，国家担心经济出现泡沫，出台一系列紧缩政策来稳定房价。在2004年到2007年，国家为抑制房价过快上涨，出台包括加息、“国八条”、“国六条”和上调房贷利率在内的紧缩政策。到2008-2009年，由于担心全球性的金融危机扩散至国内，国家推行了四万亿信贷刺激政策，极大地拉动了全国性的信贷扩张。这些信贷中的很大一部分都直接或者间接进入房地产领域。2010-2013年，国家针对房地产业展开新一轮调控，周期较长。2020年上半年，国家通过降准降息为房地产业纾困，接着就是三条红线，房地产贷款集中管理等措施出台，2022年以来各地陆续推出针对房地产业的纾困政策。

不难看出，20多年来国家针对房地产业推出了多种调控政策，每一次紧缩之后都是宽松，每一次宽松之后都是紧缩。这也是为什么在预测房地产短期趋势时，必须重点考量这些政策的干预和效果。

2、政策内容

政策一：流动性监管

2020年8月，央行和住建部提出“三线四档”（“三条红线”）的监管要求，规定房地产企业剔除预收款的资产负债率不得大于70%；净负债率不得大于100%；现金短债比不得小于1倍。房地产企业如果三条红线全部踩中，归为红档，其有息债务余额就不得增加。每减少一条红线，企业的债务增速上限增加5%。按照相关监管要求，上述措施自2021年1月起开始执行，目标是在2023年底力争所有房企达标转绿档。

房地产业有其特殊性，很多买新房者所购为“期房”，开发商在建房时提前收取了购房者的购房资金。这些资金一部分用于房地产开发，一部分需要放在资金监管账户。这些资金会计上是房企的负债，直到项目出售完成才能成为房企的收入。“三条红线”的第一条，“剔除预收款的资产负债率不得大于70%”就为房企量身定做，已经考虑了预收款的影响。由于预收款不交利率，这条规定意味着房企有息负债的负债率不得大于70%。其背后的逻辑是过高的负债率可能带来风险，杠杆率过高的企业一旦遭遇资产价格下跌就容易资不抵债，发生违约甚至破产。

房企通常会持有一部分现金作为流动性资金，用来满足短期债务偿还的需要。剔除预售款后的负债，再扣掉房企手中持有的流动现金，剩下的余额就是企业真正面临的债务。这一余额与房企净资产之比就是净负债率。“第二条红线”规定净负债率不得大于100%。

房企在持有短期负债的同时，也持有一些短期资金存在企业活期账户上，这两者之比就是“现金短债比”。“第三条红线”要求房企现金短债比不得小于一倍，这意味着企业手中应有足够的现金去支付即将到期的债务。不然的话，即便企业有足够的资产可以变现来偿还债务，但一旦遇到市场恐慌，资产变现受阻或者成本太高企业不愿强行变现，就会因为流动性错配产生短期债务违约。

我们不妨以一家虚构的房企为例来解释“三条红线”的影响。图4表格中，左边一栏显示的是该企业的资产，右边则是其负债和所有者权益。假设该房企卖掉期房获得1亿预收款，通过商业银行贷款获得1亿短期贷款和2亿长期贷款，此时该房企的总负债为4亿。与此同时，假设该房企没卖掉的房地产或土地储备，这些存货的价值约为3亿；企业账面上的流动资金约为1亿；股票、债券和其它理财或信托约为1亿，该企业总资产为5亿。此时，该企业扣掉负债的净资产有1亿，所有者权益为1亿，简单计算其资产负债率为80%，看似很高。然而根据“第一条红线”要求，该企业剔除预售款的资产负债率为60%，没有踩线。根据“第二条红线”要求，该企业短期和长期负债共有3亿，扣掉其现金账上的1亿，该企业的净负债率是200%，踩了第二条红线。该企业有1亿短债和1亿现金，其现金短债比恰好是100%，也算没有踩线。按照相关监管标准，该企业应被归为黄档，其有息负债在第二年只能增加10%。我们不难看出，在“三条红线”规定的影响下，一家房企现金流动性充足与否，直接决定了监管政策对该企业的限制程度。假设一家企业现金流动性非常低，基本上不持有现金又有很多贷款，那它受监管的影响会非常大。

政策二：房贷集中管理

此后，央行和银保监会又针对房地产贷款做出进一步调控，建立房地产贷款集中管理制度，要求房地产和个人贷款分开管理。针对不同规模的银行，分别设定房地产和个人贷款余额占比上限，大型银行为40%和32.5%，中型银行为27.5%和20%，小型银行和非县域农合机构为22.5%和7.5%。

截止2021年末，人民币房地产贷款余额为52万亿，约为金融机构人民币各项贷款余额的30%。由于间接融资仍然是国内房企获得资源的主要手段，这项措施目的在于减少房地产风险对于金融体系的影响，越是小的银行其抵御风险能力越弱，从而需要更为严格限制其对于房地产领域的信贷投放。

政策三：加强预售金监管

随着个别“爆雷”房地产企业的信息陆续公布，各地方政府为了完成“保交楼”的目标，采取了各种监管措施，其中一项就是加强对房地产企业的商品房预售资金监管，个别地方存在着监管过度的现象。这对于已经承受“三条红线”压力的房企而言加剧了其流动性困难。

上述三方面政策是我们分析房企短期市场行情非常重要的政策基础，也是造成房地产业在短期内发生巨大变化的根本原因。

3、政策影响

（1）房地产行业资金流动性受到巨大冲击

上述三条监管政策对房地产业的资金流动性提出非常高的要求。截至2022年6月底，个人房贷增速、房地产开发贷款增速均累计同比下降20%以上；房地产销售同比下降30%，土地购置面积同比下降50%；一、二、三线城市土地溢价率接近0。土地没有溢价，意味着企业拿地就没有积极性，也意味着市场对于房地产市场极其悲观的预期。这可能算是自1998年中国房地产市场化以来从未有过的大衰退。除新疆以外，全国各省市主要房地产销售同比增长的降幅都在两位数以上。

（2）期房难卖，中小企业承压

房地产市场也随之发生一些分化，期房和现房市场呈现出反向走势。期房变得非常难卖，一部分原因是“保交楼”政策对各家房地产开发商造成资金监管的影响；另一部分原因则是购房者预期改变，担心期房有风险而搁置购买计划。

图5是商品房销售面积的累计同比情况。虽然累计同比降幅很大，但代表现房销售的黄色线是同比增长，不难看出，拖累累计同比的主要是蓝色线代表的期房销售。期房难卖，房企的资金来源也受到很大限制。预售款是房企开发资金的主要来源之一。2021年一季度以来，房地产资金来源中预收款占比下降近10%。房地产企业基本靠自筹资金来填补空白。这意味着房企资金来源中自筹部分占比上升。不同类型的房企因发展战略和规模体量不同，受到的冲击不尽相同。

图6显示房地产行业销售额的集中度情况，从下往上的橙色线、蓝色线、绿色线和褐色线分别代表房地产行业排名前5、前10、前50和前100的公司。2018年时排名前100的房地产公司，其销售额总额占比约为64%。中国约有近10万家房企，不难看出头部房企占据了市场绝大部分份额。2018年之前，房企销售额集中度呈现明显上升趋势；2018年之后，这一态势趋于稳定。最近这次调控期间，头部房企的销售额占比均有不同程度下降，但50-100名的房企市场占有率下降更大。综合来看，中小型企业承压最大，日子最难。排名非常靠前的房企尽管杠杆率很高，很容易踩中“三条红线”，但其房屋销售额受影响不大。这可能由于大企业在老百姓心中口碑较好，信誉度高，其处理资产变现的能力较强。

4、短期提振政策的效果观察

目前国家对于房地产业实施了很多松绑措施，自2022年3月初以来，包含北京、上海、广州等一线城市在内，已有超过130个城市出台包括降低房贷首付比、放宽限购限售门槛、优化商品房预售资金监管等在内的楼市调控松绑政策。最近央行也出手将5年期LPR利率下调20个基点，降至4.45%。个人首套房的贷款利率现也下调了20个基点。

（1）提振房地产的实际效果能有多大？

图7展示的是十个一线和二线城市去化率（商品房存销比）情况。去化率指的是以现有房地产存量的销售速度，大约多少周能将库存售出。从上图中不难看出，最高峰时大约需要90周。5月下旬开始到6月初这段时间，十大一线和二线城市的去化率有所下降。然而从7月份开始，去化率这条曲线又明显上扬，这意味着房地产的销售并没有持续得到刺激，二线城市去库存的压力比一线城市要更大。

为什么会这样？从房地产资金的供给面看，截至6月底，新增社融总规模同比增长18.4%，但占社融中最主要的人民币贷款仅增加了5%。中长期贷款占比连续下降，直到6月份才有所反弹。今年上半年社融增长主要是由于政府发行债券，大量的一般债和专项债贡献了很大一部分的社融增长。很多专项债用于支持基础设施建设，刺激经济，但中长期贷款远没有恢复。房地产信贷总体增长并未放松，无论是企业还是家庭都受到了信贷的约束：信贷卡得很严，企业流动性受限，造成企业不敢拿地，新房供给也随之进一步下降；居民首套房贷利率有所下降，但改善型需求仍有约束。信贷没有恢复，需求端的情况也没有太大改观，房地产销售也自然没有发生积极变化。再加上受到疫情冲击，这些家庭的收入增速下降，导致购房需求进一步下降。供需变化导致价格小幅下降，成交大幅下降。

（2）经济下行，该不该进一步刺激房地产业？

这是很多政策制定者和从业者都非常关注的问题。房地产行业本身比较特殊，不少专家学者认为即便它带来的投资刺激有限，但是由于其产业链长，在拉动经济增长方面可能会发挥更大的作用。比如任泽平计算过，“从GDP占比看，2020年房地产及其产业链占我国GDP的17%”。房地产业的增加值只占GDP 7%左右，这里的17%，指的是房地产产业对于经济的“完全贡献”，即考虑了对于产业链上下游在内的整体GDP拉动作用，其计算公式为 完全贡献=行业GDP占比× （1+前向、后向关联效应）。这里的后向关联效应指的是增加1单位自身产出对产业链上游产生的需求效果（对中间品的需求），而前向关联效应指的是增加1单位自身产出对产业链下游产出的促进效果（充当了中间品）。

如果我们对所有行业做一个全面的比较，我们就会发现房地产的产业带动作用被夸大了。基于2020年42部门投入表数据，完全贡献最高的5大行业依次为：批发和零售（34%）、农林牧渔产品和服务（31%）、金融（30%）、建筑（22.4%）、化学产品（21.5%），没有房地产业的身影（建筑业的一部分与房地产业相关）。

如果仅仅考虑行业的关联强度大小，而不考虑其自身的规模大小，结果是否会有所不同呢？从关联强度上看，排在前5的行业为：石油和天然气开采产品（9.9）、金属矿采选产(9.7)、通信设备、计算机和其它电子设备 (5.5)、 仪器仪表(5.5)、煤炭采选产品(5.4)。

可以看到，无论从完全贡献，还是从关联大小，我们都不应该寄希望于房地产业来刺激经济。可为何房地产引起如此多的关注？一是房地产的金融属性。房地产跟金融息息相关，房地产业作为中间品投入带动最大的行业是金融业，其很多资金来自于银行。可这是一把双刃剑，如果房地产行业出现问题最可能引发金融风险。二是房地产本身能带来土地出让收入，是地方政府的财政重要来源。没有了这部分的增长，地方政府的债务偿还又成了问题。

5、小结

目前监管政策出发点是为了防范房地产业的金融风险，但监管力度过大，造成了房地产行业流动性危机。在我看来，政府出台政策可能需要更慎重更科学的论证，兼顾长期和短期目标。目前的当务之急是改变之前过严的监管，恢复市场参与者正常的预期，避免出现对于房企的流动性挤兑。所谓“流动性挤兑”指的是老百姓不相信房企能够按时交楼，只想买现房而不买期房。房企无论大小，其主要资金来源都是预售款，失去预售款意味着失去很大一部分收入，外加相关信贷也无法维持。在这样的双重打击下，再健康的房企也撑不了多久。解铃还须系铃人，我认为目前央行出台的房地产救助基金仅是次优选择，并未对症下药。

改变过严的监管不是将房地产重新作为支柱产业。房地产已经不适合再次成为国家经济的支柱产业。我们无需通过“大水漫灌”来支持这个行业，但要消除政策扭曲，或者说将这种扭曲最小化。

房地产业的长期发展

如果说房地产短期发展主要受政策和需求波动影响的话，那么判断该行业长期稳定的趋势就需要对需求和供给的长期趋势做进一步分析。

1、长期需求分析：城镇化和老龄化

房子长期是用来居住的，那么有多少人还需要房子？根据社科院李杨等学者的相关估计，现在全国住房拥有率是84%，人均住房面积46平米，住房总资产额230万亿，人均住房资产16万元，占居民总财富净值的44%。也就是说，对于中国典型家庭而言，资产规模中大概有一半是房地产。

影响房地产需求的一个重要指标是城镇化率。按照2020年的统计数字，我国常住人口城镇化率已上升到64%，相当于上世纪美国50年代、日本60年代、意大利70年代、韩国80年代的水平。根据我的粗略估算，如果按照我国人均收入4%的增长，2050年中国城镇化率将上升到80%左右，相当于新增2.1亿城镇人口，这是相当大的数字。

是否真的会有这么多需求？前面只是根据城镇化率做的简单推算，可能需要打一个问号。中国的城镇化不等于市民化，很多居住在城市的人口没有资格购房、还有很多买不起或者不愿意购房。我国非农业户籍人口的占比从1978年以来也在不断上涨，到2020年为45%，户籍城镇化率低于常住人口城镇化率近20个百分点，这是中国特有的国情。

中国从1978年以来的常住人口城镇化率的上升主要由什么所驱使的？从统计数字看，60%的常住人口城镇化是由户籍城镇化贡献的，也就是有大量非农业人口在城镇落户。这似乎是非常好的事，因为在中国获得城市的非农户籍很难，我国政府也在努力消除户籍壁垒。可是我没有那么乐观，因为事实上有不少城镇化是由于城镇边界的扩大所致，这是一种“被动的城市化”：农民并没有进城，而是农民居住的地方变成了城市的一部分。根据中科院的相关估计，包括4个直辖市在内的75个典型城市，其2020年的建成区面积较1972年扩大7.5倍。西南财大也有研究发现，很多城镇化是由于地址编码改变，也就是城市边界的扩大。所以，看似很高的非农户籍人口增速，其实并不是户籍制度的放松带来，而只是行政边界扩展造成。

对于那些真正想要从农村移民到城市的人口，他们有没有机会定居下来并且买到合适的房子，从此成为城市人口？答案是任重道远。目前有将近3亿的农村外出务工人群在城市定居，却很难获得城市的公共服务，更不用说户籍。从图8中不难看出，无论是养老保险、工伤保险、医疗保险、失业保险、生育保险，外出农民工的参保比例最高只有30%。他们参与了城市的建设，却没有享到均等的城市公共品服务。即便他们拥有购房资格，可能也没有动机在城市里购房。城乡二元分割依然明显，这是我们在做长期预测不能忽视的约束。户籍壁垒如不能从根本上废除，就意味着前文预测的2.1亿新增城镇人口无法构成对房产的有效需求。

接下来讨论人口老龄化和人均居住面积之间的关系。

图9的红线和蓝线是Marois et al (2021)对于我国人口的预测，分别代表高生育率(1.7)和低生育率(0.8)的情况。中间的黑色虚线是我做的中间预测，代表生育率1.3的情况。如果按照高生育率的情况发展，到2050年我国人口大概有14亿；但如果按照低生育率的估计，2050年我国可能只有11亿人口。根据第七次人口普查，我国的总和生育率为1.3，如能保持不变，那么我国的人口变化将是中间这条路径，人口大概在2025年前达峰，之后进入负增长。

人口减少对住房会有什么影响？我做了简单估算，起点是2020年全国人均实际住房面积46平米。假设总和生育率一直保持在1.3，房屋使用寿命50年，然后按照每年新增住宅面积10%（2000-2021年间的平均增速）的增速和5%（2010-2021年间的平均增速）的增速分别来计算，做出上面右图的两条预测线。如果按照高增速模拟，到2050年我国人均住宅面积是210平米，如果按低增速模拟，到2050年是人均约85平米，这相当于美国目前的人均居住面积水平。

这个简单的测算结果告诉我们，过去二十年的高速投资不可持续，否则一定会出现住房的过剩，未来合理的房地产投资增速可能会比较接近于过去十年的平均投资水平。

2、长期供给分析：从“房住不炒”到“住得更好”

给定人口结构、城镇化带来的需求上的转变，供给方面可预期的调整是什么？我对房地产业做了一个分解，广义的房地产业包含第二产业的建筑业和第三产业的房地产业。

图10的中间这张图里的蓝色线代表我国过去几十年间第二产业建筑业在GDP中的占比，2021年达到7%左右；橙色线是第三产业的房地产业的GDP占比，赶超很快，也达到7%。左图和右图分别是美国和日本这两个行业的GDP占比，很明显发现美日两国作为服务业的房地产业占比非常高，远远超过作为建筑业带来的贡献。将来随着我国一、二、三、四线城市依次逐渐从新房交易过渡到二手房交易为主的房地产市场，我国建筑业的占比也会下降，而作为服务业的房地产业还会进一步上升。虽然我们新建的住房、写字楼和商场会逐渐减少，但是房地产行业还要给居民、企业、商户等提供服务，比如物业服务、运营服务等。

房地产调控政策也应随之转变，从现在的“房住不炒”逐步过渡到让老百姓“住得更好”。目前虽然人均住房面积是46平米，住房拥有率84%，看似很多，但是其中有很多不足，可改善的空间很大。

图11以2020年全国住房设施状况为例，80%的住宅没有电梯，随着人口老龄化，这种状况对于老年人居住很不方便。10%左右的家庭还在用煤炭、柴草作为主要炊事燃料，既不节能也不环保。近20%的房子不带厕所或者是旱厕，严重影响居民健康和生活质量。

如何实现房屋居住条件的改善？图12是2020年住房来源分布，我们大力发展公租房和廉租房，但目前存量并不多，仅占3%；经济适用房也仅占2%-3%。因此，政府提供的住房应该重点满足少数极低收入群体的居住需要，而大部分居民住房需求的改善需要通过市场化的企业来提供。住房来源最多的是农村居民的自建住房，这部分理论上也可以通过市场化外包实现，能极大改善这些房屋的质量，但需要我们进一步解决农村宅基地的确权和交易的相关问题，这里不做展开论述。

这一部分可以简单总结如下：

1. 长期来看，由于人口结构的因素，我国房地产业面临需求转弱的趋势。如果能加快户籍制度改革，将会有更高质量的城镇化发展，并对城市住房会形成新的需求。

2. 人口老龄化带来了人口减少使得人均住房拥有量上升，要控制新建住房增速维持在合理的水平，过快的增长会造成长期住房过剩。

3. 随着从新建住房市场向存量房市场的过渡，我国建筑业占比会进一步下降，房地产服务业还会进一步上升。房地产行业面临着从生产型向服务型、从重资产向轻资产、从“让老百姓有房住”向“让老百姓住得更好”的转型。

房地产业的结构性改革

目前看来，想要实现房地产业长期的转型，还需重视和解决以下问题：

1、居民储蓄率虽然高，但资产结构过于单一。不少家庭将住房看作“低风险”的价值储藏手段。其实没有只涨不跌的资产，一旦房价发生大幅波动，对于居民的福利损失也是巨大的。

2、公立教育资源与购房绑定，租售不同权。这样的制度安排违背了义务教育公平性的原则，也是造成学区房过热的主要原因之一。公立教育资源分配不均又加剧了这一矛盾。

3、房产私有与土地财政的矛盾。土地收入依然是许多地方政府的重要收入来源，而过高的地价意味着更高的成本和更高的房价。

4、城乡壁垒阻碍劳动力要素流动。户籍制度的不完善是造成户籍城市化大幅落后于居民城镇化速度的重要原因。

5、房地产贷款占比过高，其存量占人民币贷款存量30%左右，远超该行业对于GDP的贡献。

6、财富差距进一步加大，缺少财富再分配的政策工具。随着宏观增速逐步下降，资产所有者和劳动所有者的财富差距会进一步增加，很大一部分财富的不平等将是由住房导致的。

如何去应对这些阻力？过去我们对房地产的调控总体上是堵，控制需求。想要根本改变这个问题，堵不如疏，应依赖于供给端政策。此外应考虑结构化的改革，不能只关注房地产行业自身。房地产业改革错综复杂，关系到金融业发展、土地制度、税收制度、教育资源分配、户籍制度等各个方面，顶层设计尤为重要，需要由中央统筹协调各个部委推进改革。

长期来看，应完善以下几方面的制度：

第一，丰富居民的投资途径，不断充实和做大我国的养老金规模，提高养老金的管理和运作水平。从长期来看，养老金将会成为我国普通居民最重要的金融资产。一方面，政府应继续将国有企业的上缴利润来充实养老金来应对老龄化的挑战，另一方面，养老金的投资除了货币市场基金和国债之外，还应做股票市场的长期投资。当居民的投资途径丰富之后，其收入风险将进一步被分散，对地产的依赖性也会下降，购房者的关注点就会回归到居住属性。此外开放资本项目，特别是个人资本项目的可自由兑换，给予公民投资海外金融市场的权利，也可以避免经济由于投资机会不足而对房地产过度依赖。

第二，进一步加强公立教育的公平性。根据义务教育法规定，学龄儿童可以就近入学，局部地区优质的教育资源通过市场化的房地产交易产生了溢价，变成了有钱人才能买得起的“奢侈品”。除了通过教师轮岗、多校划片等政策让优质教育资源分布更均衡外，还应根据城市人口数量和密度，加大财政支持的力度，增加公立教育的供给，让租售同权、无条件的就近入学成为可能。

第三，完善地方政府的预算约束、规范土地出让金的用途。由于地方政府是土地垄断者，有动机减少土地供给来增加地价，从而增加土地出让收益，更高的土地收益就意味着更高的房价。集中供地制度虽然客观上将分散企业资金，有利于平抑土地市场热度，但并未改变政府作为土地垄断者的事实，从而不能改变由于土地供给减少带来的地价上涨。应探索土地供给和土地价格的联动机制，从而约束地方政府的土地出让行为，降低其对于土地财政的依赖，

第四，取消户籍制度、加快建设统一的城乡劳动力市场。户籍壁垒问题解决得越早越好，应该逐步剥离附着于城市户口上的“特权”。比如按照居住地而不是户口来提供公共服务，包括教育、医疗、基本社会保障等，取消任何与户口直接相关的房地产限购政策。

第五，完善对房企的监管。对于房企的监管需要精准，既不能一棍子打死，又不能让监管缺失。对于个别房企的高负债和违约问题，应积极处置，打破这些房企“大而不倒”的预期，使其有序退出。鉴于房地产与金融千丝万缕的联系，央行作为最后贷款人，应该及时介入、稳定预期，避免发生系统性金融风险。

第六，完善税收制度、做好二次分配。在人口增长率放缓的情况下，财富的初始值，即遗产对于个人财富的影响越来越大。而在经济增速放缓背景下，资本收入比会不断上升。可以利用遗产税、财产税来调节资本所有者和劳动所有者之间的财富不平等、以避免财富过度集中。

整理：文展春 |编辑：王贤青 白尧

赵波，北大国发院经济学副教授（长聘）、博士生导师。主要研究领域为定量宏观经济学、房地产经济学、劳动经济学。

编辑：刘蕊